招商證券:維持周大福強烈推薦-A評級 黃金銷售持旺 加盟展店趨勢良好

  招商證券發佈研究報告稱,維持周大福(01929)「強烈推薦-A」評級,預計2022-24財年歸母凈利潤為72.6/85.5/100.5億港元,增速20.4%/17.8%/17.6%,估值23x/20x/16x,作為競爭格局改善的珠寶行業絕對龍頭,長期成長確定性強。

  事件:周大福發佈FY2022財年中報(2021.4.1-2021.9.30),2022上半財年公司實現營業額441.86億港元,同比+79.1%;主要經營利潤44.72億港元,同比+9.6%;歸母凈利潤35.81億港元,同比+60.4%。每股收益0.36港元,股息率61.4%。

  招商證券主要觀點如下:

  上半財年內地與中國港澳地區均實現營業收入高增長,中國港澳地區同店銷售快速提升。

  2022上半財年,中國內地實現營業額385.3億港元,同比增長81.7%,佔比提升1.2pct至87.2%;中國港澳地區及其他市場營業額56.56億港元,同比增長63%,佔比降至12.8%;

  主要經營凈利潤方面,大陸地區實現42.82億主要經營凈利潤,同比提升5.7%,佔比為95.75%,中國港澳地區及其他市場實現1.9億主要經營凈利潤,同比提升570.7%。

  受益於大陸地區珠寶消費旺盛復甦,中國港澳地區銷售觸底反彈,同時澳門通關政策逐漸放開,大陸和中國港澳地區珠寶銷售都實現了快速增長,由於去年低基數效應,中國港澳地區凈利潤高速增長,但大陸仍是主要的凈利潤貢獻來源。

  同店銷售方面,中國港澳地區快速恢復性反彈,上半財年中國港澳地區同店銷售收入同比提升79.8%,但仍較2019年同期下滑38.32%,疫情對中國港澳地區銷售的影響依然持續;大陸地區上半財年同店銷售收入同比增長32.2%,相較於2019年提升31.94%,增速依然可觀。

  大陸地區同店增長受益於今年婚慶消費剛需恢復,珠寶行業1-10月整體社零增速同比提升38.1%,是可選消費中增速彈性最高的子行業;大陸地區整體銷售收入的增長則一方面受益於同店銷售提升,另一方面受益於加盟門店快速拓展帶來的增量。中國港澳地區目前區域內消費已呈現觸底反彈趨勢,預計未來通關開放後,將有更快的收入和業績增長。

  上半財年黃金銷售需求依然旺盛,特色黃金和鑽石系列產品佔比提升。

  2022上半財年,金價相較年初處於低位震蕩走勢,同時婚慶消費迎來恢復性需求爆發,黃金產品銷售實現高增長。上半財年,集團實現黃金首飾及產品收入309.28億港元,同比增長107.5%,占產品銷售額比重為70.7%,提升9.2pct;珠寶鑲嵌、鉑金及k金首飾實現收入98.87億港元,同比增長34.4%,佔比22.6%,下滑7.5pct;鍾錶業務實現收入29.75億港元,同比增長35.1%,佔比6.8%,下滑2.2pct。

  此外,公司特色產品系列佔比不斷提升,大陸地區黃金品類中傳承系列產品銷售佔比提升7.7pct至43.3%,鑲嵌品類中T-mark系列產品銷售佔比提升14.5pct至23%,特色產品銷售佔比的提升體現出公司的品牌辨識度在不斷增強,通過打造產品差異化提升品牌價值。

  上半財年凈增門店623家,全年開店目標上調至1000家。

  2022上半財年公司在大陸地區一至四線城市新增門店數分別為+79/+219/+132/+194,自營和加盟新增門店數分別為+1/+624,加盟門店數量佔比提升至69.5%,銷售額佔比提升至58.4%。公司新增門店主要以加盟模式為主,且三四線城市的增速超過一二線的布局。

  公司年初預計全年凈增門店目標為超過700家,上半財年開店超預期,因此全年開店目標進一步上調至1000家以上,可見在新城鎮計劃的推動下,公司目前正在實現渠道端的快速擴張。上半財年公司實現批發收入187.74億港元,佔比提升12.4pct至48.7%,加盟店數量佔比達到70%,其中,新城鎮模式下的加盟店營業收入占批發收入的43.5%,加盟門店的同店銷售增長為51.5%。加盟模式銷售佔比快速提升,且新增門店在銷售爬坡期,店銷提升超過自營同店。預計未來隨著新城鎮計劃的進一步拓展,公司批發模式銷售佔比還將進一步提升,對收入提升做出更大貢獻。

  加盟模式和黃金佔比提升降低毛利率,費用控制得當,凈利率仍有所下滑。

  由於加盟模式下毛利率水平較低,同時,低毛利率的黃金產品銷售佔比提升,公司上半財年經調整的毛利率為23.5%,同比下降11.6pct;而同時加盟模式下費用水平相對較低,公司上半財年費用率為14%,同比下降6pct;由於毛利率下滑超過費用率,公司主要經營凈利率同比下滑6.4pct,至10.1%;另外,由於黃金借貸未變現收益提升、上年同期資產減值、以及較低的實際稅率等因素影響,公司歸母凈利潤增速(60.4%),高於主要經營利潤增速(9.6%)。

  10-11月零售額增速雖有所放緩,但自營同店依然保持雙位數的增長。

  公司同時披露2021.10.1-2021.11.18經營數據,集團零售值同比增長32.6%,其中大陸地區增長41.9%,中國港澳地區及其他市場同比下滑17.1%;大陸地區自營同店同比增長12.4%,其中黃金銷售提升27.9%,鑲嵌下滑9.4%;中國港澳地區自營同店同比下滑3.1%,其中黃金銷售提升27.2%,鑲嵌下滑34.5%;10月以來,黃金產品銷售依然維持增長態勢,但由於去年基數開始增高,零售額增速開始放緩,鑽石鑲嵌產品同店收入出現下滑。預計下半財年由於高基數效應,同店增速會相對較低,但全年維度依然會維持較高的增長。

  預計全年收入高增長,業績穩步提升

  公司全年預計新增門店超過1000家,在黃金銷售高增長和加盟開店快速布局的共同作用下,預計公司全年收入依然會實現高增長,但由於加盟模式和黃金產品毛利率水平較低,預計毛利率仍將維持較低水平,業績預計會保持穩健增長。

  風險提示:金價波動風險、中國香 港市場需求持續走弱、盈利能力下滑、新城鎮門店店銷提升不及預期等。

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