國軒高科推GDR背後:應收款佔比業內最高 片面追求規模弊端難解

  出品:新浪財經上市公司研究院

  作者:昊

  隨著國內市場競爭日趨激烈,鋰電公司逐步把目光投向海外市場。在大眾入主後,國軒高科「出海」也開始提速。

  上周,國軒高科GDR申請事宜獲得中國證監會受理。今年3月16日,國軒高科公告稱,為了加快國際戰略布局,打造國際化品牌和形象,滿足海外業務發展資金需求,公司籌劃境外發行全球存托憑證(GDR),並在瑞士證券交易所上市。

  面對激烈的市場競爭,如何在這幾年新能源汽車滲透率快速上升的窗口期,儘快爭取客戶、搶佔市場份額,是國軒高科眼下的當務之急,通過GDR打通海外市場融資渠道似乎在情理之中。

  但片面追求規模帶來的盈利能力和收現比下滑,以及長期高企的應收款佔比等負面效應,也是長期困擾公司的棘手難題。

  接連推股權激勵計劃 收入規模是唯一目標

  為確保實現快速搶佔市場份額的任務,國軒高科近來連續推出股權激勵計劃。

  2021年8月,國軒高科披露《2021年股票期權激勵計劃》,擬向1087名激勵對象授予2998萬份股票期權,業績考核目標是以2020年度營業收入為基數,2021年-2023年營業收入增長率分別不低於30%、50%和70%,未設置凈利潤增長目標。

  2021年,國軒高科實際完成營業總收入103.56億元,相比2020年增長54%,超過了30%的激勵目標。

  然而,由於市場劇烈波動,年初國軒高科股價出現大跌,最低跌至22元/股,相比於39.30元/股的行權價格大幅折價,激勵計劃一度「名存實亡」。

  但股價的大幅下跌並沒有動搖公司的擴張決心。

  今年4月29日,國軒高科再度推出新一輪股權激勵計劃,向激勵對象定向發行6000萬股公司股票,其中首次授予4800萬股,覆蓋1757人。這一次,行權價格降至18.77元。

  根據新的激勵計劃,以2021年103億元營收為基數,2022年-2024年營收增長率分別不低於100%、200%和300%。這一次同樣未設置利潤目標,但對於收入的激勵門檻顯然更為激進。

  激進的收入目標需要相應的產能作為支撐。

  數據顯示,2021年國軒高科全年動力電池銷量約為16GWh,而2021年底公司產能達到了50GWh,2022年底產能有望翻番,達到100GWh,2025年公司規劃產能將再增2倍達300GWh。

  公司產能是這麼規劃,也是這麼實施的。Wind數據顯示,2021年,國軒高科資本開支超過40億元,同比增幅超100%;今年僅第一季度,公司資本開支就已達到了30億元,均遠超同期經營活動凈流入額。

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  值得注意的是,儘管國軒高科已在全力擴張產能,但市場份額仍在丟失。

  數據顯示,今年1-5月,國軒高科實現動力電池裝車量4.19GWh,市佔率5.0%,相比2021年反而下滑0.2個百分點。

2022年1-5月動力電池裝車量及市佔率

  盈利能力和收現比大幅下滑 應收款佔比業內最高

  市場份額沒有增加,不計盈利、單純追求收入規模的激勵計劃,其副作用卻已經開始顯現。

  Wind數據顯示,自國軒高科2015年借殼上市以來,公司毛利率、ROE等盈利能力指標便一直處於下滑趨勢。

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  一味追求收入規模而不計利潤的另一大關鍵弊端是「客戶質量」下滑帶來的應收款增加和壞賬風險。

  2021年,國軒高科應收賬款期末餘額占同期營業收入比重為65%,遠高於其他同行上市公司,也延續了2020年公司應收賬款佔比高企的態勢。

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  眾所周知,應收賬款意味著下遊客戶佔用企業的資金,企業需要為此付出額外資金成本,同時其也能反映出企業在產業鏈中的話語權強弱。

  此外,應收賬款佔比過高且年限過長也容易發生壞賬損失。資料顯示,目前國軒高科主要客戶包括江淮、五菱、奇瑞、長安、長城、零跑、威馬等,這些客戶無一是新能源汽車頭部車企。

  實際上,國軒高科已經在「不挑客戶」的問題上栽過跟頭,2019年,破產的眾泰汽車曾經就是國軒高科的戰略合作客戶。

  收現比數據也能印證公司收入質量的下滑。2019年之前,國軒高科收現比維持在80%以上,而到2020年以後則大降至60%左右的水平,顯示出公司現金回收明顯乏力的態勢。

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  藉助大眾的入股,今年一季度末,國軒高科貨幣資金達到114億元,但同期有息負債也大增至超過140億元,現金已無法覆蓋有息負債,資金鏈已不容樂觀。

  值得一提的是,今年5月,國軒高科與JEMSE簽署了諒解備忘錄,就包括在阿根廷胡胡伊省探礦、採礦和建設電池級碳酸鋰工廠等事宜展開合作。

  為控制成本、保障原料供應,國軒高科已在海外出手,但面對激烈的市場競爭和緊張的現金流狀況,該筆投資無疑又將是一個沉重的負擔。

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