2022經濟展望:發展公募REITs,打造基礎設施建設可持續發展新引擎

  原標題:2022經濟展望系列之八 發展公募REITs,打造基礎設施建設可持續發展新引擎

  曾剛(上海金融與發展實驗室主任)

  陳曉(上海金融與發展實驗室特聘研究員)

  2021年末召開的中央經濟工作會議在部署2022年工作時要求,適度超前開展基礎設施投資。

  2020年4月30日,中國證監會和國家發改委聯合發佈了《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金(REITs)試點相關工作的通知》(證監發〔2020〕40號,以下簡稱「40號文」),正式拉開了中國公募基礎設施REITs啟航的大幕,此後相關機構在一年內完成了整個政策框架和業務規則的制定,到2021年5月31日,首批9單基礎設施REITs均以超募的方式完成配售,並在6月同時上市。2021年6月29日,國家發展改革委出台了《關於進一步做好基礎設施領域不動產投資信託基金(REITs)試點工作的通知》(發改投資〔2021〕958號,以下簡稱「958號文」),對政策引導、管理協調、項目質量、持續發展和分工協作等提出了進一步要求。在此帶動下,兩單新的基礎設施REITs項目也於2021年12月正式掛牌滬深交易所,同時受到市場的高度關注。

  在中央政府的推動和市場的帶動下,40號文發佈以來多個地方政府也紛紛出台政策,支持公募REITs發展,未來有望將其打造成為基礎設施建設可持續發展的新引擎。

  基礎設施REITs發展情況

  從40號文發佈以來,經過各方緊密合作和積極推進,已就基礎設施REITs的規則框架、申報要求、投資者管理、入庫流程、盡職調查、項目審核、認購發行、登記結算和項目運營等方面形成了具體制度,並建立了相關的業務流程及信息系統,完成了該業務金融基礎設施的全面建設工作,按照夯實基礎而後落地產品的穩健策略推進。這一思路是借鑒了前期國內資本市場發展的諸多經驗教訓,在中國資本市場已進入相對成熟期時,在新產品正式推出之前積極建章立制,可以從根源上避免監管套利等「金融亂象」,杜絕「亡羊補牢」性質事件頻發。

  2021年共有2批共11單基礎設施REITs順利完成上市,認購過程中機構和個人投資人均極為踴躍,各產品都在首日以超額方式完成配售。二級市場方面,到2021年底其總市值已達到437億元,其中全部11個項目上市後股價均有所增長,平均漲幅超過25%,漲幅最大的中關村產業園在11個交易日即達到39%。考慮到產品上市時間較短且未來還具有一定程度的分紅,實際上全收益價格水平遠高於同期固定收益產品和股票市場指數,已初步顯示出「第三大類」資產的特徵。

  從具體的項目來看,已上市的11單REITs的基礎資產類型十分豐富,包括產業園、港口、物流園、高速公路、水務、可再生能源等,涵蓋了交通、市政、環保、物流、園區多個大類,對於未來REITs業務快速發展奠定了堅實的基礎。

  地方政府積極支持

  40號文發佈以來,已經有北京、成都、上海、蘇州、廣州、南京和西安7個城市的政府發佈了對基礎設施REITs的專項支持政策,呈現以下幾大特點:一是區域上,前期有基礎設施REITs項目實際落地、基礎條件較好的城市相對積極性更高;二是均建立了專項的工作推進機制,通過市級領導掛帥、設立牽頭機構、成立領導小組、明確相關工作責任單位等方式,力圖在項目投資、金融、證監、財政、國資、人社和國土等有關單位之間建立高效無縫銜接,確保工作得以有力推進;三是積極引導國有企業參與,通過REITs提質增效、積極轉型;四是通過財稅政策進行適度補貼,吸引專業機構落地。

  在實踐中,由於各地經濟發展模式各有千秋,基建水平各具特色,原有相關政策也各不相同,因此各地在政策的發佈上,也表現出一些不同的地方特色:

  一是因地制宜,結合地方經濟重心推進基礎設施REITs發展。如北京結合「三城一區」、城市副中心、新首鋼高端產業綜合服務區、麗澤金融商務區等重點區域優先發展;廣州則重點推進華南骨架高速公路網、軌道上的都市圈、白雲空港一體化交通樞紐、南沙國際港區等重要交通基礎設施項目;西安則立足建設「一帶一路」重要節點,發揮對關中平原城市群的引領帶動作用;上海和南京則均立足長三角這一大的經濟區域進行資源配置,充分體現了該地區的聯動和協同作用。

  二是在政府的財稅支持方面各有特色。如成都除面向原始權益人給予補貼外,針對成功發行項目的計劃管理人和投資項目的保險機構均給予獎勵,也即在項目持有人之外,還面向投資銀行和投資機構進行經濟獎勵以促使項目落地。南京將REITs發行等同於企業上市,並參照給予補貼。上海則研究設立政府引導的基礎設施REITs產業投資基金,重點面向長三角區域開展存量基礎設施項目並購重組和REITs試點。

  三是部分地方政府已對REITs產品實際落地中的一些技術性問題有較深入關注,並積極進行政策優化調整。如針對國有資產必須進場交易可能會造成REITs上市失敗風險,上海已明確要探索為項目股權轉讓涉及國有資產交易提供簡單便捷的交易流程,蘇州則計劃協調落實國有資產交易和股份轉讓等方面監管政策要求。針對REITs上市過程多有涉及的用地合規性問題,廣州市則要求由市規劃和自然資源局負責,明確項目用地合規性並出具相關材料。

  基礎設施REITs的發展前景

  目前,中國經濟發展正面臨「需求收縮、供給衝擊和預期轉弱」的三重壓力,地方政府面臨前所未有的複雜局面。未來構築保障經濟發展的持續動能,必須要落實好「六穩」「六保」,必須更加有效發揮投資的作用,特別是通過基礎設施領域的投資來「補缺點」。同時,在一般公共預算收入增幅趨緩、政府性基金收入水平不確定性增加的背景下,前期預算軟約束模式下粗放式的投資擴張難以為繼,必須有效盤活存量資產,形成存量資產和新增投資的良性循環才能保障經濟的可持續發展。在這一經濟金融背景下,推動基礎設施領域REITs的發展成為了地方政府新的有效工具。

  首先,REITs將成為地方基礎設施建設良性投資循環的重要金融工具。目前出台專項政策的地方政府,其目的顯然是為了以因地制宜的方式推動當地基礎設施REITs的發展,從而帶動基礎設施建設和地方經濟。值得關注的是,政策出台的城市均擁有較好的經濟發展基礎、較高的基礎設施建設水平和較成熟的金融生態環境,其率先於經濟落後地區推出上述政策,一方面誠然是因為這些城市自身情況更滿足基礎設施REITs的實施條件,另一方面更重要的則是作為先發展地區,其對於基礎設施建設和良性投資循環的價值有更深的體會,在轉換增長方式、尋找新增長點方面有更強的動力。

  其次,專業化基礎設施REITs運營機構,將成為地方國有企業特別是城投公司轉型的重要路徑。長期以來,地方政府負責了多數的基礎設施建設,由於財權事權的不統一以及經濟發展的不平衡,誕生了政府平台公司此類特殊機構,其使命就是利用其信用背景代替政府融資並開展基礎設施開發工作,但也容易造成政府隱性債務負擔,因此其轉型發展已成為各地政府的重要工作。

  目前,國內的基礎設施REITs雖然在合約層面由基金管理人負責項目管理工作,但對不動產特別是基礎設施的管理並非基金公司所長,因此政策架構預留了外聘運營管理機構的安排,而熟悉地方情況和資產狀況的原始權益人是目前最具可行性的選擇。從2021年已上市的11個REITs項目看,基金管理人均外聘了運營管理機構,而運營管理機構均為原始權益人或其關聯方,也即原始權益人不僅通過REITs實現了融資、改善了資本結構,還增加了新的、穩定的收入渠道。地方國企或政府平台轉型成為專業化基礎設施運營機構,不意味著放棄地方基礎設施建設的任務,而是通過優化資本結構和財務狀況,在提高自身生存能力基礎上,一方面做好存量運營工作,另一方面以「輕資本」模式進行項目投融資循環,實現項目開發—建設—交付—REITs上市—運營的閉環可持續發展。

  第三,積極擴大公募REITs的範疇,有助於「穩投資」。從地方政府而言,基礎設施REITs的推出,是改善以往幾乎完全依賴財政作為資金來源或融資背書的開創型模式。一方面,這一金融工具對於地方政府盤活存量資產意義重大,目前發佈政策的地方政府均在中央文件基礎上,最大化地將重點區域和重點領域納入基礎設施REITs的範疇,意在擴大存量盤活的版圖。另一方面,對地方政府更重要的是為後續增量建設形成新的可持續、規模化模式。未來REITs的方向既包括亟待滿足市場需求、未來發展前景看好的「兩新一重」等新的經濟增長點,REITs作為權益性資產可以較好地化解上述領域投資中的期限錯配問題;另外還包括長租公寓、城鎮市政、生態環保等和民生福祉密切相關,但利潤偏低的領域,通過REITs方式可有效提高其流動性帶動估值上升,提高社會資本介入的積極性。

  第四,進一步完善REITs相關制度,為市場發展奠定更為良好的基礎。目前中國基礎設施REITs的政策框架,是建立在公募基金疊加資產支持證券的模式之下,以現有產品組合實現功能而非重新打造REITs產品,其優勢在於以「最大公約數」的方式早日啟動試點,從而帶動市場的發展;但另一方面,這一模式不僅增加了交易成本,同時稅務中性、國資掛牌、投資範圍等多個眾所周知的問題仍懸而難決。從地方政府的政策來看,多地已在現行政策框架下以綠色通道、政策引導等方式去幫扶REITs發行的相關各方解決上述痛點,以因地制宜模式積極推進,體現了地方政府對REITs做大做強的熱切預期。可以預見,未來隨著市場的不斷擴大和成熟,地方政府會有更加豐富有效的方案來推動問題的解決,其中較為優質的模式將有可能成為REITs演進的「範本」,從而自下而上形成REITs的改良版本乃至2.0版本。

  與絕大多數國家不同,中國的REITs市場從基礎設施領域起步,意在兼顧經濟發展和結構優化。從目前的市場發展情況和各地政府政策導向來看,2021年作為中國基礎設施REITs「元年」取得了完美開局,相信隨著市場演進和政策優化,REITs將有可能成為中國基礎設施建設和經濟發展的又一重要引擎。

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