爭議「豬周期」

  原標題:爭議「豬周期」

  21世紀資本研究院  董鵬  成都報導

  5億元商票逾期,卻計劃投資400億元跨界光伏,正邦科技(002157.SZ)近期的「反常」舉動引起市場討論。

  拋開公司自身資金問題不說,公司此舉或也與行業大背景有關。生豬行業經過上一輪景氣周期後,整個市場發生了顯著改變,接下來已經不算是一個非常好的買賣。

  6月中旬以來,國內生豬價格繼續走高。百川盈孚數據顯示,截至6月23日,全國生豬均價為17.25元/公斤,較6月上旬時15.69元的價格環比再增10%,越過行業盈虧平衡線。

  對於4月以來的這波連續反彈,市場各方普遍認為,新一輪豬周期已經啟動,代表2023年1月豬價的生豬2301合約,6月初至今每日結算價也始終維持在20元/公斤的高位。

  只是,行業底部不等於行業拐點,在需求保持穩定、供給仍處於相對高位的背景下,豬價上行仍然面臨諸多變數。

  在中原期貨農產品首席研究員劉四奎看來,「現在只能算作步入產能去化的後半程,但是價格什麼時候能夠拐上去並不確定,如果用股票市場的底部概念來看,目前是豬價的價值底,而非市場底。」

  此外,21世紀資本研究院認為,即便新一輪豬周期已經開啟,由於上漲驅動力與2019年存在極大差異,豬價上漲空間將遠遠無法達不到上一輪動輒30元、40元的高點,這就限制了相關企業利潤率的提升。

  若以20元/公斤價格粗略估算,相當於賣5頭豬,才能抵得上2019年10月賣1頭豬的利潤。如此來看,生豬養殖還是一門好生意嗎?相關上市公司的股票又是否還是好的投資標的?

  去產能「後半場」=新周期?

  近一年時間,《21硬核投研》欄目對豬價的跟蹤減少,原因就是行業整體處於產能去化階段,價格難有突出表現。

  21世紀經濟報導2021年6月曾報導,「生豬價格剛剛進入『磨底』階段,歷史上類似階段多會持續兩至三年時間,只有行業持續虧損延續一定時間,供給端難以承受虧損壓力,產能才會逐步出清,促使市場再次走向供需平衡。所以,現在遠遠沒到抄底階段,即便接下來幾個季度豬肉股個別季度盈利有所好轉,但是已經不具備構成系統性行情的條件。」

  後續豬價運行符合預期。若按照16元/公斤的成本線來看,除了2021年11月、12月在該價格上方運行,其他時間全部處於虧損狀態。

  劉黎(化名),某一線生豬養殖企業期貨團隊負責人表示,「去年價格從37元掉到16元,企業開始步入虧損階段,這讓行業猝不及防,可以說養殖企業當時都是懵圈的。」他介紹稱,價格快速下跌也使得行業去產能動作比較快。

  2021年6月,國內能繁母豬存欄數量見頂回落,從此開始連續10個月的環比下滑;同年12月,國內生豬存欄量見頂,一直下降至今年3月末。

  也差不多是同一時間,生豬價格開始企穩回升。

  3月21日,市場均價在跌破12元/公斤的年內低點後,4月中旬快速反彈至14.65元/附近,5月份保持小幅震蕩上漲後,6月中旬以來再次出現一輪加速上漲走勢。至6月23日,最新均價已達17.25元/公斤。

  近期一個比較典型的案例就是收儲。6月17日,今年第12批中央儲備凍豬肉收儲競價交易,實際成交量為0噸,顯示出市場對下半年豬價的看好。

  牧原股份(002714.SZ)亦罕見表態,認同市場主流觀點對今年下半年豬價的判斷,預計今年下半年豬價能夠達到18元-20元/公斤。

  農業農村部生豬產業監測預警首席專家王祖力近期也指出,「市場普遍認為生豬養殖最困難的時期已經過去,隨著豬價上漲,生豬去產能已經接近尾聲。」

  只是,大宗商品市場價格運行過程中,最怕的就是一致性預期。

  據劉黎反饋,4月以來豬價的上漲確實受到了供需關係的支撐,去產能淘汰下的產能對豬價構成了支撐,「但是從4、5月開始,部分規模化養殖場存在二次育肥、壓欄惜售的情況,導致了現在生豬供應偏少,所以其中存在一定情緒因素等。」

  此外,就中長期供需關係來看,也不支持豬價出現特別明顯的上漲。

  同樣來自上述農業農村部的數據,5月份全國能繁母豬存欄結束連續10個月的回調,環比增長0.4%。截至5月末,全國能繁母豬存欄4192萬頭,相當於4100萬頭正常保有量的102.2%。

  這其中能夠看出兩點,其一,整體生豬產能仍處相對高位,不僅高於正常保有量,同時也遠高於非洲豬瘟爆發前3500萬頭的水平;其二,受4月豬價反彈影響,整體產能去化再次出現反覆。

  「從盈虧角度來看,豬價早已擊穿成本線,但是市場底部的確立,可能需要產能的進一步去化來配合。」劉四奎指出。

  一般來說,大宗商品產能去化幅度需要達到10%到15%,價格才會有較為明顯的上漲。

  綜上,21世紀資本研究院認為,雖然下半年豬價看漲,但整體產能依舊處於相對高位,這可能會限制後續上漲空間,同時豬價快速上漲也會拖後行業去產能的步伐,相應延長豬價趨勢性上漲的時間點。

  兩輪「豬周期」的對比

  價格沒有走出來,所以對於4月以來的上漲,是新一輪上漲周期的開始,還是2019年周期的延續,目前並無定論。

  即便將其視作新一輪「豬周期」,那麼與2019-2020年相比,兩輪周期的驅動力也存在巨大差異。

  先說2019年,彼時豬價上漲的核心邏輯為,2018年開始的非洲豬瘟疫情對國內生豬存欄的毀滅性打擊。

  僅以養殖大省四川為例,2019年末全省生豬存欄跌至2870.7萬頭,同比減少32.6%。這是一次全國性的下滑,彼時部分華南省份存欄量下降幅度更大。

  受到豬瘟影響,2018年5月豬價見底後,2019年豬價一路走高。至2019年10月底,全國外三元生豬市場均價更是達到了41.4元/公斤的歷史新高,一直到2021年底,豬價絕大多數時間維持在30-40元/公斤區間波動。

  反觀歷史豬價波動區間,2007年以來,上述均價多數波動區間則為10元至20元/公斤。

  本輪豬價上漲驅動邏輯又不一樣了。有過2018年深刻經驗教訓後,養殖企業防疫水平已不可同日而語。價格上漲驅動力,變更為行業持續虧損,所帶來的產能以市場化的方式退出。

  兩相比較,2019年的上漲驅動力更為「暴力」,而本輪則要溫和許多。

  21世紀資本研究院認為,驅動力不同,豬價潛在的上漲空間和上漲速率自然不同,不說40元的高點,即便是30元的豬價恐怕都難以再現。

  「還要想那麼高的利潤水平是不現實的,現在上25元/公斤都是很有難度的。」劉黎直言。

  劉四奎也指出,2019年豬價的上漲屬於偶發性事件,所引發的價格極端波動,如果將這一價格波動去掉,豬價正常的波動範圍就是在10元到20元之間。

  那麼,參照上述歷史價格波動區間,是否就能認為20元/公斤的豬價就是周期的頂點了?

  這被認為是一種刻舟求劍的判斷。考慮到2018年以來,整個行業出現的諸多變化,豬價運行中樞可能需要在上述歷史波動區間進一步上調。

  「與去年相比,公司生豬養殖成本增長比較明顯,換算到單位成本里,每公斤提升1元左右,目前維持在16元到17元左右。」劉黎表示,今年玉米、豆粕上漲較為明顯,去年玉米還可以使用部分陳麥代替,但是今年受到市場環境的變化,只能使用玉米。

  同時,與2018年相比,公司還增加了防疫成本,同時隨著時間的推移,還需考慮一定的通脹因素。

  牧原股份6月接受調研時給出的成本數據為,當前完全成本略低於16元/公斤。根據大致估算,自去年年初的糧食價格上升對公司單位養殖成本的影響約為1.5元-1.8元/公斤。

  綜合考慮原材料價格快速上漲等外部因素影響,2022年公司成本目標為階段性實現14.5-15元/公斤的養殖完全成本。2021年時,該公司全年成本控制目標則為14元/公斤。

  若從上述成本角度考慮,生豬價格運行中樞可能會較2018年以前的區間有所上移,只是幅度可能會較為有限。

  還需要指出的是,於2018年之前相比,國內生豬行業環境和價格形成機制也出現了明顯變化。

  劉黎提出,近兩年大量養殖戶退出,行業集中度提升明顯,這使得行業整體產能穩定度相應提高。

  同時,生豬期貨也已推出,使得企業可以根據預期價格安排生產,這會幫助產能、價格保持相對穩定。

  上述背景下,豬價也難以複製2019年的狂熱行情。

  豬肉股還是好選擇嗎?

  對於行業走勢,產業資本的判斷最為敏銳。

  從牧原股份「目前沒有安排大規模資本開支的具體計劃」的表態來看,整個行業的盈利前景並不是特別樂觀。

  其中道理很容易理解。因為,幾乎所有周期性行業的利潤,主要依賴產品漲價帶來的利潤率提升,產銷量的增長只是次要因素。

  生豬產業也是如此,我們可以算一筆簡單的賬來說明。

  2019年10月,生豬均價達到40元/公斤,成本按15元/公斤計算,即每公斤毛利潤可達25元,毛利率為62.5%。

  2020年豬價高位震蕩期間,牧原股份一半收入是凈利潤,當年公司營收563億元,營業利潤304億元,歸母凈利潤275億元,養殖行業毛利率62.09%。

  而假設本輪豬價年底漲到21元/公斤,並參照上述16元的成本計算,公司每公斤毛利潤則只有5元錢。

  即,相當於公司要出售5頭生豬,才能抵得上2020年時1頭的利潤水平。

  需要指出的是,每公斤5元錢的利潤已屬極高盈利水平,按照110公斤標準出欄體重計算,每頭生豬毛利已達550元。「從歷史數據來看,生豬養殖行業歷年來並不是一個利潤非常高的行業,在歷次豬周期中,一般利潤的峰值都在600元/頭左右就會回歸,上一輪豬周期的峰值3000元/頭利潤再發生的機率非常低。」中原期貨表示。

  這相當於,未來生豬養殖業的單位利潤產出大幅降低,從賺取「價」的錢變成了賺取「量」的利潤。

  實際上,牧原股份近兩年也是這麼乾的。2020年,該公司全年生豬銷量為1811.5萬頭,2021年增加至4026.3萬頭。

  公司預計的2022年生豬出欄區間為5000萬頭-5600萬頭。按照中位數5300萬頭中位數估算,大概在2020年基礎上增加200%左右,但是這並不能彌補上述單位利潤率下滑的影響,除非豬價出現超預期上漲,公司將很難達到2020年的利潤高點。

  需要指出的是,牧原股份尚且如此,其他上市豬企想要賺錢更難。

  中原期貨5月下旬統計數據顯示,2017年行業平均成本12.5元/公斤,牧原成本11.7元/公斤,溫氏成本12元/公斤,正邦成本12.5元/公斤,與行業平均成本基本持平;現階段上市公司成本,牧原成本15-16元/公斤,新希望將近19元/公斤,正邦、天邦接近20元/公斤。

  為何會出現如此巨大的成本差異?

  「實際上,各家品種、養殖技術都沒問題,主要是部分企業此前因為母豬產能沒跟上,外購大量仔豬拉高了平均成本。」成都一位養殖企業人士指出,若按照1噸8頭豬的比例計算,仔豬如果買貴100元,劃到成豬生產成本里每公斤就要高出1元。

  換言之,除了自繁自養的牧原股份外,其他上市豬企可能還需要一定時間來平抑成本曲線,才能越過自身的盈虧平衡線。

  反觀二級市場,股價一般都會走在行業、企業盈利拐點前面。

  以牧原股份2021年的高點91.64元和低點38.82元為區間,6月23日公司57.29元的股價大概處於該區間35%的分位附近。

  結合以上豬價判斷、企業利潤空間,57元的價格還算被低估嗎?

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