首席投資官論壇|全球能源轉型:碳中和的世界里,化石能源並未消失

  由維世(VS Partners)攜手英國《金融時報》共同舉辦的「首席投資官論壇:全球投資的範式重構」系列線上論壇,於2021年11月26日在全球同步上線。本次線上論壇邀請來自中、美、日、歐的頂級基金首席投資官,探討科技競合、碳中和與能源轉型、ESG、資本的社會影響力等重大趨勢與根本性議題,穿越市場與行業範式重構的波瀾、發掘超越共識的長期投資機會。

  本場對話邀請到Merewether投資管理公司的創始人兼首席投資官Rod Saddington,以及Sourcerock 的創始人兼首席投資官Christian Zann,由Alliance Bernstein的高級分析師Neil Beveridge主持, 探討「全球能源轉型:碳中和的世界里,化石能源並未消失」,從當前能源周期與過往的區別、石油需求端驅動因素的轉變、能源轉型供需兩端的不平衡、以及脫碳進程中石油的終值等多個角度深入探討在全球積極利用碳中和和新能源應對氣候變化的情況下,化石能源的未來發展與投資機會。Rod曾在 Carlson Capital 和 Och-Ziff Capital 任職,管理能源專業基金超過15年,有著豐富的能源領域投資經驗。Christian曾在全球最大的平台對沖基金之一Balyasny 工作超過 15 年,致力於能源投資,管理著華爾街最大的能源組合之一。

  原油周期中段價格將繼續上漲

  在過去的18個月,石油價格發展了戲劇性的轉變,從期貨看漲的現貨倒掛價格翻轉到接近每桶100美元的現貨看漲結構。作為資深投資者,該如何看待當前的原油周期?

  Christian認為,周期中段的價格上漲時間將進一步延長。「目前的原油周期與之前的 5-8 年大不相同,其獨特性主要表現在如下幾個方面:首先,從ESG的角度看,以前企業在購買化石燃料上,並沒有面臨如此普遍的壓力;其次,在這個周期中可以看到資本極強的自律性,雖然新冠疫情後的復甦將需求推向新高,但行業仍然面臨控制資本支出的壓力;同時,從價格曲線的遠端來看,也沒有發出鼓勵擴大生產的信號。」

  Rod補充道,「目前行業的供給端正在合理化,效率提升的時代已經結束。在結構供給端到周期中段時,原油價格必須上漲以扼殺需求或刺激供應。」在Rod看來,周期中段價格可能會從55美元上漲到70美元甚至更高。

  資本支出持續消極,OPEC石油供給恢復

  正如Christian在前面提到的資本的自律性,在能源行業,明顯可以感受到美國資本支出在顯著下滑,美國是否會在某個價位上有意識地刺激資本支出呢?

  Christian對此並不樂觀,「雖然現在的資源基礎不如從前,需要更高價格來刺激支出,但是公司並沒有支出的意願或慾望。因為他們意識到,投入越多油田運行就越快,油價曲線遞減越嚴重,然後又需要更多資金。」據此,Christian認為現在原油的產量最多只會達到之前100萬桶/天增速的一半。

  Rod則提到,OPEC作為另一個供應石油的來源,宣布將有400到500萬桶的閑置產能重新投放市場,Rod認為這足以抵消非OPEC供應方的傳統能源供給下降現象,最終達到平衡點。「後疫情時代,隨著市場需求恢復,我們需要這些油流回市場。短周期的產油盆地主要是美國,但由於市場的迫切需求,OPEC的油量也會恢復。」

  復合化工需求持續增長,石油價格未達頂峰

  雖然後疫情時代市場需求強勁復甦,但是石油需求峰值究竟何時會到達頂峰以及會達到什麼水平,都存在很多不確定性。在Rod 看來,隨著時間的推移,復合化工對於石油的需求將佔總需求的大部分比重。以中國為例,雖然不能期望中國的需求像前幾年那樣的增速增長,但由於中國的基數很大,我們仍將看到需求逐步攀升。

  Christian對此表示讚同,在他看來,人類即將進入零碳世界,資本開支也是按這個目標分配,但需求端尚未有任何變化。因此導致了供需的不平衡,大概有700到800萬桶的空間,這個缺口至少會維持5年甚至10年。

  對於這一缺口,目前有OPEC的限制儲量可以作為油價與煤和氣之間的緩衝。如果這些額外儲量耗盡,油價會發展到什麼水平呢?Christian認為應從多角度看價格問題,在當前價格和最終遏制需求的高價之間還是有一大片可為空間。Rod也同意Christian的說法,並補充道,「現在的股價還遠遠沒有接近那個高點,整個企業價值可以在7到8年得以回收」。

  清潔能源興盛,石油巨頭機會何在?

  現如今,放眼石油行業,可以看到石油巨頭在重新分配資金,進入清潔能源,這些腳踏兩大陣地的石油巨頭公司,它們機會何在?Rod和Christian也對此發表了各自的見解。

  Rod認為,石油巨頭擁有完全折舊的資產基礎,如果它們增加現金流會比那些單獨充電站公司更勝一籌。如何利用完全折舊的資產基礎去創造最大的經濟效益,並解決環境問題,是巨頭們應該關注的領域。「巨頭企業基本被迫承擔整個行業的碳負擔,這無疑會拖累公司未來回報。當巨頭公司迫於輿論壓力而投資回報不佳的非汽油業務時,對股東來說是不正確的。」Christian補充到。

  同時,Christian堅信,勘探與生產公司的價值有機會勝過綜合性公司。雖然綜合性公司可以充分利用歷史資產基礎,產生大量現金流。但增量成本的回報低於那些單發力的獨立小型公司。對此,Rod則認為綜合性公司的最佳策略是分析折舊資產基礎,「通過碳捕捉和移動出行兩方面釐清在新能源的世界里如何進行優化,基於這一策略,有些公司會更勝一籌。」

  ESG投資導致資本撤離,帶來投資機遇

  隨著市場對於ESG的重視,許多買方公司將ESG視為投資決策過程中的主流,很多人會擔心,ESG是否會造成脫節,使估值相對於內在價值出現異常,導致投資者無法在該領域投資。

  Rod同意ESG導致資本撤離,造成現在和過去投資支出的差額,但他卻確認為現在是他整個職業生涯中最有吸引力的投資機遇。「由於ESG基金只投資了「S」社會責任與「G」企業治理,而並沒有投資「E」環境,導致了價格偏差空白的產生,而ESG基金也沒能填補新能源的空白。」Rod給出了他的解釋。

  而相對於新能源,Christian則更關注轉型中的石化能源,尤其是那些向股東支付大量現金的公司,和那些在全球行業分類標準(GICS)中被歸類為傳統石油公司的傳統能源公司。 「在能源轉型階段,我們得學會如何處理與石油的關係,在石油成癮依賴的世界中實現脫碳。」

  新能源領域競爭激烈,輸贏定論為時過早

  一些清潔能源的股票在過去兩年表現亮眼,讓人們意識到,清潔能源板塊仍然還有很多財富有待挖掘,對於投資者而言,能源板塊在價值鏈何處可以找到最具意義的投資機遇?

  Rod認為要回答這個問題,首先要理解,無論在哪個板塊,都有舊勢力和顛覆者,而無論在價值鏈的哪個環節,顛覆者均會影響舊勢力的終極價值。在某些程度上,參透價值鏈是第一要義,如果能參透價值鏈,在各價值鏈經濟周期的不同節點上,不同公司均可產生利潤。其中定有贏家,但輸家必然更多。

  在Christian看來,目前還處在極為早期的階段,他還沒發現哪家新能源公司能夠滿足要求。目前新能源領域並沒有哪家公司擁有突破性的技術,那些一家獨大贏得市場的公司,並非擁有技術優勢,只是投資者別無他選。新能源領域的開發競爭日趨激烈,確實會有幾個贏家,但現在定論還為時過早。

  能源轉型必不可免,正確解讀政策,獲得資本回報

  政策是清潔能源發展的命脈,在Christian看來,目前階段新能源領域參透政策與釐清公司商業模型同等甚至更為重要。如果企業能夠正確理解並利用政策規律,就能帶來超常的資本回報。

  Rod也表示認同,「大宗商品投資的第一原則是成本曲線上最低的將會勝出,隨著監管收入的下降,那些可再生柴油生產處於成本曲線高點的公司將會舉步維艱。這些公司要意識到,現在因為監管紅利公司可以盈利,但一旦政策轉向,就會出現問題。」

  在Christian看來,從專業角度,我們可以既從傳統能源行業獲得滿意的回報,同時又看好清潔能源的前景。「我並不是否定ESG投資,只是很訝異同一個投資者說不能投埃克森美孚,卻把聯合太平洋納入投資組合, 我不理解為什麼總是拿供應端開刀,卻對需求端視而不見。只有真正整頓需求端,才能最終推動能源轉型。」

  最後,Rod強調,能源轉型必不可免,並且希望它儘快發生,但是投資者要做的是真正參透能源或新能源行業,投資真正帶來改變的公司,而不是一擲千金卻沒有真正解決問題。「顛覆者在價值鏈的各個環節,均會影響舊勢力的終極價值。在各個垂直價值鏈上,均有贏家,但輸家必然更多。這一行做久了,你就會意識到能源板塊就是一個多頭和空頭的遊戲。」

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