賣辣條的衛龍憑什麼這麼貴?估值是洽洽、良品鋪子、三隻松鼠的總和

  出品:新浪財經上市公司研究院

  作者:浪頭飲食/ 王永

  11月14日,衛龍美味通過港交所上市聆訊,這意味著「辣條第一股」即將登上資本市場。

  在衛龍美味的股東名單中,可以看到高瓴、紅杉中國、騰訊投資、雲鋒基金等知名投資機構的身影。這些機構均是在今年3月份PRE-IPO輪入股衛龍的,當時估值約為600億元。相當於洽洽食品、良品鋪子、三隻松鼠的市值總和。

  衛龍究竟是怎麼靠辣條做到600億估值的。

  衛龍業績規模與洽洽相當 估值已是後者2倍多

  從2019年到2020年,衛龍美味營收分別增長23%和21.69%;凈利潤則分別增長38%和24.41%。2020年其營收規模達到41.31億元,凈利潤規模則為8.19億元。業績規模與洽洽食品相當。

  但是其盈利能力大大超過洽洽食品為代表的堅果類休閑零食企業。

  2019年及2020年,衛龍美味毛利率在37%以上,凈利率則超過19%。凈利率比洽洽高4個百分點左右,而良品鋪子及三隻松鼠凈利率僅為3%-4%。

  毛利率的差距主要是原材料引起的,衛龍美味原材料主要是麵粉、大豆油、魔芋,及辣椒、花椒等調味品。其價格較為穩定,且大大低於堅果。2018年到2020年,原材料成本占衛龍美味營收比重分別為31%、29.8%、27.8%。洽洽食品2020年直接材料成本占營收比重達到56%。

  另一方面,衛龍美味費用率也低於堅果類零食企業。2020年良品鋪子及三隻松鼠銷售費用率分別達到20%及17%,洽洽為9.76%,衛龍美味則為8.98%。

  正是「辣條」這個獨特的品類成就了衛龍的高毛利和高估值!

  縣域為主的下沉市場是衛龍主要市場

  衛龍美味產品線主要有三大類,一是調味面製品,包括大麵筋、小麵筋、大辣棒、小辣棒及親嘴燒;二是蔬菜製品,包括魔芋爽及風吃海帶;三是豆製品及其他產品,包括軟豆皮、78°滷蛋及肉製品。

  其中以「辣條」為主的調味面製品是衛龍食品主要收入來源,2018年營收佔比達到78.6%,2020年仍達到65.3%。蔬菜製品這幾年營收規模的快速增長使得調味面製品佔比有所下滑。

  2018年調味面製品、蔬菜製品和豆製品營收分別為21.62億元、2.98億元、2.92億元,佔比分別為78.6%、10.8%、10.6%。到了2020年,這三者營收分別為26.9億元、11.68億元、2.63億元,佔比分別為65.3%、28.3%及6.4%。

  可以清楚看到,近幾年帶動收入增長的主要是蔬菜製品,調味面製品營收增速則一直在下滑,從2019年超過14%,下滑到2020年的8.7%,今年上半年增速仍不到10%,佔比進一步下滑到了61%。

  在傳統辣條之外成功押注休閑蔬菜製品是衛龍近幾年營收保持較高速增長的主要原因。

  休閑蔬菜製品主要指由海帶、魔芋、海苔、藕丁等蔬菜製成的休閑食品(不含膨化蔬菜片)。由於在口感和健康方面的優勢,近年來在休閑食品中增速較快。其市場零售額從2015年的115億元增長至2020年的223億元,年復合增長率為14.2%。

  衛龍美味近幾年增長動力主要有兩個,一是品類擴張,在辣條外成功開發了蔬菜製品。還有對現有產品的不斷升級,比如試產不同辣度的產品、現有產品配置更便於開口的包裝。

  二是下沉。公司近幾年經銷商網路覆蓋範圍在不斷擴張,尤其是向低線城市擴張。截至2019年底其經銷網路覆蓋的縣域數量為513個,2020年年底增至584個,2021年上半年增至716個,其中分別有473個、533個及650個縣域位於低線城市。

  截至2021年6月底,衛龍合作經銷商超過2150名,覆蓋零售終端62.5萬個,其中80%的零售終端位於低線城市。而線下渠道是衛龍的主要銷售渠道,2020年佔比接近90%。

  辣味休閑食品大部分市場都在低線城市,按零售額計算,2020年低線城市辣味休閑食品銷售額占整個市場的63.3%。低線城市過去五年的年復合增長率也高於一二線城市。

  根據預測,從2020年到2025年,低線城市辣味休閑食品行業預計將以11.8%的年復合增長率增長,快於辣味休閑食品行業整體增速。這正是衛龍拚命布局下沉市場的主要原因。

  下沉市場能幫衛龍走多遠?

  休閑食品,尤其辣味休閑食品是一個市場廣闊但是又極度分散的市場,根據弗若斯特沙利文的數據, 2025年中國休閑食品行業總的市場規模將達到11014億元,未來五年保持7.3%的年復合增長率。辣味休閑食品未來五年將保持保持10.4%的年復合增長率,增速遠超非辣味休閑食品,到2025年規模將達到2570億元。

  按照零售額計算,2020年辣味休閑食品前五大參與者市佔率為10.7%,衛龍美味一家公司佔有率為5.7%。按照排名來算,衛龍美味是排名第一的辣味休閑食品公司,排名第十一的中國休閑食品公司。

  單獨來看衛龍主要收入來源調味面製品(主要為辣條),根據弗若斯特沙利文的數據,2020年市場規模為人民幣412億元,從2015年到2020年年復合增長率為9.8%。另一項產品休閑蔬菜製品市場2020年總規模為223億元,過去五年年復合增長率為14.2%。

  較大的市場空間和較低的集中度給了衛龍想像空間,這也許是其高估值的原因。但值得注意的是,衛龍的傳統品類——辣條,近些年已經出現增長乏力的跡象,在公司經銷網路大幅擴張的背景下營收增速仍逐年走低。

  在消費升級、消費者日益關注健康問題的大趨勢下,辣條未來的增長情況究竟如何,下沉市場能幫助衛龍走多遠,還有待市場驗證。

  另一方面,辣條產品的門檻比較低,其他休閑食品企業很容易進入這個領域,三隻松鼠、良品鋪子已經推出了自己的辣條產品。從近幾年其營收構成來看,衛龍的增長主要還是靠品類擴張,而這也是洽洽、良品鋪子、三隻松鼠都在做的事,未來休閑零食領域的競爭在所難免。

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