從LPR報價看未來經濟走勢和政策空間

明明(中信證券首席經濟學家)

6月20日,中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布,全國6月1年期LPR為3.7%,5年期以上LPR為4.45%,均與上月持平。本次LPR報價未進行下調,我們認為主要存在三個層面的原因。

第一,6月貨幣政策操作保持謹慎,銀行負債成本邊際回升,LPR下調阻力較大。4月份以來央行實施了降准、加快上繳結存利潤、推動了存款利率報價機制改革,同時推創設了支持科技創新、普惠養老等方面的再貸款,但進入6月後,貨幣政策操作進入了暫時的空窗期。一方面6月公開市場維持每天100億元7天逆回購操作、MLF等額平價續作,中短期流動性操作謹慎;另一方面除加快上繳結存利潤和推動再貸款等政策落地外,並無其他增量政策。本月缺乏MLF降息指導,且6月上中旬1年期同業存單收益率中樞較5月有所上行,顯示銀行負債成本邊際回升,因此銀行進一步調降LPR動力不足。

第二,「因城施策」下多地鬆綁房地產政策,後續5年期以上LPR報價仍有下調空間。5月MLF未降息,而5年期LPR單邊下調15BPs,配合下調首套住房商業性個人住房貸款利率下限,引導住房貸款利率下限,支持首套剛需等合理住房需求。今年穩增長、寬信用進程被3、4月份局部城市疫情所打斷,在失業率走高、人均可支配收入走低的背景下,居民加槓桿購房意願下降,體現在4、5月份金融數據中居民中長貸需求疲弱上。今年2月,合肥、重慶、贛州打響「因城施策」第一槍,隨後全國各地陸續推出降低首付比、壓降房貸利率加點、提高公積金提取額度、解除限售限購等房地產寬鬆政策。隨著局部疫情緩解,6月份5年期以上LPR報價維持不變,前期房地產寬鬆政策效果尚待觀察。目前房地產行業銷售、拿地、投資仍然疲軟,後續房地產領域貨幣金融政策仍有寬鬆空間,5年期以上LPR報價仍有下降空間。

第三,降成本、寬信用目標下,LPR下調阻力更小,後續仍有政策空間。今年兩會提出的降成本與寬信用目標下,總量型寬鬆貨幣政策的必要性仍然很高。一方面,疫情超預期衝擊打斷企業正常生產經營,並衍生了產業鏈重塑、失業率高增、企業預期不穩等一系列問題,導致企業有效融資需求下降;另一方面,失業率上升疊加收入下降,居民部門加槓桿意願下降乃至主動去槓桿。實現寬信用目標必須切實降低融資成本,刺激融資需求回升,因此在後續的經濟修復過程中總量型寬鬆貨幣政策的支持非常關鍵。然而在「內外兼顧」的要求下,MLF降息受制於今年美聯儲的激進加息,而LPR通過壓縮和MLF息差以實現實質性降息的阻力更小,更具有可行性,1年和5年以上LPR均有政策空間。

展望後續經濟復甦,我們認為將主要分為三步。

第一步,穩增長政策出台和全面復工。5月國常會出台一攬子穩增長政策,並加強落實穩住經濟大盤。6月以來,疫情形勢大幅好轉,在復工復產提速推進下5月各項數據均較4月明顯回升。

第二步,三季度政策落地生效,經濟向潛在水平回歸。在疫情壓力逐漸緩釋的假設下,穩增長政策的效果預計將在三季度突出體現。財政方面,退稅壓力消退,財政支出提速,基建投資也將迎來年內高點。貨幣層面,三季度大概率是社融增速的高點,貨幣政策效果將逐步由寬貨幣傳導至寬信用。預計工業生產將率先反彈,消費、服務業、地產銷售等也會進入見底回升的過程。

第三步,四季度經濟增速將達到全年高點。一攬子政策在三季度的實施將改善經濟循環,預計四季度工業保持平穩,消費、服務業逐漸回升至趨勢水平,地產投資開始反彈,同時也大概率是財政支出的高點。預計經濟增速在四季度達到全年高點。但相對不確定的因素是出口,美國和歐洲的「滯脹」特徵越來越明顯,海外需求收縮的前瞻信號已經出現。

展望後續貨幣政策,核心目標仍然是穩增長、穩就業、穩物價和內外平衡,多點散發疫情對經濟基本面形成短期衝擊之外,加大了宏觀經濟面臨的「三重壓力」。不同於2020年,後續貨幣政策預計將從落實前期出台的抗疫紓困貨幣金融政策,逐步切換為疏通貨幣政策傳導機制和寬信用,整體呈現總量+結構並舉的特徵。為了補充流動性缺口,年內預計仍然有0.5個百分點的降准空間;同時為了避免流動性陷阱,降准大概率在年中或年末。在今年「降成本」的目標下,實質性降息仍有必要。在兼顧內外均衡的目標下,後續降成本或通過引導LPR下調來實現。此外,後續結構性工具或仍有新設或新增額度的可能,但大方向是政策落實。

(編輯:陸躍玲)

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