博時基金經理陳鵬揚:如何用GARP策略在2022年優選成長

  如何用GARP策略在2022年優選成長

  博時權益投資二部投資總監 基金經理 陳鵬揚

  陳鵬揚:大家好,我是博時基金基金經理陳鵬揚。很榮幸今天有這個機會來給大家做這樣的一次分享。

  我相信在前幾天的直播裏面,我們的同事從各個方面,從宏觀經濟、從行業配置層面給大家有過比較多維度的分享。我今天的彙報主要從投資策略和投資方法的角度,我們怎麼樣用GARP策略,在2022年這個市場裏面來優選成長。

  我先介紹一下我自己,我是博時基金權益投資二部的投資總監,同時也管理了9支公募基金組合,管理規模超過200億。我管理時間最長的組合博時裕隆,在過去6年多的時間里,實現了2倍以上的回報。成長優選是我們在2020年初發行的一支基金,也實現了80個點左右的回報。整體我們過往管理的產品,應該體現出在回撤可控的前提下,實現了比較好的表現。

  我們整體的投資框架也比較簡單,如果用一句話來總結,那就是我們強調要聚焦在趨勢上的好公司,但要做我相對逆向一點的投資。整體的投資風格,用GARP策略可以比較好地去概括。GARP的含義,它是幾個英文字母的縮寫,就是Growth at a Reasonable Price,其實核心的理念就是要尋找估值和成長相匹配的標的。

  在這個投資框架裏面,主要有三個關鍵詞。

  第一個,我們強調要聚焦在成長的賽道裏面。為什麼?我們其實去復盤,無論是A股,還是海外資本市場的表現,其實我們可以比較明顯地看到,任何一個大體量的牛股的產生,背後一定有它所對應的產業層面的趨勢,往往是在這種持續成長的賽道裏面,才能誕生出比較大體量的投資機會。我們怎麼去定義成長的賽道,怎麼去抓住這個成長賽道的一些機會?從我們的觀察,主要從兩個維度去觀察和維度:

  第一,我們去看這個行業是不是有新的技術驅動的新的需求的增長,帶來了比較大體量的成長。比較典型的,可能在10年前,我們會看到,通信技術從3G升級到4G,在4G取代3G的過程裏面,我們會看到,4G相對於3G有兩個比較典型的技術特點:第一,它有比較高的帶寬;第二,它有LBS定位服務的功能。我們大家仔細回想一下,在過去10年裡,圍繞這兩個新的技術特點,分別誕生了兩個萬億級別的賽道。從更高的帶寬出現了之後,我們會看到,短影片取代了圖片和文字,成為了大家主要的娛樂和交互的方式,短影片、娛樂這個賽道起來了。LBS位置服務的功能出來之後,我們會看到本地生活服務衍生出了比較大體量的行業的機會,外賣類的頭部公司走出來了。這個就是比較典型的新的技術驅動了新的需求,帶來了產業層面成長比較典型的一個案例;

  第二個維度,有一些行業性的機會,它不完全是新增的,它可能是從其他行業,或者從其他的區域轉移過來的。比較典型的,像最後這兩年市場熱度一直比較高的兩個板塊,如果我們去看新能源,去看光伏和風電,其實在我們的評價體系裡面,我們的理解,光伏和風電它們的價值就是從傳統的煤炭、從天然氣這些發電用的資源品裏面價值轉移的一個過程,資源品的價值轉移到了中游製造這個環節,這個就是產業價值在不同的行業之間去轉移的一個比較有意思的現象。第二個,我們有看到,有的時候產業價值的轉移不完全是發生在不同行業的之間,它有可能是發生在同一個行業,但是不同區域之間。早期在我們國家,我們會看到,紡織品這個產業鏈從全球往中國轉移,整個家電的製造也從全球往中國轉移過。最近這兩年,我們正在看到,整個汽車這個產業的價值也在從發達國家往中國轉移。在傳統車時代我們會看到,整個汽車產業價值主要沉澱在日本、歐洲這樣一些傳統的發達國家,但是在最近這幾年我們看到,隨著新能源汽車的興起,中國的汽車企業,包括中國的動力電池企業,以及一些零部件供應商,他們在電動車這個領域裏面,全球的競爭力是在比較快速的提升的,這個產業的價值,從我們理解的維度,也在比較迅速的從發達國家往中國在轉移。所以產業新的需求的增長,和產業維度的價值轉移,是我們去捕捉產業有沒有機會,去評估這個產業機會大小最重要的兩個觀測的維度。

  這是我們整個GARP投資框架裏面的第一步,就是要尋找到有趨勢性成長機會的產業。

  找到了產業性的機會之後,我們要做的第二步,就是我們要去評估這個產業機會會沉澱在哪樣一些環節。因為任何一個產業價值的沉澱,它都不是線性的分配到每一個參與者裏面的,很多時候,一個產業機會出生之後,它們的價值沉澱的方式是非常非線性的,某一個環節或某一個公司可能會獲得這個產業里最大體量的價值沉澱,只有找到這樣的環節和公司之後,我們才能獲得比較大體量的市值的漲幅,才能獲得更大的建倉的量。

  舉個例子,我們在個人筆記本時代,在PC時代,我們會看到,所有做個人筆記本電腦的生產商,他們的市值和盈利應該遠遠都趕不上那一家做操作系統的企業。這個就是我們在現實的產業生態裏面看到的最常見的一種價值分配的方式。我們只有找到了核心卡位的環節和公司之後,我們才能夠獲取這個產業機會最大的價值沉澱。這樣的一些公司和環節,往往會有一些共性的特點,其中一個比較顯著的特點,應該就是它有比較高的市場集中度或市場份額,能夠形成優勢的格局。所以優勢的格局就是我們整個框架裏面的第二步。

  怎麼去捕捉這些優勢格局的環節和公司呢?我們發現,能夠形成優勢環節的這種公司,往往會有一些共性的特點,它應該有比較好的企業家和內部的激勵機制,同時它應該有比較高的經營效率,在效率上能夠明顯的拉開同行,能做到別人做不到的事情。然後它應該是不吝嗇於對未來的投入,只有持續的去投入,去擴大自己的經營壁壘,才能夠形成相對優勢的格局。所以這個就是我們投資框架裏面的第二個環節,我們一定要找到在這個產業機會裡面能夠形成優勢格局的環節或公司。

  整個框架裏面的第三步,也是比較重要的一步,就是我們堅持要在合理的估值範圍內來做投資。儘管過去幾年市場的表現可能會使得一部分投資者朋友會不會覺得估值沒有那麼重要,但實際上在我們的整個框架體系裡面,我們還是把產業成長的趨勢、公司的質地和估值放在了同樣重要的維度。但我們強調,這個估值不應該簡單的用PE一個維度來做觀察,很多時候我們是在用類DCF模型的角度,就是去評判這個公司未來的經營價值,然後把它的經營價值做一個折現。我們通過產業層面的分析,通過公司層面的分析,能對這個公司在未來3-5年的核心經營維度上有一個預判,然後去對比國內外同類型或類似產業成熟狀態下的估值區間,這兩者匯聚到一起,就會形成我們對這個公司未來3-5年的定價。這個定價和當前市值的差異,其實就是我們決定買不買或者買多少最核心的一個指標。

  很多時候,也會有朋友說,說經過了過去幾年的上漲之後,會不會現在好的行業、好的公司就沒有合理的估值了,我們怎麼去把成長和估值來做一個有機的結合?實際上從我們的觀察體系裡面,在國內,包括在全球的資本市場也是類似,就是任何一個大的行業機會性的成長,它都不是一蹴而就的,往往這種實體層面的成長是螺旋式前進的過程,可能走兩步會退一步。我們更多的就是需要在這種長周期往上的行業,當它發生階段性回調的時候,我們通過產業鏈的研究,通過我們對估值的理解,去捉到這些產業和公司的安全邊際,在具備安全邊際的前提下,我們去做一些偏左側的布局和投資,從而去把成長和估值做一個更有機的結合。

  以上就是我們對於整個GARP投資框架的介紹。

  後面我們就來給大家彙報一下,我們看到的一些產業機會,以及我們對於2022年整個市場的看法。

  從產業的需求增長和價值轉移的兩個維度,我們在以下一些環節看到了比較大體量的產業機會,當然有一些環節可能在過去幾年的資本市場裏面有一定的反映,有一些環節是我們覺得在未來會有比較好的投資機會的一些領域。我想講的幾個方向,重點講一下前幾個。

  第一個,我們覺得在過去4G替代3G的時候,衍生出了比較大體量的投資機會。我們相信在5G替代4G的時候,也會發生類似的變化。5G相對於4G,我們看到有三個技術層面的特點:更高的帶寬;更低的延時;更廣泛的連接。所以我們相信在VR/AR、萬物互聯、產業互聯網這樣的一些維度,也會有新的投資機會和新的商業模式湧現出來。

  第二個,我覺得比較有意思的就是,在未來我們會看到智能化去取代人工,AI取代人工也是未來10年維度比較大體量的價值轉移。現在我們看到,隨著演算法、算力的不斷優化和提升,越來越多的工作環節可能會引入AI分析,從而提高工作效率。這在很多行業自下而上,我們都看到了一些應用的案例。我們相信,隨著演算法的優化和算力成本的持續下降,這樣一個替代的過程會有一定的加速。這個也是在未來10年的維度比較大體量的價值轉移的過程。

  新能源和新能源車,整個市場熱度在過去兩年裡面,預期已經比較多了,講得也比較多。

  在這裏面,我最後再重點提一個方向,可能是在本土品牌的消費崛起。我們會看到,當經濟發展到一定程度之後,本土品牌的認知度、認可度一定會更好的提升。在這裏面,我們看到,中國的企業特別是在一些製造業的方向上,我們不光具備了更強的供應鏈、更快的研發響應速度,慢慢的我們在品牌端也會獲得更高的認可度,從而推動整個產業的加速發展。

  對整個2022年,我們整個的看法是,第一個,在今年上半年,從經濟層面上可能還是會有一定的壓力,因為地產層面一些調控的影響還在持續傳導,同時疫情也不定期的對經濟層面有一定的衝擊。但是比較可喜的是,我們會看到,在政策層面,又會是一個邊際上更加寬鬆的變化。無論是財政政策還是貨幣政策,還是產業政策,可能在2022年,特別是在上半年,都會呈現出比較友好的局面。所以對於這種經濟數據可能相對一般,但是政策又相對友好的情況,往往是比較有利於催生自上而下的結構性行情。

  第二個就是從估值的維度,我們一直在做股票和債券估值吸引力的比較,我們會看到,以滬深300為例,它跟10年國債的吸引力比較來看,現在已經回到了歷史中位值附近的水平。如果我們去看中證500,整體的估值吸引力會更大,基本上是處於過去10年最有吸引力的一個區間。所以從這個維度,我們看到,權益市場是有吸引力的。結構性的機會會更加明顯。在一些細分行業的龍頭公司上,在這種中盤成長的方向上,我們還是可以捕捉比較多的投資機會。

  第三個,也是跟我們看到的一個行業的情況相關,隨著對地產行業的持續調控,對非標的持續壓價,我們會看到大家實實在在去買股票的機會成本是在下降的。原來可能還有各種各樣的產品可以去投,但是現在從投向上來看,居民資產流向權益市場應該是比較大的趨勢。

  所以從以上幾個維度來看,我們對2022年整個的看法就是,會有自下而上驅動的比較好的結構性的機會。這些結構性的機會的方向,可能更多的需要去聚焦在這種產業層面受經濟β影響比較小,它自身的產業邏輯驅動比較強的這樣的行業和公司裏面,當然前提是,在過去幾年的市場裏面,它們的估值並沒有得到充分的反映。

  具體在整個2022年,我們要去配置的一些方向上,我們列了以下幾個覺得有機會的方向。

  第一個,剛才也提到了,就是在整個AI、智能化,包括互聯網這樣的一些方向裏面。我們一個大的範疇覺得是數字經濟這個領域。智能化和AI剛才已經彙報了,我給大家彙報一下我們對於現在比較熱的一個詞叫元宇宙,或者叫新一代互聯網的理解。我們的理解,整個互聯網的發展可能經歷了過去的從文字到圖片,從圖片到影片,從PC到移動,這樣的幾個大的方向之後,現在的互聯網正在經歷一輪從二維到三維的演變。這個演變的過程,不光是從容量上的提升,更多的可能是整個現實實體世界裏面各種物理環境的關係,也會在互聯網世界裏面得到一個重構,這個重構的過程對我們的演算法、算力、對AI分析的需求會有明顯的提升,這個衍生出來一個比較大體量的投資的機會。這是第一個維度,數字經濟這個方向。

  第二個,我們會看到,在製造業這個方向裏面,中國製造業的龍頭公司他們的全球競爭力是比較快速的在提升的。我們一直強調,在中國做製造業,不光有規模經濟,有範圍經濟,有工程師紅利的優勢,有企業家紅利的優勢,其實從這些維度我們都看到,中國的一批製造業的龍頭公司,他們實際上正在逐步實現進口替代,並且走向全球競爭。這個過程,也會帶來這些公司盈利的增長和企業價值的重估。這是第二個我們比較看好的方向。

  第三個,還是在於雙碳的方向裏面。我們會看到,整個綠色、環保、低碳應該是全球的一個大的產業趨勢。最早可能歐洲在推動,現在國內應該是進展也比較快,美國其實也在加強這方面的投入。這個已經成為了全球主要經濟體共同的選擇。在這個產業裏面,可能過去兩年有一定的反映,但我們現在看到的一個產業層面的變化就是,整個產業的價值是在往下游傾斜,隨著光伏和風機組件價格的持續下降,下游運營商的回報率我們看到是在持續改善和提升的。

  第四個維度,中國本土品牌的消費的崛起。這個剛才也有一定層面的彙報。

  第五個方向,我們覺得在一些困境翻轉的行業會有比較好的投資機會。這些翻轉類的機會,往往都是在過去兩年資本市場的關注度沒有那麼高,但是在最近半年左右的維度,產業層面發生了比較顯著的變化。我們提一個,像快遞行業,我們會看到,在過去半年,整個行業政策有一個持續的推動,整個行業的格局也有優化和出清,一部分的參與者被淘汰或退出,整個行業來看,從原來的惡劣的價格競爭,現在回歸到了理性發展或正常發展的狀態,這個過程也會迎來裏面的頭部公司企業價值的重估。

  最後一個方向,我們也想給大家提一下,就是在港股。儘管最近這兩年,可能港股市場的表現是比較弱的,但是我們也看到,經過了這個市場的調整之後,一部分的港股裏面的好的公司,他們的股價已經具備了足夠的安全邊際,通過自下而上的維度,我們在一些傳統的行業裏面會看到,很多港股的公司他們處於全球最強的基本面的走勢,因為它背後都是中國的資產,但同時它又處於全球估值最低的一個區間,所以這兩者在我們的分析框架裏面,我們覺得是一個比較明顯的不匹配的情況。未來,可能這樣那樣的一些催化劑發生之後,這樣的估值重估的過程應該會帶來比較好的投資機會。

  以上就是我今天的彙報。謝謝大家。

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