直擊華爾街|對沖基金管理合伙人胡剛:美聯儲試圖用控制「通脹預期」來控制通脹,美股熊市底部出現在通脹頂部

美聯儲加息75個基點引發各界關注,金融市場大幅震蕩,美股跌入熊市。如何解讀美聯儲最新動作?未來通脹走勢如何?熊市投資需要注意什麼?《直擊華爾街》在6月15日採訪了對沖基金WinShore Capital的管理合伙人胡剛,他將從華爾街資深市場交易者的角度與我們分享其個人觀察。

胡剛畢業於清華大學應用數學系本科,加州理工學院應用數學系博士。曾就職於巴克萊銀行、德意志銀行、太平洋基金管理公司、瑞士信貸等多家華爾街機構,目前是WinShore Capital管理合伙人,在通脹產品交易、宏觀對沖方面擁有豐富市場經驗。

「通脹預期」失控引發美聯儲憂慮

《直擊華爾街》: 此次加息前各界對於美聯儲加息50、75還是100個基點有不同猜測,你覺得美聯儲是基於什麼考量決定加息75個基點?

胡剛:考量只有一個,就是控制通脹。美國5月CPI數據比預計高了大概0.1個百分點,其實很少,但問題是裏面的一些組成部分讓大家比較擔憂,主要是房價、租金等,一些變化相對慢的,比較有趨勢感的東西,還有比較大的通脹。在此之前,有美國主流財經媒體泄露了一個小道消息。因為它那個時候是不能與市場交流的(美聯儲進入靜默期),但在我們這些年齡較大的交易員看來,聯儲一直是用這個方式(放風)。這篇文章說會加息75個基點。所以它其實是在兩天之內決定了要加75個基點,而沒有像市場之前認為的加50個基點。美聯儲現在要走一條非常艱難的路。一是要用控制「通脹預期」來控制通脹。二是要保證資本市場不能崩盤,(股市)跌可以,但不能崩盤。從50個基點漲到75個基點,是為了讓民眾在剛看到一個非常高的通脹數據之後,同時得到一個來自聯儲的信息,即聯儲在干涉。它要把這個通脹預期給壓住。但同時他不會加到100個基點。因為它剛跟你說了75個基點,如果加100個基點,股市跌了10%,就要金融危機了。所以聯儲就取了個折中。

聯儲對通脹研究的理論框架分三部分,一是供給面,一是需求面,還有一部分就是通脹預期。供需面非常好理解。舉個例子,世界上有1000台電視,有1000個人要買電視,供給面的意思是說,如果電視數量突然變成1100台,價錢自然要往下跌。需求面的意思是說,世界上突然有1100個人要買電視,那價錢自然要往上漲。「通脹預期」是一個大家經常忽視的東西。為什麼會忽視?因為從1980年代以來的40多年,通脹這個下行通道中,通脹預期已經穩定了最起碼有20年。

什麼叫「通脹預期」?還是用買電視的例子來看,通脹預期有兩個反應方式,一個反應就是說,1000個人要去買1000台電視,本來是沒有問題,但如果這1000個人突然覺得電視下個星期要漲價,那這1000個人會幹什麼?他這個星期就會去買電視去了,結果電視肯定漲價了。所以,消費者的通脹預期會改變。通縮其實也一樣。如果這1000個人都覺得下個星期電視要跌價,那大家很有可能就等到下個星期或者下個月,再看看沒準還會再跌。那電視有可能今天就跌價。通脹預期就是人的心理,真正的改變通脹。

第二方面是聯儲更擔憂的,即通脹預期會反映在薪酬上。比如說,你如果開公司,每年要跟僱員重新談薪水,經常會被要求加薪。如果公司和僱員都認為明年會有10%的通脹,那他自然會要求加薪,公司可能也沒法拒絕。問題是,一個公司給僱員加了薪,這個成本就存在了,成本增加怎麼辦?只能給自己的產品加價,那這個公司給產品加價,就變成了別的公司的通脹問題,薪酬談判又在別的公司發生。所以,美聯儲一直在講通脹和薪酬的反饋作用,就是高通脹下產生了薪酬增長,薪酬增長又回來推高通脹。這種通脹預期能夠使通脹從一個線性問題變成一個非線性問題,因為它有個反饋作用。

美聯儲其實在供應端和需求端都看得非常清楚,但這兩個供應端和需求端你把它放在通脹預期的黑盒子里,出來的通脹是不一樣的,是出了3%的通脹,還是出了10%的通脹,其實是個心理作用。那麼,現在供應端問題能解決嗎?解決不了。俄烏衝突繼續,沒糧食,沒有油,他一點辦法也沒有。需求端能解決嗎?需求端其實可以解決,但是需求的解決有滯後,你現在利息加上去了,股票跌了,你讓實體經濟慢慢減緩了,需求端自然就下來了。可是,你就算今天加息1000點,也不能改變今天的膨脹,它沒有那麼快。它最起碼6個月到12個月的滯後。那在這6到12月之間會發生很多事情,聯儲一定要控制。就是說,現在這個通脹壓力,(即使)認為都是暫時的,但你不能讓它進入一個正反饋通道。

所以,在這個問題上,美聯儲其實是一定要控制通脹預期。這就是雖然CPI對市場來說只是超過(預期)0.1%,美聯儲加息就直接從50變成了75。但回過頭來,為什麼他沒有加100,是因為如果股市崩盤,他就沒法再去管通脹預期了,他得先去救市,阻止銀行倒閉,這個事情就更大了,就變成08年(金融危機)這種問題。所以,其實從50點到75點到100點,主要的考量是這種考慮。它是一個微妙平衡的考量之後的結果。

用控制「通脹預期」來控制通脹

《直擊華爾街》: 美股當天以集體上漲的方式來迎接美聯儲的政策決定,你覺得市場反應說明投資者是怎麼解讀的?

胡剛:主要的解讀是鬆了一口氣。為什麼?因為鮑威爾的一句話,他說75個基點是一次性的,不代表以後全都加75個基點。美聯儲第一次加息加了25基點,非常扭扭捏捏,第二次就加到50基點,現在突然變成75基點,如果一個一個台階下去,再來幾個75,市場不就崩了?所以,市場其實非常擔心。通脹短期內不一定能夠下來。很簡單,烏俄衝突不能解決。石油天然氣問題無法解決。糧食問題也不能解決。如果聯儲現在開始加息75,下個月看到那個數據再來個75,再下個月看到數據再來個75。就像聯儲說的,等到把需求端問題解決掉了,通脹往下走了,經濟已經都被「殺掉了」。所以,他這句話其實給市場鬆了口氣,股票補漲。但其實我個人並不同意,我看這次的聯儲會議,可以說,要麼是綿里藏針,要麼就是笑裡藏刀。

《直擊華爾街》:刀在哪裡?  

胡剛:因為談到對通脹的控制,一般來說市場認為它是控制核心通脹率,因為核心通脹率是聯儲可以控制的東西。食品、油價是不能控制的,跟它沒有什麼關係。市場也一直是認為它是在控制核心通脹率,但鮑威爾一直在講整體通脹率,它叫Headline inflation,那就包括食品、油價。為什麼他要這麼講呢?我們讀過一些聯儲的文件發現,對美國大眾來說,影響他們通脹預期的,不是他們的大宗消費,而是最頻繁的消費。那頻繁的消費是什麼?一定是日常的食品等項目。所以美聯儲開始對整體通脹率的關注,是因為石油和食品現在直接傳導進了美國大眾的通脹預期里。所以,還是回到他要控制通脹預期這個問題。因為影響通脹預期的不是核心通脹率,而是每天加的油變成5塊錢,是每天吃飯(價格)要漲10%。

《直擊華爾街》:剛剛講到,糧食、能源是美聯儲不可控的因素,你也提到,美聯儲在這次發佈會上強調關注整體通脹率,而不僅僅是核心通脹率,是不是可以說它在管理一些沒有能力管控的東西?為什麼?

胡剛:他確實是在關注一些他沒有能力管控的事情。但是通過這個關注,他要用口頭來影響大眾信心。如果聯儲的標的變成了整體通脹率,隨便舉個例子,今年食品價格漲了大概10%,食品在通脹里占的比例大概是15%。整體通脹率目前看到大概是8%或者9%,食品一項的貢獻就是1.5%。把這個1.5%拿走,假設食品根本沒法控制,明年又漲10%,佔比又是1.5%。如果說聯儲要把通脹控制在2%之內,那剩下的東西,核心通脹的物品和油價等項目,只能讓它貢獻0.5%。那不可能嘛。那你就必須永遠鷹派下去,你就要走得很狠,要走得很深。所以我個人認為,有可能是市場太樂觀。聯儲根本就沒有回頭,只不過是加了75基點,讓你不要崩盤,再說兩句好話把你給唬回來,但下面還是要來的。

美聯儲面臨的最大問題是通脹不可測

《直擊華爾街》:從最新點陣圖來看,我們看到,美聯儲年底要將利率提高到3%,甚至更高。失業率方面,今年的預測是3.7%左右,明年則會超過4%,到4.1%,由此可見,美聯儲也預測經濟肯定會受到影響,關鍵是這個影響到不到衰退的程度,你是怎麼看的?

胡剛:衰退問題本身就是個通脹的問題。為什麼很多人在談衰退,其實就兩個原因,一個是汽油、食品這麼貴,通脹這麼高,大家把消費壓低了。第二個原因是,美聯儲為了打壓通脹,把資產價格調低,影響到了所有企業的融資,影響到了所有企業的生產。所以,美國經濟衰退問題的本身就是它的通脹問題。從這個邏輯上來說,美聯儲其實一點都沒有錯,他就是看通脹。通脹問題過去以後,其實就沒有什麼太大問題了。

但是,談到通脹問題,我個人其實不是那麼樂觀,因為現在通脹預期其實是失控的。我們可以舉出各種各樣的例子說明。在通脹預期失控的情況下,美聯儲最大的問題是通脹不可測。因為它原來是一個線性過程,現在突然變成了一個非線性過程,不知道這個非線性過程會變成什麼樣。但是,可測的是什麼呢?其實在通脹之後,咱們可以觀察到的,比較有確定性的,是它的政策反饋。這個政策反饋不僅是央行的政策反饋,更重要的是政府的政策法規。現在通脹不是一個美國問題,通脹是全球問題。可能現在全世界除了中國之外,每個國家都有通脹問題。那麼,在這個過程中,最直觀的其實是政府在做什麼。

通脹這次來的是一個非常不好的時間。就是說,貧富差距本身已經非常非常大,這樣的通脹漲幅讓很多窮人已經過不了日子,政府其實沒有選擇,只好給這些人發錢。問題是,本來就有通脹,再給人發錢,這不就是火上澆油?如果你看到這一點,再看央行的做法,你會對央行比較悲觀。因為通脹一時半會兒下不來。那唯一的轉折點就是俄烏現在停戰,這個不是不可能的。

所以,通脹問題反而會被這種政策延長。通脹一旦延長,對於美聯儲,對於央行們,其實是非常不利的。再回到剛才說的這點,美聯儲要看食品價格、汽油價格,把這些東西都放在他的通脹目標裏面,就會有很大問題。

投資者還是要配置但不要用槓桿

《直擊華爾街》:在資產價格波動、通脹高企的環境下,投資者在投資方面要注意什麼?

胡剛:配置其實還是要配置的,但在這個過程中最重要的,投資者一定要想清楚的是,不要用槓桿,這是最大的問題。

在這一段時間,在聯儲打通脹的時候。很多人問我比特幣的問題,我是不懂比特幣的,也沒炒過比特幣,但比特幣最近大跌,我一點都不驚訝。為什麼呢?在所有金融產品里,我可以想到的,槓桿最高的就是比特幣。所以,當融資壓力一來,第一個崩盤的一定是它,這裏面有太多槓桿,比特幣市場或者說虛擬貨幣市場,裏面有最多的槓桿。在這個環境下,你其實還是應該投資的,但要按步買入,一定不要用槓桿。二、三十 年之後,應該是沒事的。

美股熊市的底部出現在通脹的頂部

《直擊華爾街》:經歷一段時間大起大落的波動之後標普500指數已進入熊市,從你的經驗來看,熊市一般會持續多久,什麼時候可能會看到底部?

胡剛:熊市的底部出現在通脹見頂。但我想說的問題是,由於現在的通脹問題,由於政府其實還是要花錢去對付通脹,這個通脹的頂其實是不那麼容易看到的。我可以告訴你的是,市場認為什麼是通脹的頂,因為我們每天在交易通脹。市場現在認為,通脹的頂在(今年)9月份,還有3個月的高通脹。但是,市場在6個月之前也曾經認為,還有3個月的高通脹。所以,市場也經常是錯的。每一個通脹指標指數都是可交易的。每天有成百上千億資金在通脹指標中交易。現在市場認為10月份通脹會正常。也就是說,6月、7月、8月還會比較高。高在什麼價位?大概是核心通脹率每個月往上漲0.5%。之前公佈的5月核心通脹率是漲了0.6%。0.6%就讓美聯儲從50個基點走到了75個基點。市場認為,還有三個月漲幅會是0.5%,然後,就跌到0.3%左右。那0.3%左右就好很多了。像美聯儲說的,如果通脹有看到連續幾個月往下走,他們基本上就會緩一緩。

低資產價格是美聯儲管理通脹的手段

《直擊華爾街》:這麼看,到底是市場在「管理」美聯儲預期,還是美聯儲在管理市場的預期呢?

胡剛:肯定是美聯儲在管理市場預期。現在美聯儲根本不在乎股市是漲是跌,在這個點位上股市再跌10%美聯儲連眼都不會眨,但你不要一天跌掉,那就有系統性風險。你要是三年跌個20%,美聯儲根本沒問題。因為1980年代他們就是這麼做的,市場跌過25%,但它是在三年之內跌出來的,一直陰跌,跌了20%,美聯儲照樣加息,一點問題沒有,它一定要把通脹問題解決掉。但如果你一天跌10%,就有系統性風險,那就要停一停。

所以,美聯儲就一直在這個推拉之間,希望把他慢慢地做出一個慢熊來。就像你剛才說的,資產價格現在是在反饋到實體經濟,資產價格肯定是比實體經濟要反應要快,要迅猛的多。那資產價格反映到實體經濟,融資就難很多,你創業、融資、IPO都發不出去,你怎麼融資?經濟自然就減緩。所以,低資產價格恰恰是美聯儲管理通脹的一個手段。

《直擊華爾街》:剛剛提到美聯儲善於管理市場預期,而他預測的準確性其實也是大家一直在討論的問題。回頭去看,其實美聯儲從去年開始判斷通脹趨勢,很多時候給出了不太準確甚至有人說是錯誤的判斷,比如,說通脹是暫時性,結果不是;說可能會見頂,其實也沒有;在加息節奏上,從25到50,又從50突然變成了75,好像一直在反轉自己的預期,從這個角度看,是不是這屆美聯儲特別不好做,還是其它什麼原因?

胡剛:這屆美聯儲不好做。我們研究過美聯儲那些模型,其實都是比較線性的模型,當通脹預期真正出問題的時候,這次就是真的讓通脹預期出問題了,它這個模型確實就不是很好用。你剛才不是問,美聯儲的一些點陣圖預測表現了什麼。我覺得表現的態度就是美聯儲啥都不知道。

為什麼這麼說?因為我們在市場上交易的人可以看到,他這些數據都是「抄」市場的。你知道嗎?那些數據拿出來之後,我跟市場價位進行了比較,跟市場價位幾乎一模一樣。你要說市場特別敏感可以,你要說美聯儲特別敏感也可以,但他出來的東西跟市場一模一樣,而且利率預測也是跟市場一模一樣的,就非常非常巧。你可以說是個巧合,也有可能就是美聯儲「抄了個作業」。但是有趣的是,這個作業兩天之前不是這樣。他告訴你加息加75個基點之後,市場才有這樣的價位。因為市場的通脹價位每天都在變,利息利率的機率也是每天都在變的,恰恰是在美聯儲發佈這個數字的時候,跟市場完全吻合的。

我是這樣認為的,美聯儲從50基點提高到75基點,已經對市場有一種警戒作用了,就是已經傳達了是一定要控制通脹的,一旦做了這件事情之後,他就不想在開新聞發佈會的時候讓市場再有一種surprise,出現進一步的超預期,所以,他就在市場允許的情況下,走了一招穩棋。

(作者:向秀芳 編輯:李艷霞)

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