申萬宏源:維持九毛九買入評級 目標價20港元

  申萬宏源發佈研究報告稱,維持九毛九(09922)「買入」評級,使用單店模型對公司進行估值,並使用DCF模型進行交叉檢驗,目標價20港元,對應30%的上升空間。預計其2021-24年收入復合增長率為34%,主要受益於太二門店的擴張,未來三年每年或將新開門店150家,2024年底門店數有望達800家。公司仍處於戰略調整階段,保守預計門店數量維持不變。「慫」處於門店打磨期,布局一二線城市戰略點位的同時進一步精細化運營,預計2022-24年每年新增門店10家。另預計2021-24年的經調整凈利潤的復合增長率為31%,2024年將達到8.5億元。

  申萬宏源主要觀點如下:

  九毛九成立於2005年,是一家以中式餐飲連鎖經營為核心的餐飲集團。

  旗下核心品牌太二為酸菜魚餐飲龍頭,門店擴張拉動公司業績快速增長,2016年至2019年的收入和經調整凈利潤復合增長率分別為32%和58%。疫情影響下,公司2020年和2021年的收入分別同比增長1%和54%,經調整凈利潤分別同比下滑46%和同比增長228%。該行看好公司的多品牌戰略,持續強化的供應鏈管理,以及經驗豐富的管理團隊。

  餐飲行業快速發展,細分賽道孕育機遇。

  中國的餐飲行業市場規模2019年達46,721億元,預計2022-2025年的復合增長率為12.4%,2025年有望達76,214億元。2019年酸菜魚、火鍋、烤魚的市場規模分別為174億/5295億/1131億元,酸菜魚市場規模較小但增長迅速,火鍋仍為中餐最大賽道並持續保持增長,烤魚賽道增速較快千億市場待挖掘。

  多品牌及多概念策略。

  公司旗下目前運營九毛九西北菜、太二酸菜魚、2顆雞蛋煎餅、慫、那未大叔是大廚、賴美麗青花椒烤魚六個不同細分領域的品牌。太二通過極致單品和獨特有趣的品牌調性成長為酸菜魚賽道龍頭,高標準化運營和優秀的單店模型推動門店迅速擴張,遠期門店數有望達到3000家,已接力九毛九品牌成為公司的第二增長曲線。公司2020年推出慫火鍋品牌,憑藉精簡質優的SKU和「開心製造廠」的品牌調性差異化入局高景氣賽道,目前處於門店打磨和戰略拓店時期,有望逐步邁入10至N階段。主品牌九毛九則聚焦戰略調整,經營數據有望改善;賴美麗烤魚處於產品打磨階段,未來可期。

  多舉措強化供應鏈管理,助力全國擴張。

  華南地區的中央廚房已於2021年12月奠基,預計2023年底或2024年初投產,建成後將作為全國供應鏈中心基地。公司於2020年開展了第一個合作養魚的項目,深度參與核心原材料上游,截至2021年底,自產養殖鱸魚佔總採購量比例已達40%,計劃到2022年底提升至80%。

  股價催化劑:太二同店指標恢復超預期;慫拓店超預期;新品牌經營超預期;供應鏈優化持續推進。

  風險提示:門店擴張不及預期;新品牌孵化低於預期;負面新聞及食品安全問題。

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