恩威醫藥IPO:核心產品被競品「擠」出醫保目錄 關聯交易價差明顯存利益輸送之嫌

  出品:新浪財經上市公司研究院

  作者:IPO再融資組/辰

  恩威醫藥創業板IPO之路磕磕絆絆,歷時近20個月終於在2022年5月12日迎來上會。

  自2020年9月遞交招股書以來,恩威醫藥經歷了深交所四輪問詢、兩次更新財務資料,還因聘請的律師北京市金杜律師事務所 、申報會計師信永中和會計師事務所(特殊普通合夥)疑牽涉樂視網造假案被證監會調查而中止近一個月。

  中信證券作為恩威醫藥的保薦機構,卻與後者存在諸多利益牽扯。一方面中信證券為恩威醫藥的間接持股股東,由其全資子公司中證投資持有恩威醫藥1.6%股份,關聯方金石翊康持有恩威醫藥1.4%股份。另一方面,中信證券還現身恩威醫藥IPO前的對賭協議中。

  恩威醫藥IPO之路緣何坎坷?據梳理,公司研發投入不足1%,三年研發費用不足0.14億元,持續盈利能力存疑。同時公司收入依賴單一產品潔爾陰洗液,核心產品被競品替代調出地方醫保目錄,產品競爭力下降。另外,公司還存關聯交易,關聯交易價差明顯,或存利益輸送。

  對賭協議似解實未解

  以創始人薛永彬遍尋名醫偶得婦科秘方研製出「招牌」產品潔爾陰洗液的傳奇故事而發家的恩威醫藥,控股權十分集中。截至招股書更新日,公司實控人薛永新、薛永江、薛剛、薛維洪合計控制公司89.65%的表決權股份,本次發行後,公司實控人控制公司的表決權股份仍將超過2/3。

  2018年7月,恩威醫藥引入中證投資、金石翊康為外部投資者,分別以現金認購84.05萬股股份、73.74萬股股份,合計為恩威醫藥增資157.8萬元。

  2018年8月,恩威醫藥、恩威集團(恩威醫藥控股股東)及其實控人薛永新、薛永江與中證投資、金石翊康簽訂對賭協議,約定若恩威醫藥未能在2021年12月31日前實現A股首次公開發行股票上市,投資方中信證券、金石翊康有權要求恩威集團、薛永新和薛永江受讓其持有的全部或部分股權。

  2020年9月,鑒於IPO公司不能涉及對賭條款,恩威醫藥、恩威集團及其實控人薛永新、薛永江與中證投資、金石翊康再次簽訂特殊權利條款終止協議,約定自證監會/證券交易所受理恩威醫藥遞交的IPO申請材料之日起,對賭協議設計的回購約定條款效力中止。但如果恩威醫藥的上市申請被駁回或未被審核通過,回購條款便重新生效。

  顯然,恩威醫藥並未能在2021年底前上市,這意味著一旦恩威醫藥未被審核通過,便要面臨贖回公司的股權。而2020年9月對賭協議各方簽訂的特殊權利條款終止協議,看似解除了對賭協議中的回購條款,實則對恩威醫藥上市的約束仍在。

  有觀點認為,券商對公司保薦加投資加對賭是業內常規操作,三重操作實則增厚了券商收益。一方面可以獲得投資收益,一方面有承銷保薦的收入。

  研發投入不足1% 核心產品被競品「擠」出地方醫保目錄

  在對賭協議的壓力下恩威醫藥對於上市的需求極其迫切,但公司的持續盈利能力存疑。一方面恩威醫藥產品收入集中,依賴單一產品潔爾陰洗液。另一方面,2018年公司的潔爾陰洗液被競品「擠」出四川省醫保目錄,公司常年研發的投入低於同行,少了研發動力的主營產品競爭力下降。

  2019-2021年,恩威醫藥取得營業收入分別為6.21億元、6.34億元和6.8億元,同比增長4.75%、2.17%和7.18%。歸母凈利潤分別為0.83億元、0.99億元和1.02億元,同比增長-4.24%、19.56%和3.03%。

  其中潔爾陰洗液收入分別為3.14億元、3.21億元和3.23億元,占營業收入比重分別為50.64%、50.66%和47.56%。潔爾陰洗液在內的婦科產品為恩威醫藥的主要收入來源,2019年-2021年收入佔比分別為58.76%、59.4%和56.21%。除婦科產品外,恩威醫藥還售賣兒科用藥和呼吸系統用藥。

  恩威醫藥不僅在業績上依賴潔爾陰洗液,自2005年5月成立至2022年5月,一種潔爾陰洗液成品質量鑒別方法仍為公司三大主營產品相關的授權發明專利之一,剩下兩項分別為治療小兒厭食症的中藥和治療口腔疾病的中藥及其製備方法。恩威醫藥的專利數量元少於同行葵花藥業、千金藥業等。

資料來源:招股書

  專利突破慢或是由於恩威醫藥長期以來輕研發的經營模式,2019-2021年,公司研發費用分別為440.26萬元、484.23萬元和432.48萬元,研發投入占營業收入比例分別為0.71%、0.76%和0.64%,三年研發投入不及0.14億元,研發投入佔比均不足1%。

  與同行可比公司相比,2021年葵花藥業研發費用率為3.15%,千金藥業研發費用率為3.15%,華潤三九研發費用率為3.2%,葫蘆娃研發費用率為6.11,可比公司平均值達3.9%,遠超出恩威醫藥3.26個百分點。

  研發投入落後也導致公司產品競爭力下降,潔爾陰洗液作為恩威醫藥的核心產品,在2017年以前被納入了甘肅、廣西、安徽、青海、四川、海南和浙江省的醫保目錄,2017年11月,潔爾陰洗液被納入新疆醫保目錄。

  但在2018年8月,潔爾陰洗液被調出四川省醫保目錄,其競品紅核婦潔洗液於2018年8月被調入四川省醫保目錄。2021年6月,潔爾陰洗液被調出甘肅省醫保目錄。2017年7月、2022年1月、2017年12月、2017年8月、2017年9月和2022年1月,潔爾陰洗液分別被調出廣西、安徽、青海、海南、浙江和新疆的醫保目錄。

  另外,恩威醫療在「潔爾陰洗液」上的先發優勢或面臨被稀釋,系藥品通用名稱,其他醫藥企業在獲得「潔爾陰洗液」藥品批准文號後可以生產並銷售「潔爾陰洗液」。這將對公司產品的競爭力帶來不利影響。

  關聯交易價差明顯 存利益輸送之嫌

  恩威醫藥此次IPO擬募資7.01億元,用於恩威醫藥股份有限公司四川恩威製藥改擴建項目和恩威醫藥股份有限公司昌都總部建設項目。

  依賴婦科產品的恩威醫藥銷售模式為以經銷模式為主,以直銷、電商為輔。其終端客戶主要為零售藥店,銷售客戶地域分佈較分散。公司主要負責產品生產、品牌宣傳、產品知識培訓等,產品流通和市場銷售主要通過經銷商進行。

  在直銷模式下,恩威醫藥直接將產品銷售給藥店、醫院等終端,電商模式主要為將產品銷售給阿里健康大藥房、京東大藥房等醫藥電商平台。其中電商銷售既包括平台自營店線上銷售外,還包括向阿里健康大藥房、京東大藥房、天貓超市、京東自營等第三方電商平台的銷售。

資料來源:招股書

  值得注意的是,恩威醫藥向關聯方客戶道源電商銷售產品的價格遠低於同類產品的市場終端零售價。道源電商由恩威醫藥實控人薛永新持股100%,並擔任執行董事兼總經理。恩威醫藥與道源電商的交易構成關聯交易。

  2017年、2018年,恩威醫藥向道源電商分別以12.59元、10.76元的單價銷售破壁靈芝孢子粉膠囊,同時以9.46元、8.15元的單價銷售葡萄籽提取物膠囊。而通過「歷史價格查詢網」查詢上述產品在天貓等電商平台的市場終端零售價,發現破壁靈芝孢子粉膠囊零售價價格區間為56元-130.8元,葡萄籽提取物膠囊零售價為42.67元。

資料來源:招股書

  這意味著,道源電商從恩威醫藥購買了破壁靈芝孢子粉膠囊和葡萄籽提取物膠囊,再賣向終端,以最低價格計算,收益率將分別達491.97%、423.56%。此番操作存利益輸送之嫌。

  此外,為避開同業競爭,道源電商於2018年底變更了工商信息,刪除了主營業務中的「銷售醫療器械(未取得相關行政許可(審批),不得開展經營活動)」和「消毒用品」,增添了「工藝美術品(不含象牙及其製品)」恩威醫療旗下子公司恩威科技、成都恩威醫貿均涉足醫療器械業務。

資料來源:天眼查

  2019年以來,恩威醫藥增加了對關聯方恩威銳邦的銷售,減少了對道源電商的銷售。2019年-2021年,恩威醫藥對恩威銳邦銷售額分別為52.41萬元、186.99萬元和266.52萬元,銷售產品包括化積口服液、嬰兒健脾口服液和芪苓益氣顆粒等,上述產品的銷售價格均低於同類產品同期其他客戶的售價。

資料來源:招股書

  2020年化積口服液、嬰兒健脾口服液和芪苓益氣顆粒的售價差異率分別為-3.81%、-1.63%和-3.42%,2021年嬰兒健脾口服液和芪苓益氣顆粒的售價差異率分別為-15.72%和-34.69%。

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