明明有價值 為何總是跌?

原標題:明明有價值 為何總是跌? 來源:證券時報

  陳嘉禾

  在證券投資中,我們有時候會遇到一種現象,就是明明有價值的證券,價格反而變得越來越便宜。而且,隨著基本面的增長,這種價格的下降甚至會導致估值下降的速度更快。在這種現象的反面,也是一種常見的現象,就是明明價值不高的證券,反而變得越來越貴,估值更是一路飆升。

  當這種現象發生的時候,經驗不夠豐富的投資者往往會感到驚慌失措。他們通常的反應是震驚,繼而開始懷疑自己的判斷是否正確。

  由於越來越便宜的價格必然伴隨著市場上看空的種種理論,而越來越貴的價格則會得到輿論的讚揚,因此經驗不足的投資者,往往會在價格發展到極致時,被流行的市場理論「說服」,從而賣出價格低廉、價值優秀的證券,買入價格高昂、價值不高的證券。而這種投資行為,正是糟糕投資業績的開始。

  投資不能受輿論左右

  關於這種「上漲或者下跌的證券一定會有支持它們的理論」的現象,我們可以從當年拿破崙時代的一則軼事,看出社會輿論的規律。

  在1815年,當拿破崙·波拿巴從流放之地厄爾巴島復出、一路挺進巴黎時,隨著他的節節挺進,巴黎報紙的新聞標題也在不斷發生改變:「科西嘉的怪物在儒昂港登陸」,「吃人魔王向格臘斯前進」,「篡位者進入格勒諾布爾」,「波拿巴佔領里昂」,「拿破崙接近楓丹白露」,「陛下將於今日抵達自己忠實的巴黎」。這恰如隨著價格的上漲或者下跌,對某種證券的評論變得越來越積極,或者越來越悲觀一樣。

  對於有經驗的投資者來說,證券價格上漲或者下跌,以及伴隨這種價格上漲或者下跌所產生的社會輿論,根本不足以改變他們對某種證券的投資看法。他們對價值評估有自己清醒的判斷,並不會受到輿論的左右。而價格上漲或者下跌,恰恰給了他們賣出或者買入的機會。

  那麼,為什麼我們會在資本市場看到「有價值的證券,價格卻越來越便宜」,或者「已經嚴重高估的證券,價格卻越來越貴」的現象呢?這是因為,當理性的投資者把目光聚焦在證券價值上的時候,市場上的主流節奏,卻是盯著證券價格。

  對於這種現象,沃倫·巴菲特有一個非常有意思的評論:「人們坐電梯的時候,並不管樓層高低,他們只在乎電梯運行的方向是向上還是向下。對於許多人來說,從1層坐電梯到2層的感覺十分良好,但是只要從100層下降到99層,他們就感覺糟糕透了。」

  所以,當我們在資本市場上感覺到有價值的東西反而變得越來越便宜的時候,真正發生的事情,並不是「有價值」這件事情導致「價格越來越便宜」,而是「價格越來越便宜」導致了之後的「價格越來越便宜」:這裏面壓根就沒有價值什麼事。這件事反過來也一樣:價格上漲本身就可以導致價格上漲,其中是否有足夠的價值並不重要。

  對於那些著眼於價值高低,從而據此判斷證券價格是否划算的投資者,他們必須意識到,自己是這個市場里的小眾存在。一個殘酷的事實是,對於大多數投資者來說,價值的高低遠遠不及價格的漲跌來得重要。

  就拿虛擬貨幣為例,這種沒有價值的電子符號,就因為價格的上漲,贏得了全球許多投資者的追捧。

  正因為這種「只看價格趨勢、不管價值高低」投機行為的廣泛存在,導致價值的變動與價格的變動之間,有可能有很長的時間差。這種時間差往往會高達一兩年,或者更長時間,讓堅持價值投資的投資者,忍受一段難熬的時光。當然,只要堅持下去,該來的投資回報遲早會來。

  以在香 港市場上市的華寶國際(00336.HK)為例,這家主營業務為香精、煙草薄片和調味品的公司,在自己的領域里有著明顯的競爭優勢。但是,它的股價卻從2015年6月30日的3.47港元(2022年1月13日前復權價格,下同),下跌到了2020年6月30日的3.33港元,期間估值則從1.6倍PB(市凈率,Wind資訊計算,下同)下跌到0.8倍PB。整整5年時間,這家公司股票價格毫無上漲。

  但是,從2020年6月30日開始,華寶國際股價一路從3.33港元上漲到2022年1月13日的14.88港元,期間最高觸及26.15港元。股價長達5年的糟糕表現,並沒有埋沒公司的價值。

  我的一位好友吳金宮就看出了華寶國際的價值,他管理的基金就重倉買入該股票。吳金宮所管理的仙多山1期基金,在2015年6月30日到2020年6月30日的5年時間里,凈值僅僅從1.4021元增長到了1.9238元,5年總回報率37.2%,年復合增長率6.5%,不盡如人意。但是,從2020年6月30日開始,堅守了5年的仙多山1期基金凈值就突然從1.9238元增長到了2022年1月7日的6.1666元,在一年半的時間內漲幅高達220%,相比六年半之前則上漲了339.8%,年復合增長達25.6%。

  什麼是有價值的資產?

  古往今來,有多少人看不清幻象背後的真正價值,被表面的好壞所迷惑,最終釀成大錯。今天的投資者如此,古代的君王也是一樣。其中最為倒霉的君王之一,就是春秋時期齊國君主齊桓公。

  齊桓公一生最英明的舉措,就是聽了鮑叔牙的話,任用了管仲為齊相。但是,齊桓公本人並不會看人,並不太會發掘人的價值,他只是正好湊巧,聽了鮑叔牙的話而已。從本質上來說,齊桓公是一個好玩兒、好色、好享受、不喜歡幹活的君主。這點其實和後代的蜀後主劉禪有一點相像,他倆最大的本事,就是任用了一個能幹的人做下屬,甚至都把這個人尊稱為「父」:齊桓公稱管仲為「仲父」,劉禪稱諸葛亮為「相父」。

  等到管仲快死的時候,齊桓公去問管仲,「仲父之病病矣,若不可諱而不起此病也,仲父亦將何以詔寡人?」你要是走了,我應該怎麼辦呀?管仲說,君王你有四個人要遠離:易牙、豎刁、堂巫、公子開方。這四個人把你伺候得很舒服,但是都不是好人,都是有目的來接近你的人。他們其實對別人都很殘忍,你千萬不要被他們的表象迷惑。我在的時候,他們還能給壓得住,讓他們伺候伺候你無妨。我一旦死了,他們若獲重用,必然為亂。

  齊桓公答應了管仲,於是在管仲死後,將四個佞臣逐出朝廷。結果,少了這四個人伺候的齊桓公,怎麼都不愉快。於是,齊桓公說,「嗟!聖人固有悖乎!」管仲這麼聰明的人,也會犯錯啊!這四個人明明是賢臣,我離開他們如此不愉快,還是把他們找回來吧!

  結果,易牙、豎刁、堂巫、公子開方這四個佞臣被召回到齊桓公身邊,很快就勾結起來發動叛亂。他們將齊桓公圍困於宮中,斷絕飲食,也不許任何人入內。齊桓公被困絕境,饑渴將死,乃仰天長嘆:「聖人之言長乎哉!死者無知則已,若有知,吾何面目以見仲父於地下!」我有何面目見管仲於地下啊!於是自殺而死。

  所以說,真正有價值的人,不是表面看起來對你好、給你小利益的人,而是那些真正有志向、有品行、有操守的人。而真正有價值的資產,也不是那些表面看起來價格飛漲的證券,而是那些蘊含了優秀商業價值的、估值優秀的證券。不過話說回來,「福輕乎羽,莫之知載。禍重乎地,莫之知避。」千秋之下,能明辨這些區別的人,又有多少呢?

  (作者系九圜青泉科技首席投資官)

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