博時基金陳西銘:老齡化需求驅動,醫藥行業結構性機會迭出

  20220112 2022醫藥行業:老齡化需求驅動,結構性機會迭出

  博時基金行業研究部 基金經理 陳西銘

  陳西銘:各位親愛的觀眾朋友們,大家好,我是博時基金的基金經理陳西銘,今天很高興跟大家分享我們對醫藥行業2022年的一些看法。

  說起醫藥行業,大家可能會想到臉上戴的口罩,或者是三甲醫院裏面擁擠的人潮,我作為一位醫藥行業的行業基金經理,到底是怎麼去看這個行業的呢?這一頁PPT會給大家答案。一直有投資者朋友想問這個問題,這個市場上有這麼多公募基金,為什麼我們要去買一個醫藥行業基金?我們可以看這張表格,我們統計了歷史上2006年到2020年這15年間所有中信一級子行業的表現,我們會發現醫藥行業在歷史的15年間是一個排名在前50%的機率最高、次數最多,而排名在後30%的機率最小、次數最少的一個行業。如果一位投資者在這15年間買入了醫藥行業的基金,不管是哪一年買入,它跑贏市場的幾率都是非常高的,大於80%,而它排名在後30%的機率是不高於10%的,這就是醫藥行業非常典型的特點,它提供了一個長期穩定的增長,能夠長期的跑贏全行業。

  醫藥行業還有一個特點,在以下兩張表格中,除了行業指數的積極表現之外,還會有一些表現非常突出的公司,它們在這個市場上的表現是遠超過行業指數的,我們統計了同樣15年中全A股市場上所有上市公司的一些表現,在前20名的公司裏面有5個公司,也就是25%的機率是醫藥公司,也就是說這個公司里有一些公司不但有行業Beta,它還有自己極高的Alpha。

  這個時候大家就會問,為什麼醫藥行業這麼優秀?第一個原因,經濟水平的提升,就是大家有錢了。我們這裏做了一個統計,大家可以看到底下的兩張表格,它對應的是美國的一個研究,從1950到2010年這60年間的維度里,美國個人消費支出份額的變化,如果我們把一個人的所有消費支出都看成是一個大蛋糕,這個蛋糕是怎麼樣去切塊的,不同的塊代表了不同類型的消費。在這60年間發生了什麼?醫藥消費在這60年間,它所代表的這塊蛋糕的份額是在不斷擴大的,也就是說醫藥消費不光是隨著整個個人消費的支出增長而增長,它所佔的份額還能有更大的提升,也就是說我們有錢了以後,大家花在醫藥上面的消費比例會明顯增加。大家可能都看好消費行業,消費是一個長坡厚雪的賽道,醫藥實際上就是一個消費plus,在長期能夠跑贏消費大盤,這是第一個長期增長的驅動力,收入水平的提升。

  第二個長期成長的驅動力,大家可能已經猜到了,就是老齡化,這底下是另外一個研究的代表性圖片,它統計了2005年美國不同年齡家庭的消費結構的差異,大家會發現,人一旦上了65歲,只有兩種消費絕對值能夠持續增長,第一個是醫療保健消費,第二個是閱讀,當然不是在手機上看小說,是紙質品的閱讀。為什麼老齡化會帶來醫療需求的提升?大家從邏輯上都能推演,人一旦上了年紀,確實哪都是病。現在國內老齡化的水平到底是什麼樣呢?可以看PPT上面的兩張圖片,根據世衛組織的預計,在2020到2030年間,中國65歲以上老年人口的比例會從2020年的大約12%提升到2030年的18%,這確實是一個非常大的提升,也就是說十 年間它的增長會有50%還多,大家就可以預計,一個接近20%的老年人口比例,一定會非常強勁的支撐我們整個醫藥需求的增長。

  大家可能聽到剛才對於醫藥行業長期增長驅動力的分析以後會說,是不是買一個醫藥指數基金,就躺著賺錢?並不完全是這樣,這張PPT分析了所有中信一級行業指數的成份和權重,前十的公司都列出來給大家看,大家會發現一個現象,在2005到2020年,中信醫藥指數前十的榜單上面,只有兩個公司是穿越了這15年還保留在這個榜單上,也就是說只有20%的公司還繼續是「優等生」,很多公司就從歷史舞台上降落下去了,這個數量是遠低於食品飲料指數和家電指數,這是什麼原因呢?雖然說長期我們確實非常看好行業,而且行業長期提供一個確定性增長,老齡化一直沒有變化,但是在中期維度,所謂中期是5到10年的維度,這個行業增長的驅動力確實會發生變化,而這個驅動力的變化最後也反映在這個行業的「優等生」排名也發生了變化,為什麼會造成這樣一個現象?我們會給大家分析一下,這個行業的驅動力發生了什麼變化。

  在2009年之前,這個行業是由醫保覆蓋率的提升所驅動的,什麼叫覆蓋率提升?大家如果有印象會記得,在2000年前後,當時中國是很少有人真的有醫保,除了事業單位、公務員,用很多人是沒有醫保的,2009年之前做的事情,就是讓沒有醫保的人有醫保,這個覆蓋率的提升就是一個非常大的變化。但是在2009年前後,整個行業醫保基金的覆蓋率基本上也是到達一個瓶頸期,也就是說醫保基金的覆蓋差不多也走入了70%、80%以上,提升空間確實有限。從2009到2015年發生了一個大的變化,醫保基金的籌資水平的提升,大家看PPT右下角的表格,一個典型的代表,比如2009年一個城鄉居民的醫保籌資就是在120塊錢,但是到2017、2018年翻了6到7倍的水平,這就是我們看到2009到2015年之間發生的,雖然醫保基金覆蓋的人數沒有發生大的變化,但是每個人交的錢,包括政府的補助金額發生了很大提升,但這個提升確實也是有限,沒辦法無限期有一個大幅度增長。在2015年發生的變化,最近大家可能會聽到一句話,醫保基金有點緊張,是不是醫保基金沒錢了,其實醫保基金並不是沒錢,但是它的增長是大個位數或者10%的增長,跟我們看到2015年之前動輒20%的增長確實有差距,在2015年以後,它的變化是內部結構性的調整。

  在2015年之前,這個行業的核心驅動力就是醫保基金的大水漫灌,各個企業來分醫保基金的這塊蛋糕。醫藥行業是一個非常特殊的行業,不光是它有長期確定性的增長,另外它的一個非常特殊的點,使用方、處方或者做決策的人跟支付的人不是同一個人,舉個例子,我們去超市裡買一瓶農夫山泉的礦泉水,喝水的人是我自己,做決定要買農夫山泉也是我自己,花錢的人也是我自己,這三個人是同一個人,但是在醫藥行業,比如說我到醫院里去看病,醫生給我開了藥,使用藥的人是我,但是處方做決定的人是醫生,但是支付的人是醫保基金,受益的人和花錢的人不是一個人,直觀導致的一個結果就是,大家都去花這個錢,在2015年之前,又回到我們剛才的話題,這個行業核心的驅動力就是怎樣去花醫保基金里的錢,當時的邏輯就是高價進醫保,因此也出現了很多不合理的現象,但是2015年至今發生了變化,就變成了內部結構的調整,雖然有醫保控費,雖然有很多政策,但是行業還在持續發展,一方面也是大家的收入提升帶來消費能力的提升,另一方面,雖然醫保基金有點摳,但是老年人卻是越變越多,沒有辦法,大家也可以花自己的錢,這是2015年之後這個行業的驅動因素。

  如果從最近十 年來看,2015年就是一個行業的分水嶺,在2015年之前,這個行業是由近醫保所驅動的,2015年以後,這個行業是由人民群眾快速增長的醫療消費需求和醫保基金實際有限的支付能力的矛盾所驅動的,因此這個行業就發生了優等生好像都換了一茬。因此我們在這個行業裏面如果只是持續被動指數的變化,它的表現是不如主動基金經理能夠提前優選一些走在前面的子行業帶來的表現。

  總結一下對醫藥行業的長期認識,第一,這是一個長期確定性增長的行業,它是可以用時間換空間的長坡厚雪型的行業,但是這個行業在不同階段有不同的增長邏輯,一定要抓住不同階段的核心矛盾,不然也可能會從歷史舞台上摔下去。

  基於我們對行業的認識,最終還要回到投資上面,怎麼樣給投資做出貢獻,總結一下我們中長期看好的三條賽道。第一條,健康需求推動的自費和可選醫療消費市場,醫保基金現在比較摳門,那我自己花錢,就包括醫療服務,包括一些醫療產品,像醫美和中藥之類的醫療產品。第二條主線,國內市場好像壓力有點大,我們就去海外看看,在全球視角下,我們看到中國具有比較優勢的一些行業,也是我們非常看好的,第一條主線就是工程師紅利,我們說CXO,CRO和CDMO的產業鏈,第二條就是我們具有完備產業鏈的包括醫療設備的行業,第三個我們看好的子方向還是創新,雖然大家說創新藥被醫保打壓了,會不會一蹶不振,但從中長期來看,五年的維度,創新還是一條非常強勁的方向,怎麼理解呢?消費者對於創新藥的需求是一個無窮無盡的需求,舉個例子,像新冠疫情,最近也是被疫情困擾,疫情剛來的時候,可能我需要疫苗,疫苗打了,我們需要特效藥,當特效藥能減少80%的死亡率以後,我需要一個吃完以後第二天就能好的特特效藥。只要人類有病痛,創新藥和創新器械一定是一個長期確定的需求。

  剛才我們花了比較長的時間講了我們對醫藥行業中長期怎麼看,但是2022年是一個很特殊的時間點,站在這個時點,我們怎麼看醫藥行業?我們從中長期看好的三個子方向來進行分析一下。

  第一,自費可選醫療消費,它有三個關鍵詞:第一,醫療,為什麼一定是醫療級的消費呢?它的核心還是醫療級的產品和服務,它第一具有高壁壘,所謂高壁壘,醫美和化妝品都是讓人變美的行業,但是我們研發一個醫美產品,因為它是醫用級的產品,是藥字型大小或者械字型大小的,它的研發需要藥監局的審批,從研發開始,到真正這個產品上市,可能需要五年甚至七八年的時間,但是化妝品從研發到上市真的可以很快,它的壁壘相對醫美行業確實有比較大的差距。這是第一個,高壁壘,高壁壘也帶來這個企業的高價值。第二,這類產品一定要具有確切療效,不具有確切療效的保健品,或者一些護膚品,它可能就是心理上的效果,它的競爭力就不明顯。第二個關鍵詞,自費,醫保基金可能現在比較緊張,我們就自己花錢,自己花錢的產品不太需要降價,很可能還能提價。第三個關鍵詞,自主,這些消費者本身可以自己去選擇自己想用的產品,我們舉一個典型的反例,就是腫瘤藥,如果有朋友不幸患了腫瘤,進了醫院,大夫開的腫瘤藥,他幾乎不可能說這個品牌我不喜歡,我要換一個品牌,這種情況基本上不可能發生,但是我們希望它具有的一個特徵是消費者可以自己選擇品牌,因為可以自己選擇品牌的這些子賽道,它的生命力和產品可持續性會明顯大於必須要第三方去推介的產品,因為消費者對品牌有認知,他對品牌就會具有黏性,它的生命長度也更長。

  舉個典型的例子,大家非常關注醫美行業,但是最近這個板塊不管是股價波動還是行業政策,都有比較多的事件。醫美就是一個護膚品的加強版,它是一個醫療版的護膚品行業,它能夠對皮膚做一些加減法,使大家回到或者變成更加年輕貌美的狀態,醫美之所以跟普通護膚品有區別,它是醫用級的,基本上要破皮,甚至要動手術,大家看到醫美行業,就理解為什麼我們看好醫用級的消費,因為它就是具有一些特別典型的醫用級消費的特徵。第一個特徵,它是一個醫療級產品,第二,它具有明顯的品牌效應,消費者經常說我在小紅書上看看大家的分享,我決定要用什麼品牌的產品,實際上這幾年消費者意識在醫美上面的覺醒也是非常明顯的,以前確實大家是羞於提我整容過,但是現在越來越多的年輕消費者是喜歡在小紅書甚至微博上分享我做了什麼醫美項目,做前和做後是什麼變化。而且這個行業還有一個非常重要的特徵,它是一個高復購的行業,也就是黏性非常強的行業,很多醫美消費者下第一次的消費決策確實不容易,但是她做過一次之後,就很願意再做,而且她可能會在很短的時間間隔裏面做很多次,做過的觀眾可能理解,當我變美以後,我就不想回到我還這麼醜的狀態裏面,所以我必須不停的去做,因此這個行業從商業水平上,或者從投資角度上來講,確實是一個非常優秀的行業,第一,黏性很強,第二,壁壘很高,當然最近確實這個行業有一些政策和股價上的波動,核心還是因為這個行業確實需求非常強勁,所以行業裏面也確實存在一些亂象,監管部門希望解決一些這些亂象,降低這些亂象對消費者帶來的傷害,所以在行業裏面加強了監管,但這些監管逐漸結束,把行業裏面的不規範現象結束之後,這個行業本身一些非常優秀的在投資方面的特質還是存在的,因此我們認為到時醫美還是一個非常值得投資的行業。

  第二個典型是中藥,中藥是最近大家特別關心的,在股價走勢上也非常積極的一個方向。它的核心邏輯有三條,第一條是政策上的紅利,如果關心醫藥行業的投資者可能會知道,醫藥行業在2018年以後有很多政策上的變化,包括醫保局和藥監局等等監管系統,對於醫藥行業確實有加強監管的動作,有很多行業性和個股上的波動,但是醫藥行業確實是政策紅利非常明顯的行業,藥監局和醫保局都給中藥行業提供了很多的支持,尤其是在2021年末的支持,各種政策的出台尤為密集,這是第一個邏輯。第二個是產品漲價的邏輯,為什麼要看自費產品?自費產品可以漲價,中藥產品很多就是花自己的錢去買的,從多年前以來到現在,特別是疫情以來的一兩年間,由於上游原材料的供應受到疫情影響,包括整個物價的變化,中藥行業都進入了一個漲價的潮水中,不停的有上游和下游的產品進行漲價,這是我們看到的第二個現象,我們研究下來還是會對這些產品公司帶來財報上的正面表現。第三個方向是國企改革和股權激勵,中藥行業確實是很特殊的一個製藥行業,大家可能會想,我們在西藥、生物藥、化學藥上面,大家會想創新藥是好東西,我們要最新的、效果最好的,但是中藥大家就會想,我要經典名方,我要老祖宗留下來的東西,所以我們有一句話,西藥是崇新,要新的東西,中藥是尚老,中藥希望是一些老方子,而一些中藥的傳統國企,它們歷史上就躺在金山銀山上,躺著就有人把飯塞到它們嘴裏,這是因為它們自己確實有一定的稟賦,但是這兩年的國企改革確實會給這些企業帶來一些變化,讓它們從躺著吃飯至少到坐起來,甚至是走著去吃飯,這也會給中藥行業帶來一些目前還沒有明確看到的變化,但最終會落到報表上面,這是中藥的機會。中藥是我們2022年非常看好的一條子行業的方向。

  第二條主線,出海。在全球具有競爭力的方向,一是工程師紅利,大家聽這五個字已經聽到耳朵起繭子了,我們國家的工程師紅利到底有多麼突出呢?工程師紅利就是我們的工程師多,我們的工程師便宜,到底我們的工程師有多麼多,我們做了一個統計,統計了各國的STEM專業的畢業生的人數,所謂STEM就是Science、Technology、Engineering、Mathematics,這些專業畢業的畢業生出來大機率是要成為工程師的,我們統計了這些專業畢業生的人數,可以發現中國這些專業畢業生的人數從單個年度來看可以比美國多出一個數量級,這是數量級上的優勢,這是我們的工程師紅利。第二個紅利是我們完備的產業鏈上的優勢,從聯合國的統計來看,中國是全世界唯一一個擁有聯合國產業分類裏面全部的工業門類的國家,所謂地大物博不是白說的,在中國的一些地方,比如像華強北,大家可能會想到電子產業鏈,當然現在可能有些變化,但是在中國的很多地方,這樣的產業鏈集群尤為突出,產業鏈集群有什麼優勢?我們看到產業鏈裏面的一個公司,可能出門就是我的上游,出門右拐就是它的下游,這會大大降低產業鏈上的成本,也會快速促進產業發展,這是中國具有特殊的兩條從全球來看的優勢。

  在這條邏輯下面,我們找到特別典型的行業就是CXO行業,它就具有明顯的工程師紅利和全產業鏈優勢,所謂CXO簡單理解就是為藥企提供研發、生產和銷售等等服務的一條產業鏈,為藥企提供服務,需要很多工程師,也需要很多製造方面的優勢,這就是我們剛才說的工程師優勢和產業鏈集群的優勢,明確反映了一些產業方向。而這個行業是給藥企去提供服務,它的上游的生物醫藥融資,從疫情以來是持續的高增長,它為這個行業提供長久的炮彈,至少能夠維持一到兩年的行業高增長,是從現在來看一到兩年,不是疫情發生起一到兩年。我們會看到,年初以來,這個行業雖然有股價上的波動,但從中期兩年的維度來看,還是一個非常高景氣的行業,等到估值回調到比較合適的程度,還是一個很好的方向。

  第三條主線是創新,這個行業是一個永遠不缺需求的行業,中國在創新藥方面還有一個很特殊的特點,2015年是一個行業驅動力變化的年份,2015年的時候,中國整個處方藥市場裏面,創新藥的佔比不到20%,而海外這些發達國家的佔比大概是在80%左右,即使我們只看從20%增長到80%,中國的創新藥產業也有非常大的增長空間。除了需求端有一個非常積極的變化空間之外,我們的創新藥企業在這幾年也有很好的變化,它們產品的創新度也有很大的提升,但是最也看到港股市場上會有創新藥企業的破發現象,也是因為前幾年投資旺盛,導致一二級出現一個倒掛的情況,前幾年的投資高熱度導致行業出現一些內卷,目前我們也需要等待去精選這個行業中一些具有性價比的投資機會,再去看這個行業裏面更好的收益空間。

  總結一下,我們長期看好醫藥行業的總體發展空間,核心兩個增長的驅動力,一是老齡化,二是人民群眾經濟水平的提升。從短期的股價波動來看,確實是比較大,但是我們認為還是可以在這個行業里找到很多結構性機會,給投資者帶來持續的回報。

  這是我今天的分享,謝謝大家。

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