對話固收資深投資人Richard Lawrence、Boaz Weinstein:固定收益投資:隱藏的超額收益

  由維世(VS Partners)攜手英國《金融時報》舉辦的「首席投資官論壇:全球投資的範式重構」系列線上論壇,於2021年11月26日在全球同步上線。本次線上論壇邀請來自中、美、日、歐的頂級基金首席投資官,探討科技競合、碳中和與能源轉型、ESG、資本的社會影響力等重大趨勢與根本性議題,穿越市場與行業範式重構的波瀾、發掘超越共識的長期投資機會。

  本場由維世創始管理合伙人兼首席投資官徐瑩對話Brandywine Global Investment Management資深副總裁Richard Lawrence先生,以及Saba Capital Management的創始人兼首席投資官Boaz Weinstein先生,就「固定收益投資:隱藏的超額收益」展開對話Richard Lawrence先生與Boaz Weinstein先生從非常規的貨幣和財政政策下固定收益投資的機遇和挑戰、如何定位固定收益在組合中的作用、如何利用信用衍生品和其他另類投資獲得非對稱性收益、SPAC在固收市場中的應用、現在關注的全球利差和匯率機會等話題探究固定收益市場的隱藏超額收益,和我們分享在當前環境下,固定收益投資有什麼方法可以應對市場的危機,以及如何發現並把握機會贏得超額收益。

  非常規政策並非「疫情時代」專屬

  話題由全球為應對百年一遇的疫情而出台的非常規貨幣和財政政策展開。

  在Richard看來,雖然非常規政策可能抑制了利率的絕對水平,但並沒有完全抑制他們獲得價格發現信號的能力。此外,Richard也不認為這是純粹的新冠疫情時代的現象,「從金融危機以來,我們就一直處於非常規央行政策時代。在過去12年,美國在某種程度上一直施行量化寬鬆,因此,非常規政策、價格信號扭曲等是團隊中經常討論的問題。」Richard補充道,並強調,把握機會並充分利用是他面對這種情況下秉持的做法。

  Boaz對Richard的觀點表示讚同,他同樣認為中央銀行所做的努力影響有限。在疫情期間,大量資金從散戶投資者所持有的共同基金和ETF等日常流動性產品中流出,導致更多的資金外流,所以債券市場幾乎崩盤,隨之美聯儲介入,造成如今的困境。但與此同時,Boaz也認為會產生很多機會,「那些SPAC通常被認為是股票產品,但事實上它們相當於提供收益的便宜證券產品。儘管其第一階段的風險非常接近美國財政國債,其收益實際上更接近高收益債券,我們對此很感興趣。」

  「昂貴」的固定收益環境下如何尋找超額收益?

  當下,非常規政策導致固定收益投資變得非常「昂貴」,許多投資者都希望了解在這樣的環境下需要採取哪些策略才能尋找引人注意的超額收益。

  作為傳統的多頭部位投資者,Richard認為,固定收益大幅跑贏綜合債券指數的制勝秘籍是在久期和價差之間積極地轉換。因此,雖然固定收益看似是一種昂貴的資產,但它在投資組合中仍能發揮作用,但投資者需要採用非常規的方法才能讓這種保險在投資組合中真正地提供一些回報。

  Boaz對此則持有不同的看法。他認為,對固定投資者來說,在固定收益中不存在免費期權。「我們擔心過去的10年、20年釋放了一個錯誤的信號,一直處於利率下行期。但若真的出現利率大幅上升的,哪怕機率很低,固定收益的保險作用就會適得其反。我們想買入波動性,有很多頗具吸引力的方式可以做到這一點。」Boza補充道。而他自己採用的策略則是在信用、股權與SPAC之間自如切換,如若國債保護不復存在,則會投資另外一個SPAC。Boza認為這是收益頗佳的防禦戰略。

  固定收益投資組合尋求防禦與收益兼備

  提及「防禦戰略」,大家便更想深入了解投資者如何在固定收益投資組合中尋求防禦與收益兼備。

  對此,Richard回答認為核心策略就是利用價值信號和宏觀信號,找到市場上的下一個重大機會。Richard強調,投資者需要綜合來自市場和其專屬模型發出的價值信號,並與極其嚴格的宏觀分析相聯結,建議採取由上至下、宏觀驅動的研究方法,分析商業周期、財政貨幣政策、ESG因素、信用增長情況、及借貸標準等。

  Boaz則純粹從風險和回報的角度去看,認為投資需要謹慎。Boza以自己的公司為例,「Saba Capital Management最主要的防禦策略實際上就是為市場拋售提供直接保險,並非通過持有美國國債,而是做空信用價差,這主要依靠我們在信用衍生品市場的專業知識。」

  新興市場與匯率市場有望成為新的發展機會

  2021年即將過去,展望2022年,兩位資深投資人也分享了他們從不同國家、細分領域和資本結構中發現的機會。

  Richard提到,明年將考慮增持新興市場,特別是新興市場的本地貨幣。他認為現在正處於新興市場的央行加息周期中部,然而與發達國家的央行相比,它們可用的手段顯然缺乏深度和廣度,難以應對通脹壓力,所以目前全球新興市場的央行都在非常積極地加息。而隨著新興市場通脹壓力導致進入加息周期,則帶來其本幣市場延長久期的好機會。除此之外,Richard也認為匯率市場是另一個值得關注的市場。

  擅長尋找低價期權的Boaz則認為,在匯率方面來看,在風險規避的時候,做多各種貨幣的波動率會比較有利。但現如今的波動率水平已經大大降低,甚至隱含波動率已低於歷史上90%時間的實際波動率。在這些時間點,投資者往往沒有能力加倉,所以Boaz建議大家把眼光放寬,考慮如何買入更多期權,進而擁有保險。他強調,保險不是要馬上買入,而是要有所準備。

  而Boaz的策略便是在整體策略基礎上加入做多波動率和做多凸性的元素,來提供組合下行風險的保護。Boaz認為,固定收益的價值就在大事件發生的時間點上,投資人是否有所準備、能否抓住從而獲利。在低波動率的時期,只要有一次波動率大幅上漲,就可以從波動率中補償回來。

  固定收益投資的範式轉變

  對話接近尾聲,最後的話題回到論壇的主題——全球投資的範式重構。兩位嘉賓也分享了他們對於固定收益投資最大的範式轉變的看法。

  Boaz提到,2021年將被歷史記載為技術年,技術面將成為主導力量。如果說90年代做固定收益、信用債的時候,關鍵在於基本面,那現如今技術面對股價的作用已經遠遠超過基本面。

  Richard認為,從範式轉變來說,目前面對的問題是這些央行政策到底是暫時還是永久性的。Richard更相信利率可能在更長時間里保持較低水平,再結合全球化、機器人、科技和名義債務負擔率。「我們可能不知不覺進入了現代貨幣理論時代。固定收益市場正在經歷巨大的範式轉換,挑戰著傳統的貨幣政策和經濟理論。在大的趨勢下掙小錢的傳統固收投資方法已經不再適用。你得放手去做,大手筆,主動,大胆。」Richard總結道。

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