博時基金金晟哲:中央經濟工作會議對周期股投資的指引

  20220113 中央經濟工作會議對周期股投資的指引

  博時行業研究部副總經理 基金經理 金晟哲

  金晟哲:各位尊敬的投資者大家好,我是博時基金的金晟哲,今天和大家分享一下周期股在2022年投資的基本框架。

  一、為什麼要關注中央經濟工作會議的表述?

  這個大家可能會比較好奇,為什麼我們要從會議的角度來講周期股的機會?這個原因非常簡單。我們回顧歷次的中央經濟工作會議,我們會發現有一點,它對次年的政策導向,以及次年資本市場的表現都有非常強的指引意義。我們可以看,從2014年開始的整個經濟工作會議的情況,每年年底開會的時候都說了什麼?第二年的資本市場是怎麼反應的?

  2014年提了兩件事比較重要,因為每一年的經濟工作會議,除了對於經濟形勢的描述,最後都會布置比較重要的,在經濟工作層面的任務。2014年我們布置的第一項任務叫做努力保持經濟穩定增長。這個任務布置下去大家可以看到,2014年年底有一次比較明確的降息行為,並且帶來了金融股、券商股這些股票的投資機會。在第二條講到,要積極發現並培育新的增長點。所以我們看到2015年整個雙創的政策是在延續的,2014年年底,如果我們仔細讀中央經濟工作會議的通稿是會有很多發現的。

  2015年,在中央經濟工作會議的通稿中第一次明確提出了「三去一降一補」的概念,就是去產能、去庫存、去槓桿,降成本、補缺點。實際上大家可以看到,這就是我們貫穿之後2、3年整個供給側改革的基本脈絡,於是我們看到了在2016年的年初總理去了山西,下了礦井,看了鋼鐵企業,開啟了整個供給側改革的大幕。這一年專門提到了要化解房地產的庫存,這也是從2016年、2017年開始棚改拉開序幕的一年。後面我們會發現,一方面供應在去,另外一方面有政策拉動房地產的需求。所以為什麼在2017年-2019年,和經濟周期相關的股票表現都非常好,這也是其中的一個原因。

  2016年底,繼續推進「三去一降一補」,實際上是政策的延續,所以我們看到在2017年確實整個市場也是這樣表現的。

  到了2017年,基本上還是在強調供給側結構性改革。但這是一年我們把房地產市場的「去庫存」這一條拿掉了,我們把房地產放在「任務七」裏面,租售並舉的住房制度。也就是說,房地產市場整個去庫存基本上在2017年底的時候定調基本完成了。那也是整個中國房地產市場最後的高光時刻。

  2018年底我們提出了製造業的高質量發展、促進形成強大的國內市場。這是在貿易戰的背景下,我們去提國際國內雙循環。

  我們看到從2019年開始,以消費為代表,和內需相關的產業在蓬勃的發展,並得到了資本市場的青睞。所以這些政策的指引實際上都是非常有效的。

  2019年底,政策表述和資本市場的關係就沒有那麼的明顯。

  2020年底,說了強化國家戰略科技力量,增強產業鏈供應鏈的自主可控能力,這也是在新的中美關係和國際形勢下提出的一些任務。我們看到在2021年的資本市場表現中,以半導體、國防軍工、新能源產業鏈,這些具有中國獨立自主發展製造業的屬性行業,其實都得到了資本市場的青睞。我們為什麼要特別關注中央經濟工作會議幾頁紙的表述?就是為了看清楚未來一段時間的政策脈絡和資本市場的方向。

  二、今年的中央經濟工作會議有哪些亮點?

  這其實是非常有意思的一件事,在常規的經濟工作通稿裏面都是去布置工作任務,在2021年的通稿裏面我們看到,布置完任務還有一個專門的篇幅去講,我們要如何正確認識下面這樣的五件事,同時地方政府的執政層面要如何尊重客觀事實,提升執政能力?講了這麼多的能力,與其說是經濟工作的布置,不如說是一些政治宣言。

  1.實現共同富裕的戰略目標和實踐路徑,要把「蛋糕」先做大,然後再切「蛋糕」。實際上就是針對過去一段時間,以共同富裕為導向的一些政策在執行過程當中的糾偏。這些東西對於資本市場的長遠發展一定是好的,因為打消的是政策執行當中的不確定性。

  2.把握資本的特性和行為規律

  3.把握初級產品供給保障

  4.防範化解重大風險

  5.正確認識碳達峰和碳中和。不可能畢其功於一役;傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上;新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制。

  這些對我們周期股的投資會產生非常大的影響,稍候我們會講到。我們的同事沙煒在分享的時候也有提到,但這些東西其實一個類似政治宣言的篇幅裏面,它的重要性就不言而喻了。

  看完了政治宣言,我們再看具體的工作布置部分。總結起來是25個「穩」字,並重提「以經濟建設為中心」。剛才我們列出了從2014年到2020年所有的中央經濟工作會議任務布置,裏面很大程度上都是在講各產業的層面、產業的政策,以經濟總量為目標的政策實際上是不多見的,至少在過去10年的報告當中是不多見的。這次我們提了25個「穩」,提了「以經濟建設為中心」這樣的區域分量也是不言而喻的。

  1.主要精神

  對於外部環境的定義:需求收縮,供給衝擊、預期轉弱。奠定了未來1年的整個政策基調就是要解決這樣的三個問題,如何能夠擴大總需求,如何能減輕供給層面的衝擊,如何能扭轉已經變弱的預期?提到了堅持以經濟建設為中心,推動經濟質的穩步提升和量的合理增長。提到2022年經濟工作要「穩」字當頭、穩中求進,各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任,各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策,政策發力適當靠前。「適當靠前」這幾個字的分量也很重,其實經濟工作會議開完之後,馬上就有央行的降息,LPR降低5個BP,這也是非常具有信號意義的一點。

  2.布置任務

  任務一:宏觀政策要穩健有效。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。適度超前開展基礎設施投資。大家可以體會一下這個話中間的含義。

  任務二:微觀政策要持續激發市場主體活力。

  任務三:結構政策要著力暢通國民經濟循環。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位。推進保障性住房建設,支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求。

  這些東西都是在強調一點2022年一定要把經濟下滑的態勢和預期穩住。這實際上就是我們解讀下來,整個經濟工作會議做的政治宣言和具體的工作布置。

  三、中央經濟工作會議對周期股的指引

  周期股投資大家記住幾個層次:第一,既然它叫周期股,一定和經濟周期的向上、向下相關,所以我們叫經濟的Beta。第二,整個經濟周期裏面有這麼多的周期品種,它們一般都是有價格波動的。這些產品價格是怎樣的趨勢?我們叫產品價格的Beta。在這樣的產品價格下,不同的公司經營會產生哪些差異?這叫公司經營層面的Alpha。所以我們實際上就是要討論這樣的三件事:1.經濟的Beta,最終的判斷或者說定義叫穩預期。既然講到預期和宏觀經濟,大家一定會對一件事情產生討論,就是房地產市場。因為在過去的半年裡面,整個高槓桿的房企的經營狀況,或者說他們的一些潛在風險,實際上是給整個經濟帶來了拖累,也給整個資本市場帶來不小的擔憂。我們的定義是什麼?房地產市場對於經濟的拖累難以避免,但是發生系統性風險的機率比較低。為什麼難以避免?

  這兩張圖是描述整個房地產市場的前站指標怎麼走,會如何影響到後續的房地產開工和房地產投資。左邊的圖,我們會通過歷史數據的擬合發現,整個土地的成交大概領先新開工4個月的時間,新開工可能滯後土地成交1、2個季度。實際上土地成交是從2021年二、三季度開始出現了比較不好的情況,甚至出現了負增長。這基本上會對應從去年四季度開始到今年整個地產新開工的情況不會特別好。右邊這張圖表達的觀點類似,實際上是在說房地產投資是之後8個月,也就是2到3個季度,滯後於整個土地成交。我們在2022年一定會看到有一段時間,整個經濟被房地產的投資所拖累。這種拖累是難以避免的,大機率會發生。為什麼我們說發生系統性風險的機率比較低?這也是在於我們去通讀經濟工作會議通告當中,提到要防範並化解重大的系統性風險。同時我們看到,在中央經濟工作會議召開的前後,以央行為代表的職能部門已經開始對整個房地產市場的風險進行了非常大的關注,出台了一系列的措施。比如今天大家已經看到的按揭貸款的鬆綁,房地產開發貸一定程度的鬆綁,以及並購貸款的鬆綁等等。這些實際上都是盡量緩解整個房地產市場資金鏈的壓力,盡量保證交房,不要出現系統性的風險。我們覺得,現在不用擔心會有重大的系統性風險發生,但是我們必須正視、面對,未來半年到一年的時間,整個房地產市場對於經濟的拖累會比較明顯。

  既然在這種情況下,我們就要想,房地產市場對整個經濟會有拖累,那麼中央經濟工作會議召開,我們說「穩預期、擴大總需求」,應該從哪些方向著手?現在我們發現,整個資本市場的討論中,對於整個穩經濟、穩增長的方向大家比較認可。但是對於如何穩?以及多大幅度抵消經濟或者房地產市場的不利影響存在著非常大的分歧。大家可以看到,從開年以來資本市場的表現,不同板塊的分化,也都能看到這樣的狀態。我們也進行了「頭腦風暴」,到底有哪些措施可以穩增長?我們這裏也借鑒了華創證券在年會報告當中的一些素材。穩增長不外乎是兩個方面,一是用老基建,傳統的辦法來穩增長。比如重大水利設施的建設,交通各方面的老基建政策,包括這次提出的擴大保障房的建設等,這個我們歸為老經濟的範疇。另外一方面是很多新經濟的範疇,包括新能源、風電、光伏等電站的建設。包括以更環保、節能的方式,對那些老的產業、製造業進行節能改造、效率提升,還包括物流、冷鏈、數字化、專精特新等等新的領域改造。這個裡面我們也列了一個表格,每一個穩增長的措施分別對應著中央經濟工作會議通告當中的哪一項,我們測算之後,它大概是怎樣的貢獻體量。最後我們的結論,在2021年整個房地產投資大概正增長7個點,接近30萬億的體量下,7個點大概是2萬億左右。今年市場一致預期可能在房地產投資分項下,大家的增速可能是零增長或者是略微的正增長。房地產投資的增速下滑,給整個經濟帶來的負貢獻可能是1.5到2萬億。所有能夠想到的穩增長的措施,做一個加總,也可以得到1.5到2萬億的體量。換句話說,我們能夠看到的各種穩增長的措施,最後大概能夠把房地產市場對於經濟的拖累彌補掉,能夠穩住。對於經濟在2022年的某個時點可以企穩,這個預期的形成我們比較有信心,這是我們看到如何去穩增長的這麼一個事情。

  如何穩增長這樣一件事,我們一方面可以跟蹤各項的政策,另外一方面還可以通過宏觀的指標來同步的觀察和驗證,這個指標我們非常喜歡用社融的同比增速減掉M2同比增速,或者直接用10年期的國債收益率來看。我解釋一下這個指標的含義,M2是什麼概念?整個經濟貨幣供應量。社融,是整個經濟體當中所有非金融部門對於資金的需求。實際上你可以理解為,社融是資金的需求,M2是資金的供給。當一個經濟體開始出現正面的變化,開始變得更有活力的時候,一定是資金的需求開始變多,並且超過資金的供應。與此同時,一定會反映為整個市場利率的提升。因為資金的供需決定了資金的價格,資金的價格就是利率。在過去10年間,每一次總需求的擴張,基本上都伴隨著社融增速,以更快的速度超過了M2的增速,包括像2016年、2017年的這一輪周期,2022年底的這一輪周期。包括2020年疫情結束之後的經濟短暫恢復,都是呈現同樣的道理。現在整個社融的增速,可能比M2的增速高了2個點左右,社融大概是10出頭,M2大概是8出頭。我們可以觀察未來半年裡面,這樣的剪刀差有沒有可能拉得更大,並帶動整個利率的上行。如果我們能觀察到這個現象,代表我們整個穩經濟和寬信用的措施是有效的,這時候整個經濟的復甦是正在發生的。

  上述討論的情況,經濟的Beta能不能穩住?對於周期股投資來說,穩住還遠遠不夠,我們還希望看到經濟能不能有一個向上的明顯動能,來把整個經濟周期向上拉一拉。向上的動能,目前我們還沒有辦法做非常基金的假設。這裏面的核心原因,大家可以看固定資產的投資裏面,房地產的投資在往下走,而且我們說了對2022年不樂觀。基建投資這條黑色的線,也就是0軸附近。通讀中央經濟工作會議的通稿,除了講到適度的超前做基建投資之外,還提到了一點隱性債務不得新增。實際上這就是說,一方面希望地方政府和中央政府可以做更多的投資,同時要量力而行,不能增加隱性債務。實際上就是說,在做事情的過程中,還是有一些限制和約束的。對於這根基建投資的黑線,在2022年能有多大的貢獻?現在我們沒有辦法做非常強的假設。同時我們看這裏面唯一比較好的情況就是製造業投資,但整個製造業投資也是整個固定資產投資裏面的一部分。如果我們要看到房地產投資要能夠扭頭往上,或者止住下滑的頹勢,可能還是要看到,在房地產政策方面除了融資端政策外,更加寬鬆的一些表態,這是我們可以期待、等待、跟蹤的。

  右邊的圖,也是如何同步跟蹤到底經濟向上的動能夠不夠的事情。這張圖是用M1的同比減掉M2的同比,再解釋一下這兩個指標。M2是整個經濟體裏面,企業和居民所有的存款。M1是整個經濟體裏面所有企業的活期存款。所以M1實際上是活化貨幣的概念,M1在什麼時候比較高?一個企業有非常強的擴大再生產的意願,這時候一定會把現金留在手裡面。如果有大把的投資機會,我一定要保證手裡有錢,機會出現的時候我可以投資。當整個經濟充滿機會的時候,M1一般會比較高。我發現整個社會裡面可以做再投資、擴大再生產的機會比較少的話,我可能會選擇把這筆錢存成定期存款或者是買成理財,我短期就不用這筆錢了。這時候M1的比例就會比較低。在過去幾輪經濟擴張裏面,都出現了M1的增速顯著超過M2增速的情況,過去幾輪經濟周期都是這樣。整個經濟體的部門裡面,最能貢獻M1或者說投資強度最大的部門其實就兩個,一個是地方的投融資平台,一個是房地產企業。從2018年以後,基本上我們管住了地方政府,同時房地產也不再是非常積極發展的態度,整個經濟體裏面的M1活化貨幣的量,一直就沒有特別起來。我們這一輪經濟要獲得非常強烈的、總量層面的向上動能,我們需要看到企業,不管是地產還是平台、製造業企業,有非常強的擴大再生產意願,這時候我們必然會看到M1指標的向上,這是我們可以觀察的同步指標。換句話說,如果我們看到哪天M1指標,M1減去M2,又重新回到0軸以上的時候,我們就應該對於整個經濟向上的動能更樂觀。這是我們從邏輯推導和跟蹤的層面可以看的事情。

  產品價格的Beta,兩個方面,一是產品的供應,二是產品的需求。產品的需求基本來自經濟的總需求,現在我們說說產品的供應。產品的供應,兩個圖中煤和鋼兩個最有代表性的東西。過去1、2個季度裏面,我們看到了非常劇烈的全國電荒,各企業都在限電。原因是因為我們缺煤,缺煤的原因是過去幾年整個煤炭企業的資本開支嚴重不足所造成的。所以缺煤這電事,是整個周期品供需非常好的縮影。從去年11、12月份開始,整個煤炭的供應已經開始有序的恢復,使得煤炭企業的庫存或者電廠的庫存開始有明顯的提升。這就代表整個經濟體裏面最重要的上游品種供應在恢復。供應為什麼會恢復?一定是來自於我們對於雙碳政策在執行層面的糾偏所帶來的,這也是中央經濟工作會議當中提到「正確認識雙碳」那一段所講到的內容。右圖,整個鋼鐵企業開工率,為了執行雙碳,我們把2021年下半年的開工率打得非常低。這個開工率在未來是否會有變化?是否會有反彈?這實際上是我們可以觀察的事情。煤和鋼這兩個最有代表性的品種,告訴大家其實供應最近的那個時刻,灘簧綳到最近的時刻可能已經過去了,未來一段時間在雙碳政策糾偏,不管是新增更多傳統能源的產能,還是原料用能不納入能耗考核的指標。不管是怎樣的情況,可能我們面對的上游品種供應約束都是在逐步打開的。我個人認為這樣的逐步打開的過程,可能也不是非常劇烈的狀況。過去幾年我們確實在大宗品、上游品種上的資本開支比較少。

  這張圖是在說整個PPI的狀態。我們把PPI作為整個周期品投資的重要產品價格的同步指標來看,去年年底PPI最高已經到了13%。這樣的產品高價格的情況下,我們要指望產品能夠進一步的漲價,實際上是不太現實的,畢竟供應在有序的放開,同時需求可能要先經歷一個向下的衝擊,再經歷一個穩住預期的過程。所以未來一段時間,可能我們在價格方面更應該關注PPI到底能不能有序的回落,能不能像CPI有序的傳導?這是我們更加要關注的內容。

  上面我們基本上就把經濟的Beta和產品價格的Beta做了一個簡單的討論。時間和篇幅的關係,無法展開討論每一個具體的品種。但是大概的方向,未來12個月經濟有望做到企穩,但是目前看到的向上動能還不夠,還需要觀察。這意味著整個周期行業內部需求可能就是小幅下滑、企穩的過程。產品的供應邊際上在修復,我們可以類比的是什麼?2017年、2018年的整個供給側改革,邊際修復之後的狀態。在這樣的情況下,我自己的看法就是整個周期股要出現一輪Beta行情,就是產品價格齊漲,帶動股價上漲的行情難度比較大。在這樣的情況下,我們既然沒有了Beta,我們就要去看Alpha。我們企業在面臨同樣的宏觀環境時,到底能夠產品怎樣不同的經營結果?實際上從2016年、2017年的供給側改革開始,到中間2018年、2019年經濟的短暫下滑,再到這一輪經濟見底之後的下滑,其實給我們提供了非常好的範本和觀察樣本。在周期性行業裏面,到底哪些公司可以通過自身的努力,不斷提升自己每一輪周期當中的盈利中樞,不斷在不利的環境下攫取市場的份額,去擴大再生產,去為自己下一波的起飛蓄勢。我們通過過去5、6年的觀察,已經有了非常清晰的標的和公司出現,這些公司可能大量存在於建材、化工、機械等行業當中,帶有一定的製造性屬性。所以,我們這一輪也發現了不少公司在這一輪的需求下滑當中,看到他們盈利底部的抬升,資產負債表的健康,保持了逆勢擴張的勢頭,出現了明顯的Alpha。在今年的周期股投資當中,我們一定要淡化產品價格Beta層面的因素,一定要多看公司自身的Alpha或者是自身在量的層面的增長。這種量的層面的增長,既可能出現在剛才講到的建材、化工機械行業中,也有可能像剛才沙煒講到的,比如煤炭企業有了大量現金流之後,會不會去做一些更有長期價值的事情?這些都是我們覺得非常重要的觀察點。

  應該說在2022年,可能前半年經濟還在下滑、逐漸企穩的過程中,是去布局這些企業非常好的機會。因為我們最好的情況是說,我們買一個公司,在未來的一段時間,有可能Beta是負的,或者說是平。這種情況下我們去布局Alpha,等經濟企穩或者重新獲得向上動能的時候,我們就可以賺到非常多的錢。類比的就是2019到2020年,整個周期行業裏面的周期成長股的行情。所以說,這是我們對於今年周期股的重要關注點。

  以上就是我今天的分享,謝謝大家!

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