中加基金:「黃金賽道」光芒減褪,醫藥股還有春天嗎?

  5月以來,醫藥板塊有所回暖,截至6月15日,申萬醫藥生物行業指數上漲超8%,今年以來跌幅也因此縮窄至-20.7%。作為優質成長賽道、「牛股集中營」,醫藥板塊近一年多時間調整不斷,申萬醫藥生物指數從去年2月中旬的高點,震蕩下行,期間最高跌幅一度超36%,與2020年51%的漲幅相比,可謂雲泥之別(數據來源:同花順iFinD)。

  這個牛股集中營還有雄起的機會嗎?復產復工對醫藥板塊影響有多大?下半年醫藥板塊投資趨勢如何?還有翻身的機會嗎?備受矚目的CXO板塊還能火多久?近日,中加基金權益投資部資深醫藥研究員薛楊空降直播間,帶來他對以上問題的思考和答案。以下是這場直播的文字實錄,希望能給各位基民朋友帶來一點投資啟發。

  1、6月13日,國家醫保局公佈《2022年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作方案》及相關文件的徵求意見稿,這對醫藥行業有什麼影響?

  薛楊:這個方案與之前的方案相比,主要是明確了續約規則,提出了非獨家藥品納入醫保的新規則,強調了鼓勵兒童藥和罕見病用藥申報參加醫保目錄調整。最核心的是首次公佈的續約規則,給創新藥的續約明確了價格預期。包括了三種情形,納入常規目錄管理、簡易續約、重新談判。非獨家藥品和兩個協議期也就是4年價格沒變過的產品會直接納入常規目錄管理。最關鍵的是簡易續約,針對的是滿兩年協議期的談判品種,這個基本也都是創新藥,具體的規則是,醫保會測算一個比值A=醫保基金實際支出/預算影響預估值,就是醫保實際花的錢和預期花的錢的比值,如果這個值小於110%,就可以不用談判直接續約,無論支出金額多少。如果到110-140%支付標準下調5pct,170-200%、下調15pct,然後看這個藥的醫保支出規模,最高檔的超過40億的,支付標準再額外下調10pct。

  這個規則明確後,對於企業來說,可以更加科學的制定價格策略,避免了一味報低價或者是報價太高沒進醫保的情況,可以認為是一個偏利好的政策。

  薛楊:非獨家藥品未納入醫保的已經不多了,因此這個規則對醫藥行業的影響不大,大概規則是醫保會測算一個支付意願價格,如果有企業報價低於這個價格,就會納入醫保,如果都高於這個價格,就不納入醫保。

  2、醫藥板塊內部子行業眾多,復產復工對各子行業有什麼影響?

  薛楊:醫藥板塊按照一般大家常用的申萬的分類指數,主要包括了以下子版塊。一是化學製藥板塊,主要包括了藥品、原料藥;二是醫療器械板塊,包括醫療設備、耗材、體外診斷;三是生物製藥板塊,主要包括疫苗、血製品、胰島素等;四是醫療服務板塊,包括了醫療研發外包也就是CXO、醫院板塊;五是商業板塊,包括了醫藥流通和藥店。復工復產對醫藥的影響整體上比其他行業小,因為之前疫情防控對醫藥的影響也相對較小。

  對地處上海的醫藥公司而言,生產和物流方面可能會受到一定影響,但對真實需求影響並不大。

  醫院、藥店這些直接對接終端消費的,以及產業鏈上的相關公司,會受到一定影響,但但這些需求比較剛性,隨著復工復產,邊際上很快會看到改善。

  醫院的診療量受到一定影響,比如擇期手術會推遲等,但這些對應到上市公司,主要是藥品和高耗,本來就受到了集採的影響,防疫和復工復產對它們的邊際影響並不大。

  3、今年以來,醫藥板塊表現一般,今年前5個月,申萬生物醫藥板塊累計下跌超22%,在31個一級行業中排倒數第六位,醫藥板塊為何調整如此劇烈?

  薛楊:醫藥板塊的調整是多方面因素共同作用的結果。宏觀方面,利率的上升對醫藥這種偏成長的板塊估值中樞起到了壓制的效果;估值上,年初醫藥整體估值水平雖然沒有去年6月那麼誇張,但也並不低;個別細分賽道,像醫院年初估值仍在一個很高的位置上。具體到不同板塊,調整的原因也各有不同,比如疫苗,大家發現供給端格局在惡化的同時,需求也出現了不確定性;一些創新藥,之前市場可能低估了競爭的激烈程度;對CXO板塊來說,投融資數據的下降使得大家開始擔憂CXO長期增長的確定性;製藥以及另外一些高耗材行業則依舊受到集采壓制。

  4、最近某頭部CXO企業預告二季度收入仍將實現63%-65%的增長,為什麼CXO企業增速如此快?

  薛楊:今年頭部CXO企業的訂單主要是因為上半年輝瑞的小分子新冠藥P藥(Paxlovid)獲批後,國內幾家CXO企業拿到了中間體到原料藥階段的大額訂單,貢獻了很大的利潤增量,這也就是大家熟悉的非常規的新冠業務。這塊兒業務對公司是利好,但因為沒有持續性,所以給不到太高估值,關鍵還是看這個訂單過後主業的增長情況。現在因為訂單的擾動,疊加投融資數據的下行,市場擔心CXO企業的長期景氣度,這是一個短期無法被證偽的擔憂。我們可以跟蹤觀察CXO企業的資本開支,如果下半年依然在一個比較高的位置,一定程度說明企業對未來仍然樂觀,市場的擔憂可能會有所緩解。

  5、針對醫藥板塊,您下半年主要看好哪些領域?原因何在?

  薛楊:下半年醫藥板塊投資機會依然需要持續跟蹤行業情況去驗證。初步來看,我們比較關注以下幾個方面:

  (1)疫後復甦。主要看兩個方向:一是藥店,去年三季報的業績基數比較低,今年上半年的業績還受到了疫情的影響,那下半年隨著業績恢復增長,就可能有修復的機會;二是眼科,這個屬於確定性很強的類消費板塊,下半年可能會有很好的恢復。

  (2)設備。下游醫院的訂單屬於確定性比較強的,而且疫情下醫院收入受到影響,反而會進一步促進性價比比較高的國產設備對進口的替代。

  (3)CXO。前面也提到下半年要追蹤企業的資本開支,如果能夠持續,可能會提振市場對行業的信心。

  (4)製藥。第七批集采結束後,仿製藥的集采基本到了尾聲,當然後面還會有常態化的集采,但對很多相關的上市公司來說,存量業務收縮壓力最大的時候或已過去,機會也會開始逐漸顯現。

  (5)中藥。增長非常穩定,今年有些在提速,估值比較起來還有修復空間。

  6、醫藥板塊被譽為長牛賽道,但這兩年整體表現一般,原因何在?疫情之下,行業發展趨勢是否發生變化?還值得長期投資嗎?

  薛楊:雖然醫藥這兩年整體表現一般,但前兩年板塊超額收益比較明顯。2019-2020兩年的超額收益,疊加了CXO、疫苗等行業的高速增長,以及利率下降背景下,長久期資產的估值擴張,還有市場對醫藥需求端過度樂觀以及對支付端的忽視等,當這些因素髮生改變的時候,醫藥的估值自然也會出現回歸。

  但實際上醫藥行業的發展趨勢並未發生改變。之前因為疫情的影響,醫藥很多跟住院段診療量相關的行業是受損的,隨著疫情得到控制,這些行業會逐漸恢復,考慮到醫藥的需求非常剛性,這種恢復的確定性是比較強的。

  最近因為醫藥板塊股價的壓力,一些人開始擔心醫保的支付能力,部分人甚至醫藥已經沒有未來了。其實不必擔心,大家可以看醫保的數據,2021年醫保收入增長2.9萬億,同比增加15.6%,支出增速2.4萬億,同比增14.3%。大家可以發現,醫保的結餘仍在擴大,醫保的支出仍然在10%以上,遠高於GDP增速。一個總量在10%以上增長的行業,會充滿了更高增長的結構性機會。從長期來看,醫藥行業的增長大機率會高於整體行業。

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