夢金園IPO:商業模式不符合行業慣例 前五大舊料供應商全兼任客戶

  出品:新浪財經上市公司研究院

  作者:IPO再融資組/鍾文

  採購模式、銷售模式與同行公司大相徑庭,夢金園能否闖關成功?

  11月25日,夢金園黃金珠寶集團股份有限公司(下稱「夢金園」)將上會迎考。與A股其他黃金主珠寶公司相比,夢金園的採購模式顯得異常怪異,公司採購黃金原材料主要以舊料兌換方式獲得(佔比在5成以上),而同行公司以向上海黃金交易所採購為主。同時,公司「以舊換新」業務收入也維持在5成以上,與同行公司也是大不相同。

  採購模式、銷售模式的差異只能說明夢金園較為「另類」,但結合公司現金流與營收的匹配情況分析,夢金園「另類」的商業模式可能會對其財務真實性帶來影響。主要體現在:公司前五大舊料供應商全部兼任客戶,且大部分舊料供應商同時兼任客戶,但這部分「兼職客戶」的收入(每年約80億元含稅收入)並沒顯示有與之對應的現金流(賒銷金額非常小)的支撐。

  採購模式不符合行業慣例:舊料兌換黃金數量佔比超5成

  招股書顯示,夢金園的主營業務為黃金珠寶首飾的設計研發、生產加工、批發零售及品牌加盟業務,產品以高純度黃金首飾為主,兼營鑽寶玉石鑲嵌、K 金、鉑金等飾品。其中,黃金飾品收入佔比超過了96%。

  資料顯示,與夢金園產品結構高度相似的A股黃金珠寶公司包括老鳳祥、豫園股份(黃金首飾業務)、萃華珠寶、明牌珠寶、中國黃金、菜百股份等,除了老鳳祥(黃金珠寶收入佔比70%左右),其他同行公司黃金飾品收入皆佔主營收入的90%以上。

  黃金飾品的主要原材料就是黃金。據A股上市黃金珠寶公司公開信息,黃金原材料的主要來源為上海黃金交易所,或通過上海黃金交易所綜合類會員採購黃金,總之黃金原材料的主要源頭是上海黃金交易所。此外,從商業銀行租賃黃金及從客戶兌換黃金舊料成為黃金原材料的重要補充形式。

  如近期登陸A股的中國黃金,從上金所採購黃金的比例高達96%以上;再如最近剛上市的菜百股份,從上金所採購黃金的比例維持在70%左右,從銀行系統採購黃金的比例在3成左右。明牌珠寶從上金所採購黃金原材的比例在60%以上,從銀行系統採購比例在30%以上。萃華珠寶從上金所採購黃金的比例在95%以上;老鳳祥從上金所及銀行系統採購黃金原材料的比例也維持在90%左右。

  但夢金園的採購模式卻與同行大不相同。2018-2020年,夢金園從上金所採購黃金原材料的數量分別為18522.1千克、14585.1千克、7687.04千克,占採購總量的比例分別為35.54%、33%和26.46%,採購數量和佔比皆是逐年遞減。而夢金園報告期內舊料兌換獲得的黃金數量分別為26988.82千克、25950.64千克和19625.68千克,分別占當年採購總量的51.79%、58.70%、67.56%,佔比逐年提高。

  那什麼是舊料兌換?招股書顯示,夢金園允許客戶用經過檢測符合金含量標準的舊飾品加適當工費兌換新飾品。簡言之,舊料就是客戶的舊黃金飾品。在收入端,舊料兌換對應的是以舊換新的銷售模式。

  夢金園還稱,老鳳祥、萃華珠寶、周大生在招股書中披露也存在以舊換新的情況,其中僅周大生披露了相關數據。但值得注意的是,周大生的商業模式與夢金園差異較大,周大生自身並不生產珠寶產品,主要靠委外加工,其銷售端舊換新的收入也只佔5%左右。而上文提到,老鳳祥和萃華珠寶從上金所及銀行系統採購黃金原材料的比例佔到90%左右,舊料兌換的比例必然低於10%。

  可見,夢金園採購模式與行業慣例十分不符。那麼,夢金園的採購模式是否具備商業合理性?這需要結合公司其他情況進行綜合分析。

  一半以上收入沒有現金流支撐:財務真實性幾何?

  2018-2020年,夢金園分別實現營業收入140.67億元、140.89億元、117.82億元,同比分別增長4.45%、0.16%、-16.38%;分別實現歸母凈利潤1.94億元、1.71億元、1.52億元,同比分別增長28.79%、-11.68%、-11.57%。

  夢金園2020年營收減少23億元,2019年和2020年凈利潤兩連降。公司稱,2019 年凈利潤下降主要系當期黃金價格持續上漲,黃金租賃產生的投資收益虧損較大;2020年受新冠疫情影響,營收、凈利潤降幅較大。

  實際上,近幾年A股黃金珠寶公司的日子都不好過,除了老鳳祥、豫園黃金等龍頭企業,大部分同行公司業績下降幅較大,部分公司甚至出現大幅虧損。如金一文化,2020年虧損近27億元。再如金洲慈航最近三年合計虧損98億元,接近百億,如今披星戴帽面臨退市。而東方金鈺、剛泰控股已經確定退市。

  儘管業績出現頹勢,但夢金園總歸保持著一年120億元左右的營收及每年1.5億元左右的凈利潤,在同行中位列上游水平。但值得關注的是,夢金園每年有一半以上的收入沒有現金流支撐。

  2018-2020年,夢金園銷售商品、提供勞務收到的現金分別為76.1億元、66.96億元、44.37億元,占同期營收的比值分別為54.1%、47.52%、37.66%。這意味著,夢金園報告期內約有5成以上收入沒有現金流支撐。由於夢金園報告期內既有的及新增的應收賬款、預付款項等金額都十分低,如果再考慮增值稅的影響,夢金園將有更大一部分收入沒有現金流支撐。

  夢金園如此低的收現比在行業中也是「異端」。據新浪財經2020年11月10日題為《夢金園IPO:黃金租賃業務常年虧損,收現比顯著偏低》一文,大部分黃金珠寶公司的收現比超過80%。由此可見,夢金園的收現比實屬異常。

  招股書顯示,夢金園營收與銷售商品、提供勞務收到的現金差異較大的原因是「以舊換新」業務。以舊換新業務的會計處理為:按新產品的銷售價格確定為主營業務收入(其中舊料抵值部分含稅,收取的差價不含稅),按新產品的實際成本結轉主營業務成本,按舊貨的抵值金額(含稅)確認為存貨。即舊料抵值部分未產生現金流入與流出,公司僅在收取差價時產生現金流入,故經營活動現金流入、流出與營業收入、營業成本存在較大差異。

  以舊換新業務對應的是上文提到的舊料兌換採購模式。在會計處理中,夢金園舊料抵值部分未產生現金流入,因此公司營收與銷售商品、提供勞務收到的現金差異較大。

  無論夢金園上述會計處理是否合理,從商業模式上分析,舊料抵值部分不產生現金流入和流出都是十分不合理的,因為夢金園不是直接對接終端消費者,而是通過加盟商及供應商對接終端客戶。

  前五舊料供應商皆為大客戶:交易真實性幾何?

  上文提到,夢金園有5成以上的銷售收入沒有現金流支撐(公司稱是會計處理原因)。據計算(公司沒有披露以舊換新業務收入的總額),公司最近三年每年約有80億元左右的含稅收入是來自「以舊換新」業務。

  招股書顯示,夢金園的銷售模式以加盟方式為主。2018年-2020年,公司經銷模式下的銷售收入分別為133.36億元、136.29億元和 111.52億元,佔主營業務收入的比重分別為94.88%、96.85%和 96.56%。這意味著,公司95%左右的收入銷售給了加盟商。那麼,公司巨額的以舊換新收入也是來自加盟商?

  答案是肯定的。招股書顯示,公司前5大客戶中,有多家也是供料供應商。何為供料供應商?顧名思義,供料供應商是夢金園採購黃金舊料的供應商。

  值得注意的是,夢金園前五名的舊料供應商全部是公司客戶。按照公司巨額的黃金舊料兌換數量及巨額「以舊換新」業務收入來推測,夢金園黃金舊料供應商基本上都應「兼任」公司客戶。否則,以舊換新業務的消費者付給加盟商的黃金舊料,不可能從其他門店換回新的黃金飾品。

  2018-2020年,夢金園向前五黃金舊料供應商採購金額分別為16.22億元、17.31億元和15.72億元,分別占黃金舊料採購金額的比重分別為22.25%、20.70%和19.88%,據此可以得出公司近三年黃金舊料採購總額分別為72.89億元、83.62億元、79.07億元。因為以舊換新業務利潤主要是在舊料價格的基礎上收取加工費和服務費,所以據此推測公司每年有80億元以上的含稅收入來自「以舊換新」。

  在會計處理中,夢金園沒有計入舊料抵值部分產生現金流入與流出。現實交易中,夢金園如此巨額的銷售收入來自兼任供應商的客戶,如果沒有顯示有現金流入與流出(賒銷金額很小,可忽略不計),這其中可能有較大風險。結合夢金園的採購模式與銷售模式十分不合符行業慣例的實際情況,投資者須高度關注公司與供應商兼客戶交易的真實性。

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