觀察|高通脹力促美聯儲狂加息,美國經濟衰退已不可避免?

  觀察|高通脹力促美聯儲狂加息,美國經濟衰退已不可避免?

  6月美聯儲宣布加息75個基點,成為1994年11月以來最大的單次加息幅度。隨著美聯儲採取越來越激進的行動來應對急劇上升的通脹,機構、經濟學家乃至美聯儲官員都上調了對美國經濟衰退的預期。

  建設銀行總行金融市場部研究員曹譽波對澎湃新聞表示,近期市場正在熱議「美國衰退」,甚至交易「美國衰退」。目前,抗擊通脹已經成為美國經濟的首要問題,美聯儲快速收緊貨幣政策得到了包括白宮在內美國各界的支持。

  當地時間6月20日,高盛的一份研究報告指出,美國經濟明年進入衰退的可能性為30%,而此前的預測為15%。如果第一年避免衰退,第二年進入衰退的條件機率為25%。這意味著未來兩年的累計機率為48%,高於此前估計的35%。

  同日,野村證券的經濟學家Aichi Amemiya和Robert Dent對澎湃新聞表示,隨著增長勢頭迅速放緩以及美聯儲致力於恢復價格穩定,美國經濟今年很有可能從第四季度就開始出現溫和衰退。

  據野村證券研究,谷歌搜索「衰退」詞條的活動已超過全球金融危機期間的水平,而密歇根大學的消費者情緒指數在6月份跌至有記錄以來的最低水平。

  自2004年來谷歌搜索「衰退」的活動,密歇根大學的消費者情緒指數;圖片來源:野村證券經濟學家Aichi Amemiya、Robert Dent《特別報告 - 美國:凝視虛空 - 現在很可能出現衰退》(Special Report - US: Staring into the Void - A Recession is Now Likely)

  與之前的經濟衰退相比,野村證券預計,此次會有一條「更淺、更長」的衰退路徑。超額儲蓄和消費者資產負債表將有助於減緩經濟收縮的速度。其次,在衰退開始時缺或乏貨幣和財政政策的支持,這可能會延長衰退的時長。同時,儘管對公司債務存在一些擔憂,但目前沒有像全球金融危機期間那樣明顯的金融加速器來放大衰退的衝擊。

  官方層面,當地時間6月19日,美國財政部長耶倫(Janet Yellen)在接受美國廣播公司(ABC)採訪時表示,即將到來的經濟衰退並非「不可避免」。耶倫還表示,川普時代部分對華關稅「已失去戰略目的」,且會讓消費者成本上升;總統拜登將重新審查部分關稅,旨在降低通脹。

  「經濟衰退風險正在上升,部分原因是貨幣政策此前可以更早地轉向。」耶倫說道,而這實則針對了美聯儲未能在去年年底通脹失控之初時加息的問題。

  5月底,在美國總統拜登與美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)會晤之際,耶倫同時承認,未能預料到高通脹對美國消費者造成的持續困擾。當被問及她從2021年起就通脹僅構成「小風險」的評論時,耶倫表示,她當時對通脹路徑的判斷有所失誤。

  通脹或始於刺激政策

  此次通脹始於何時,原因幾何?美聯儲目前的問題是否可以追溯到耶倫在美聯儲的任期以及她的前任本·伯南克(Ben S. Bernanke)的任期?

  前美國財政部長薩默斯(Larry Summers)在接受巴倫周刊採訪時表示,疫情之前,經濟處於「長期停滯」的狀態,儲蓄長期超過投資,這說明了需要非常低的利率來保持經濟的運轉和增長。但是在應對疫情時,美聯儲決定將12%或更多的國內生產總值用於財政刺激,這卻埋下了隱患。

  薩默斯曾在柯林頓政府時期擔任美國財政部部長。在此輪通脹初見端倪時,薩默斯與當時的多數鴿派就通脹趨勢持不同意見,認為通脹將不會是暫時現象;相反,他早期就經常警告,為應對新冠疫情而推出的大規模財政和貨幣刺激措施將導致經濟過熱。

  在評估通脹前景時,薩默斯此前表示,他關注的是經濟與其最大潛在產出相比的缺口。此次疫情以來的刺激措施相對於產出缺口來說,大約是2008-2009年金融危機時的五倍;加之疫情中供應減弱的風險,出現顯著的通貨膨脹便很有可能。

  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記兼副院長、教授王晉斌此前對澎湃新聞表示,新冠疫情之後,因為美聯儲堅持了就業優先的貨幣政策,對通脹採取了極大的容忍度。

  「美國一直等到2022年3月份通脹率(CPI)同比達到8.5%才開始首次加息,這在美聯儲的歷史上是沒有的,以至於市場普遍認為美聯儲加息曲線落後於市場通脹曲線。」王晉斌表示。

  「軟著陸」面臨什麼挑戰?

  經濟理論和歷史經驗均表明,通過快速加息的行為應對急劇上升的通脹壓力,經濟衰退是大機率事件。

  從歷史記錄看,曹譽波表示,在美聯儲緊縮政策的歷史經驗中,只有如1983年3月至次年8月與1994年2月至次年2月的兩次緊縮未造成美國經濟的衰退,多數情況則是美聯儲緊縮過後,美國經濟均出現了衰退,甚至是金融危機、經濟危機。目前,在美國金融條件收緊的情況下,美股、美債下跌較多,美國整體融資增速也在明顯放緩。

  「當失業率低於4%且通貨膨脹率高於4%時,衰退總是會在兩年內出現。從歷史上看,當出現嚴重的通貨膨脹時,美國確實沒有避免經濟的嚴重下滑。」薩默斯此前表示。

  同時,貨幣政策有滯後性,而薩默斯認為,美聯儲的貨幣政策滯後了9到18個月。薩默斯將美聯儲制定貨幣政策的問題比作「調整舊酒店淋浴間的挑戰」,轉動水龍頭和水溫變化之間存在20-30秒的延遲。

  「你很難避免燙傷或凍結自己。你轉了水龍頭,什麼也沒發生,所以你會轉得更多,然後突然間,你從淋浴間跳了出來。這就是美聯儲面臨的問題。」薩默斯說,最新的CPI報告清楚地表明,通脹並非是會自然下降的。支持「短暫通脹」的人們錯了。現在是需要大幅度的經濟疲軟,失業率大幅增加和GDP增長的放緩,才能使超過8%並正在加速的通脹率下降到可接受的水平。

  當地時間6月21日,薩默斯還在倫敦的一場演講中表示,美國5年失業率需要保持5%以上才能遏制處於40年最高水平的通脹率。換而言之,需要兩年失業率達到7.5%,或五年失業率6%,或一年失業率達到10%。

  6月,美聯儲預計,今年年底失業率將從目前的3.6%升至3.7%,到2024年進一步升至4.1%。

  「兩年7.5%的失業率和一年4.1%的失業率之間的差距是巨大的。如果我說的失業率是有必要達到的,那我們的美聯儲是否準備好付諸行動了呢?」薩默斯說道。

  高通脹或持續掣肘政策調控

  曹譽波表示,目前美國勞動力市場依然處在較為嚴重的供需失衡狀態,企業和地產的投資也處於趨於放緩的狀況。

  「不過,邊際走弱不代表立刻步入衰退,美國的經濟擴張實際仍在繼續。數據顯示,美國個人消費支出和投資的絕對量和增速均處於歷史同期的相對高位;4月美國財政收入大幅上升,甚至出現了罕見的財政盈餘;美元體系流動性依然充裕,近期美聯儲逆回購操作(回籠資金)規模再創新高。雖然一季度美國GDP同比負增長,且市場預期二季度很可能仍將負增長,這意味著美國將陷入技術性衰退,但主要原因還是進口大於出口,凈出口負增長加快,而消費和投資表明國內經濟活動仍可以認為將充滿韌性。因此,美聯儲目前仍有空間和時間來執行緊縮貨幣政策。」曹譽波說道。

  曹譽波表示,美聯儲通過快速收緊貨幣政策來治理通脹的本質是壓縮需求,與之伴隨的經濟衰退是必須付出的代價,想通過有限衰退來控制住已處於歷史新高的物價絕非易事,美國經濟能夠如期實現「軟著陸」的可能性其實是微乎其微。值得注意的是,目前通脹除了需求端壓力,更多的是基於全球供應鏈受阻的原因,美聯儲甚至面臨將美國帶入「滯脹」的風險。

  展望未來,野村證券表示,在當前的高通脹環境下,未來貨幣和財政政策的反饋可能會比以往在衰退時更受制約。

  在過去的15年裡,美聯儲將政策利率趨近於有效利率下限(ELB)有助於建立一個標準的「劇本」來應對衰退。這在疫情期間等到了詮釋:迅速而急劇地降息到ELB並為大規模資產購買(大規模資產購買計劃,LSAP或量化寬鬆,QE)做準備,以提供額外的寬鬆政策。

  不過,由於此次通脹持續上升,在當前環境下,該「劇本」可能對政策制定者幾乎沒有用處。野村證券表示,預計降息將於2023年下半年開始,但降息很可能會比在沒有強勁通脹壓力的情況下來得晚。此外,降息步伐也可能會慢於之前衰退時的節奏。

  聯邦基金目標利率相對於寬鬆期間降息前的水平;圖片來源:野村證券經濟學家Aichi Amemiya、Robert Dent《特別報告 - 美國:凝視虛空 - 現在很可能出現衰退》(Special Report - US: Staring into the Void - A Recession is Now Likely)

  「考慮到資產負債表規模已被提升的規模,以及美聯儲在提高短期利率之外收緊計劃,我們認為美聯儲將繼續縮減其資產負債表規模至2023年。這兩種行動都與政策制定者在標準衰退中可能更願意採取的做法背道而馳。」野村證券表示。

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