2022債市展望:利率或持續下行 博弈加劇

來源:中國經營報

本報記者 蔣牧雲 張榮旺 上海 北京報導

2021年的牛市行情能否持續,成為2022年債券市場的開年熱題。

回望2021年,在十 年期國債收益率從上半年最高的3.3%附近一路回落至2.8%的帶動下,利率債持有人全年平均收益超過5%。德邦證券宏觀利率組組長徐亮向《中國經營報》記者表示,在當前債券利率低位運行的環境下,利率單邊波動幅度減小,無論是吃票息還是資本利得的空間都有所縮窄。因此,擴大收益來源和方式成為2022年提高相對回報的主要途徑。

此外,多位業內人士均認為,信用債的分化情況會在2022年持續,不過同時也存在一定的機遇。

政策穩中偏松

關於對2022年國內的財政政策的展望,徐亮表示,在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下,國內財政政策除了積極的取向外,提質增效也是重點。2021年中央經濟工作會議也指出:積極的財政政策要提升效能,更加註重精準、可持續,強化對中小微企業、個體工商戶、製造業、風險化解等的支持力度,適度超前開展基礎設施投資。因此,2022年基建投資快速企穩回升的可能性值得關注。

徐亮進一步表示,當前,債券利率定價賦予貨幣政策、信用增速較高的權重,而未來貨幣政策整體繼續維持穩中偏松的機率較大,信用增速則可能在今年呈現企穩的走勢。一方面,在國內綜合通脹壓力見頂、經濟穩增長壓力仍存、人民幣匯率較強的宏觀組合下,貨幣政策在後續仍然有邊際放鬆的空間和可能性,這將會引導利率進一步下行。

另一方面,信用增速在2021年的明顯下行也是債券利率下行的主要影響因素之一,而2022年信用增速的企穩雖然在邊際上不利於債市,但「持續寬信用」出現的機率不高,更有可能呈現出「穩信用」走勢,即社融增速有可能像2019年一樣在底部小幅震蕩上行。因此,穩定的信用指標在2022年對債券利率的定價權將會減弱,但信用增速由降轉穩確實會阻礙利率下行的流暢性。

另外,雙循環互相促進的大背景下,境外的情況也值得關注。近日,美國2021年12月CPI數據公佈,同比上漲7%,續創1982年以來新高。同時,美聯儲1月褐皮書經濟展望發佈,認為經濟穩步恢復,主要干擾項是供給側產業鏈擾動、勞動力短缺和奧密克戎病毒在12月以來的局部擾動。

對此,中信建投證券固收團隊撰文表示,當前,對美國通脹和美聯儲加息形勢的判斷,是全球投資者決策的最重要考慮因素之一。其認為,通脹方面,通脹上行出現可控跡象,有利於加息節奏保持溫和,有利於利率回升節奏和幅度恢復平穩,有利於緩解股票等風險資產估值壓力,有利於緩和美元指數上行預期,有利於美國和全球金融市場保持穩定。加息方面,加息隨時開啟已成定局,但節奏壓力已在最新數據態勢中得到緩釋,短線利率快速上行恐慌得到緩解。

信用債分化持續

信用債方面,2021年延續了永煤事件後的分化態勢。國盛證券研究所固收團隊近日在《大道至簡——2021年債市復盤和2022年展望》研報中提到,投資越來越多地集中於高資質主體,並持續不斷壓低高資質主體利差。而對弱資質主體,雖然信用利差可能會有收斂,但融資難以恢復,因而即使利差修復,也不意味著有大量機構參與,不具備足夠的市場修復基礎。自永煤事件一年以來,可以看到天津、雲南等弱資質主體城投,煤炭、鋼鐵等行業債券存量大幅減少,呈現退出市場的情況。而融資則主要集中於江蘇、浙江等強資質區域,以及綜合、建築裝飾、公用事業等強資質行業。

國盛固收團隊表示,分化的基礎是機構自身的風險定價機制。當前信用債市主流投資機構往往缺乏有效的風險定價能力,將信用債作為無風險資產看待,而並非將一定的違約機率納入投資決策之內。因此,弱資質主體只能不斷從信用債市場退出。雖然高收益債市場也在快速成長,但投資者體量依然有限,尚不足以改變市場趨勢。

在其看來,這種分化形成了二級資本債和銀行永續債等趨勢性的配置機會,雖然監管帶來階段性擾動,但利好趨勢未變。主流機構將信用債作為無風險資產投資的風格之下,自然追求的是低風險甚至無風險,但同時具有相對較高票息收益的資產,在這種情況下,近乎無風險的二級資本債和銀行永續債則脫穎而出,持續獲得資金增配。雖然現金管理類產品(正式稿)等監管政策對投資資金短期有所影響,但並未改變配置力量較強的總體趨勢。

對於信用債的分化趨勢以及帶來的風險和機遇,徐亮也持類似觀點。其認為,信用債的分化現象有可能持續存在,當前高等級的信用利差普遍較低,而低等級的信用利差又偏高,市場投資者的風險偏好較低,資質下沉的投資佔比不大。2022年信用債投資依然需要嚴控主體風險、行業風險、地區風險。但考慮到整體高等級信用債收益水平不高,配置收益較低,因此可以在城投債中進行深入挖掘,地產債的邊際好轉也值得關注,二級資本債、永續債的高熱度可以繼續把握。

此外,國金證券研究所固收團隊《2022年信用債投資策略:撥雲見日向陽而生》研報中還提到,城投仍然為優質資產。2022年隱債化解有望進一步加速,在房地產風險結束之前,城投風險預計仍相對可控。擇券應結合區域和主體的資質,對於經濟實力強且債務負擔可控的區域,可適當拉長久期或下沉區域;對於經濟實力較強但債務負擔較重的中等區域,應以中高等級、短久期為主,並精細擇券。關注主題性投資機會,如再融資債帶動區域債務改善、城投平台轉型整合等,同時警惕土地收入下滑對經濟實力處於中下游且明年債務到期壓力大的區域帶來的壓力。

擴大收益來源

值得一提的是,2021年轉債的表現也較為優異。數據顯示,中證轉債指數全年累計上漲18.48%,跑贏了滬深兩市主要指數,為連續第三年上漲。2021年A股共發行120隻可轉債,總額2822.47億元,上市首日漲幅平均值為19.27%。

關於轉債近年表現優異的原因,徐亮告訴記者,受益於「固收+」產品的配置,以及投資者對轉債「期權」屬性的期待。除了直接購買股票外,轉債因為同時具有股票的進攻性和債券的防守型,故而成為了大多數固收+產品的首選。而當前轉債估值已經較貴,整體轉債的轉股溢價率處於歷史高位,2022年轉債整體較好的行情不易出現,但結構性行情依然存在。轉債整體壓估值的現象可能會在2022年出現,建議以低估值的轉債為目標,精選賽道和條款博弈,比如基建、豬周期賽道,轉股價下修的博弈。

總體而言,關於2022年的債券配置可以採取哪些策略?在徐亮看來,在當前債券利率低位運行的環境下,利率單邊波動幅度減小,無論是吃票息還是資本利得的空間都有所縮窄。因此,擴大收益來源和方式成為2022年提高相對回報的主要途徑。方式主要有:優化擇券方法,選擇性價比更高的債券品種和期限;買入超長債博取更多的資本利得;引入國債期貨參與單邊交易、曲線交易和期現套利;參與轉債擇券享受權益收益加成。

綜合上述多方面背景來看,2022年債市的表現仍然值得期待,諾亞財富配置策略部在其年度配置策略中表示,展望 2022 年,基本面上看,相比寬信用,寬貨幣發力時間更早,力度更大,因此債牛格局不變。從節奏上看,由於基數和政策效果滯後等原因,上半年相較下半年的經濟下行壓力更大,債券在上半年的表現可能更加突出。信用風險上看,中央經濟工作會議上提出的,對於風險事件採取地方、金融監管、行業主管與企業自救相結合的方式,使得政策在信用事件相對可控的狀態下,不會採取一味兜底的方式,違約事件仍會以一定頻率發生。策略上看,久期以及槓桿策略優於信用下沉。

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