困境債券的脫困之路:房地產的交換要約方案

伴隨著債券價格的斷崖式下滑,中資美元債的違約率也進一步攀升,多家知名房地產的違約風險衝擊著市場脆弱的神經,逼近枯竭的流動性將一張張房地產公司的交換要約方案遞到了投資者面前。

什麼是交換要約?

交換要約指的是發行人面臨資金的流動性緊張無法按期兌付債券本息,從而向債券投資人發出要約,將一定比例的現有債券置換成新券,通過延長期限、更改票面利率或改變支付方式等減輕發行人的負擔,緩解當前的流動性危機,實現再融資。

當地產企業受到違約風險或負面新聞的波及時,部分企業會通過現金回購來表明自身的償付意願,增強市場信心;償債壓力較大的企業則常常會通過交換要約、同意徵求等方式對臨近到期的債務進行展期,緩解短期流動性壓力,規避實質性違約或交叉違約。

違約並不是交換要約的充分必要條件。如果交換要約發生在債券到期之前,且修訂後的條款並不顯著弱於原債券,則可以規避實質性違約;如果交換髮生在債券到期後,或修訂後的條款顯著弱於原債券,則被視為違約處置的一種,主要目的是規避更廣泛的交叉違約。 

交換要約的靈活度相對較高,投資人可根據自身需求選擇是否接受要約,接受方將獲得現金和一定比例的新債券,拒絕方則在原兌付日獲得應收本息(也可能會面對實質性違約)。發行人可以選擇將即將到期的一隻或多隻債券進行要約,置換為一隻或多隻新債,新債發行規模可能是舊券置換金額,也可能再疊加新發規模。

我們從2021年幾家已完成的房企交換要約方案來一窺其真實模樣。

表一 中資房地產美元債要約交換案例

注:根據各家公告整理。

上述要約交換中,鑫苑置業、海倫堡、港龍中國和陽光城均完成了要約交換,佳兆業未獲得通過。

從特徵上來看,交換要約的發起時間一般為債券到期日前的1個月左右,主要是為了緩解短期的流動性壓力;新發規模上主要為置換舊券的額度,有的(海倫堡和港龍中國)還增發了部分規模;期限條款上延期6個月到3年不等;新券利率上一般會高於舊券以吸引投資者的同意,也可能通過同意費來補償投資者,新券則可能維持在原有利率水平。

要約交換本身並不需要設置同意的比例,投資者需要根據自身需求選擇是否接受要約;但要約交換通常和同意徵求相結合,對於重大條款的修改需要80-90%的 投資者同意,而對於次要條款的徵求則需要70%-80%的投資者同意。

為了避免產生實質性違約,在發行人給出一定補償且交換方案條款並未顯著地不利於投資人的情況下,交換要約都有機會獲得投資人的同意。但因為發行人個體信用資質的差異,最終的結果和市場的反饋也各不相同。

誰的困境?

困境債券「困」住的不僅僅是債券的發行人,也包括了債券的持有人(當然,對於很多交易困境資產或是對沖策略的投資人來說,也提供了豐厚的收益土壤)。

對於房地產企業來說,企業面臨的是長期以來高槓桿運營下的流動性困境。房地產企業以「高槓桿、高周轉」著稱,在降槓桿的過程中必然伴隨著陣痛,自身現金流不足,融資渠道收緊,整個行業都受到衝擊。而房地產企業的鏈條較長,政策利好傳導到房地產企業需要一定時間,期間流動性緊張加劇,也給了市場悲觀情緒更多的發酵時間。在此背景下,美元債的高槓桿或做空交易機制會進一步放大交易情緒,市場信心崩塌下發生踩踏和擠兌,進而波及更多的發債主體,房地產企業的再融資難度上升,形成難以跳出的惡性循環圈。

對於持有人來說,是在黑匣子中衡量發行人的還款能力和還款意願的困境。財務報表上從紅轉綠的指標,並不能緩解市場擔憂和緊張的情緒。未曾披露的私募債、信託產品、表外理財等等都藏在黑匣子里,宛如冰山一角。如果說正常時期的債券投資信用分析是在發行人的名單里尋找出財務狀況良好、具備投資價值的閃光點,那麼灰暗時期的信用分析就是在挖掘下一個可能的暴雷點。投資人既要關注發行人的償付能力和償付意願,也要擔憂難以發現蹤跡的私募債、隨時可能暴雷的理財產品和商票、預售資金賬戶的收緊、不容樂觀的合約銷售和項目公司的資金回籠。公司的公告、市場的謠言以及「知情人」的引述等等,都可能隨時驅動著二級市場價格的大幅波動。

當然,接受或拒絕交換要約是一種方案,二級市場交易或許是另一種方案。中資美元債的市場相對比較成熟,主要通過場外交易市場(Over-the-Counter,OTC),並不存在統一的交易平台,針對市場成交量和成交價格也沒有強制的披露制度。因此,中資美元債市場缺乏透明的報價,流動性也較差,依賴於大型投行等充當做市商的角色。深度折價債券甚至是已經違約的債券理論上都是可以交易的。但除了價格大幅下滑之外,賣出方還面臨著流動性幾乎枯竭的難點,找到對手方的難度會變大。與交易對手方達成交易後,其交割流程和普通債券無異,區別在於價格上以平價交易(trading flat of accrued interest),即交割金額為凈價×數量,不含應計利息。

交換要約只是一劑「揚湯止沸」的藥劑。對於想要通過交換要約來走出流動性困境的房地產企業來說,其本身應該是並未到破產境地,且在置換後能夠逐漸恢復經營和融資的;而對於存在內部治理問題和嚴重債務風險的企業來說則可能只是短暫的苟延殘喘,交換後的債券違約風險仍然較高。

市場需要能夠陪企業走過難關的投資人,也需要坦誠相待積極應對的發行人。

(作者鍾倩為某大型股份制商業銀行境外債券交易員,譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。)

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