細說匯率④匯率貶值如何觸發政策干預

張濤

截至5月13日,在岸人民幣兌美元匯價CNY最高觸及6.8118,離岸人民幣兌美元匯價CNH最高觸及6.8364,分別較年初貶值了6.89%和7.42%,由此「細說匯率②」提出的「7%的邊界經驗值」即將被突破——「從2012年以來人民幣匯率波動的經驗來看,無論是貶值,還是升值,人民幣的年單邊變化幅度的最大邊界是7%。按照此經驗,今年人民幣匯率貶值的邊界大致在6.85附近」。這反映出本輪人民幣貶值已經超出了經驗預期範圍,相應在快速貶值行情推動下,市場預期已經出現了發散勢頭,而近期中國外匯交易中心公佈的每日人民幣匯率中間價均強於市場預期值,則反映出貨幣當局對匯率過快貶值的關注。但是,按照當前貶值速率來看,年內人民幣兌美元匯價再次突破7的機率進一步上升,對應著貶值幅度為10%。

圖1:在岸人民幣兌美元匯價(CNY)的波動情況(2012-2022) 數據來源:Wind,2022年數據截止日為5月13日

當前匯率的快速變化是否會觸發政策干預呢?此問題包括的兩個方面內容:

一、政策會不會干預?而按照「不可能三角理論」,貨幣當局很難同時實現利率政策獨立、匯率穩定和資本自由流動,因此在分析匯率干預時,還需要結合這個三角來展開。

首先,當前全球範圍內多數經濟體均已進入加息周期,而美元的強勢還進一步迫使諸如韓國、墨西哥等國為穩定匯率要額外加息。對於中國而言,經濟下行的風險和疫情紓困等因素,客觀上造成我們的利率政策只能以我為主,無法與全球保持同步。

其次,為了持續推進更高水平金融的雙向開放戰略,在當前環境下,需要更加堅定和有力的穩定外資的政策態度,由此資本自由流動就需要有所保證。在最新公佈的《2022年第一季度中國貨幣政策執行報告》中,央行也再次強調了「開展跨境貿易投資高水平開放試點,提升跨境貿易投資自由化、便利化程度,穩步推進人 民幣資本項目可兌換。」(參見報告第50頁)

第三,既然利率政策獨立性和資本自由流動兩個政策選項是必須要實現的,那麼按照「不可能三角理論」,匯率彈性的增強就成為了必然。不過由於我們的匯率制度是「以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度」,因此人民幣不能像歐元、日元等貨幣實現完全彈性,所以實時評估匯率彈性依然是央行的職責。

針對當前中國經濟實況,保持合意匯率彈性的重要前提就是避免市場預期過度發散,不過用什麼指標來觀測市場預期則是個難題。例如,在2015年「8·11」匯改時,人民幣兌美元的匯率市場單日交易量曾出現過異常上升(單日交易量曾突破500億/日,當年日均交易量基本穩定在180億/日),所以當時市場預期確實有發散跡象。但今年以來,人民幣兌美元匯率市場的單日交易量尚未出現異常變化。

二、如果後期匯率彈性超出合意範圍,那麼政策干預的選項會有哪些。

首先,價格方面。伴隨2015年人民幣匯率中間價形成機制的改革以及2020年「逆周期因子的淡出」,貨幣當局基本不再通過直接干預匯價的方式來管理匯率彈性了。當然,通過利率政策來調整境內外利差也會對匯率產生影響,不過該影響的傳導還涉及到諸如債券、股票等人民幣資產市場的表現,因此相對複雜。

其次,數量方面。在2015年「8·11」匯改之前,動用外匯儲備向市場投放美元來管理人民幣匯率彈性確實是央行的政策選項。但自2018年以來,外匯儲備就基本穩定在3萬億美元規模了。另外,央行釋放美元流動性對應著就是回收人民幣流動性,而進入4月份以來,銀行間市場的7天資金利率就持續低於2.1%政策利率,偏離幅度約60BPs,很顯然為了對沖經濟下行,保持流動性充裕依然是很重要的貨幣政策措施。不過,央行可以通過在離岸市場發行央票的方式,回籠離岸市場的人民幣流動性,從而影響CNH。

第三,宏觀審慎方面。4月25日央行已經宣布自5月15日將金融機構外匯存款準備金率由9%下調至8%,此為歷史上的首次下調。不過客觀地講,外匯準備金率雖然能直接影響的是金融機構可用外匯流動性的規模,但不能直接影響市場參與者的持匯意願。另外,改變影響資本跨境流動的交易成本也屬於宏觀審慎範疇內。

第四,其他方面。促進用匯企業開展人民幣跨境結算也是選項之一,但如何促進用匯企業主動改變結算習慣,不僅是需要一個過程,而且還需要一些輔助工具來幫著推進。

當然,一旦匯率的異常波動大幅超出政策的承受邊界,那麼在極限思維和底線思維下,上述所有可用手段都在政策工具箱內。

(作者單位為中國建設銀行金融市場部,僅為個人觀點)

責任編輯:鄭景昕 圖片編輯:蔣立冬

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