鮑威爾連任與否不改美貨幣政策不確定性,中國應繼續「以我為主」

原標題:鮑威爾連任與否不改美貨幣政策不確定性,中國應繼續「以我為主」

無論誰最終執掌美聯儲、無論美聯儲理事會鷹派和鴿派力量對比如何變化,都將不得不向美國通脹、就業市場和增長前景的不確定性妥協。

華興證券(香 港)首席經濟學家兼首席策略分析師 龐溟

11月22日,美國總統拜登宣布將提名現任美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾(68歲)連任,並提名現任聯儲局理事、被部分民主党進步派議員力捧的萊爾·布雷納德(59歲)升任副主席。提名隨後將提交參議院進行確認。

拜登在聲明中表示,鮑威爾是美聯儲主席的合適人選,提名他是希望保持美聯儲的穩定和獨立性,並讚揚屬於共和黨的鮑威爾在上屆政府任期內頂住了前所未有的政治干預。拜登提出,美國「不能只是回到疫情暴發前的狀態,還需要更好地重建我們的經濟」,指出美國目前仍受疫情困擾,美聯儲的使命在於倚靠耐心、技巧和獨立性,平衡實現充分就業、保持低通脹和物價穩定等兩個關鍵目標,並表示自己相信鮑威爾的能力。

鮑威爾在其後的簡短髮言中表示,「高通脹會給美國家庭——特別是那些更難以應對食品、住房、交通等基本生活品的價格上漲的家庭——造成傷害」,並承諾將利用美聯儲的政策工具支持經濟復甦和就業市場穩定,對抗快速上漲的物價。

美聯儲貨幣政策不確定性依然頗高

我們認為,鮑威爾獲提名連任,有利於在通脹壓力持續上升的背景下,保持美國貨幣政策的連續性、穩定性,並順利推進對美國貨幣政策未來的正常化進程。由於多名共和黨議員此前已表明支持鮑威爾連任,鮑威爾的提名大機率將在參議院表決通過。大多數投資者此前也傾向於認為鮑威爾將成功連任,市場價格對此已有充分反映。

不過,無論誰最終執掌美聯儲、無論美聯儲理事會鷹派和鴿派力量對比如何變化,都將不得不向美國通脹、就業市場和增長前景的不確定性妥協,可以說,美聯儲貨幣政策的不確定性依然頗高。

被市場視為鷹派的鮑威爾和鴿派的布雷納德在貨幣政策主張、通脹容忍度、加息節奏等方面的立場存在一定分歧,但在對待金融監管、數字貨幣、與氣候問題相關的金融風險等議題上的不同立場更受市場關注。

但我們留意到,雖然布雷納德的言論主張在就業復甦方面取得更多進展前持續實施超寬鬆貨幣政策,但她超過七年的任職歷史中的實際行動與鮑威爾的貨幣政策仍有相當的相似性:布雷納德從未在聯邦公開市場委員會議息會議上投票反對過大多數成員支持的議息決定,並且堅定支持美聯儲在2020年9月更新其通脹率長期目標和貨幣政策策略,從尋求實現通脹率位於「對稱性的2%目標」附近變為尋求實現2%的平均通脹率長期目標,並將保障就業的政策目標提升至高於保障物價穩定的優先度。

值得注意的是,在鮑威爾獲得連任提名後,市場正在進一步考慮美聯儲加快縮減購債規模和提早加息的可能性。短期美債收益率有所上行,5年期和30年期美債收益率差、5年期和10年期美債收益率差分別縮窄至20個月和16個月以來的最小值,顯示市場預判美聯儲在2022年可能更為積極地縮減購債規模。與此同時,貨幣市場目前預測美聯儲最早有望在2022年6月開始加息,比宣布連任提名前主流預測的2022年7月份進一步提前,甚至有可能在2022年內三次加息。

在這種情況下,目前美聯儲理事會的鷹派和鴿派的力量對比變化應引起投資者的留意。目前,有一個美聯儲理事職位自川普政府以來就一直空缺,負責監管事務的美聯儲副主席蘭代爾·誇爾斯(Randal Quarles)在11月8日向拜登提交辭呈後空出的理事職位仍未提出繼任人選,另一位副主席理查德·克拉里達(Richard Clarida)的任期也將在2022年1月屆滿。拜登在11月22日表示,將在12月初公佈適當人選以填補美聯儲理事會中的這三個空缺。可以說,如果補缺後美聯儲理事會中鴿派力量顯著增長,未來縮減購債和加息的步伐存在更多的變數。

短期需關注預期變化對市場走向的影響

自新冠疫情暴發以來,美聯儲每月均購買至少800億美元的美國國債和400億美元的房產抵押貸款證券。美聯儲持有的此類證券總規模自2020年3月以來已翻了一番,達到約8萬億美元。從11月開始,美聯儲將縮減購債,把每月資產購買規模減少150億美元,但保留了「根據經濟前景變化」加快或放慢這一步伐的可能性。

我們認為,美聯儲貨幣政策調整對經濟和市場衝擊的最主要因素是超預期的「縮減恐慌」(Taper Tantrum),在充分溝通和預期建設後的正式啟動縮減資產購買規模帶來的影響相對較小。因此,短期更要關注預期變化對市場走向的影響以及市場出現波動的可能性,例如:美聯儲是否低估了「預計是暫時性的」通脹壓力並高估了自己的調控能力?美聯儲是否正確判斷了就業市場已「進一步實質性進展」和明確界定了加息所需的「最大就業」條件?縮減購債規模的步伐快慢如何進一步影響到首次加息的早晚?

歷史數據表明,當美聯儲開始縮減資產購買規模時,美元指數在大多數情況下持續走強。在量化寬鬆政策退出的過程中,購債規模的減少有可能使美債承壓,但美債實際價值仍由美元和美債的相對變化所決定。

對股票市場來說,美聯儲貨幣政策不確定性的上升和加息預期會導致長短端美債收益率出現較大幅度波動,從而對股票、尤其是成長型股票資產的定價效率造成一定擾動,有可能會給美股科技龍頭和高估值、流動性驅動的板塊帶來壓力和放大波動性,資金配置從成長股切換至價值股和周期股,從新興市場切換至發達市場。

我們認為,本次縮債預期管理較為充分,市場已經預判和反映了縮減因素,且隨著美國經濟邊際增長放緩,美元資產和美國資產的相對強勢效應已逐漸減弱,新興市場部分核心資產估值已經處於較低水平、高性價比的優質資產配置價值正逐漸凸顯,2013年的系統性、傳染性、大規模「縮減恐慌」對新興經濟體總體來說大機率不會重現,美聯儲貨幣政策正常化對新興經濟體的溢出效應具有差異性。

中國宏觀政策將更加註重保增長以化解風險

美聯儲貨幣政策逐步正常化對中國貨幣政策整體來說影響不大,但也有可能存在開放條件下跨境資本流動等方面的風險和不確定性。

在2021年第三季度貨幣政策執行報告中,中國人民銀行重點闡述了發達經濟體貨幣政策調整對中國的影響。考慮到當前中國宏觀經濟體量擴大,韌性更強、匯率市場化改革增強對外部衝擊的抵禦能力、金融體系自主性和穩定性更強、人民幣資產吸引力增強,此次發達經濟體政策調整對中國的影響有限。為更有效地應對發達經濟體貨幣政策調整帶來的外部衝擊,應致力於搞好跨周期設計,一方面應繼續深化人民幣匯率市場化改革,增強人民幣匯率彈性,加強預期管理,完善跨境融資宏觀審慎管理,引導市場主體堅持「風險中性」理念,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定,另一方面應不斷深化金融雙向開放,增強境內人民幣資產吸引力。

從國家統計局最近公佈的10月份經濟數據來看,經濟復甦整體好於預期,除了房地產市場相關數據繼續下行,其他大部分數據均有所改善且保持較快增長,此前數月由於供需端短期衝擊導致的部分經濟指標的超季節回落影響也已有所消除。但投資、消費等方面增長動能仍偏弱,且當前全球疫情仍在持續演變,外部環境更趨複雜嚴峻,國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡。在出口和房地產這兩個疫情以來驅動中國經濟快速復甦的主要引擎之外,宏觀經濟需要努力尋找更為穩定持續的長期增長點,尤其需要在「六保」「六穩」的基礎上努力穩定總需求,刺激和打造真實需求、有效需求。

我們判斷,中國的經濟活動數據在很大程度上已觸底,考慮到政治周期的開啟,未來12個月內政策將更加註重保增長以化解風險,正如中國人民銀行調查統計司課題組的估測,在「十四五」期間,中國經濟的潛在GDP增速大機率能保持在5.1%-5.7%的中高速增長區間。穩健貨幣政策要靈活精準合理適度,維護經濟大局總體平穩。必鬚根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節奏,繼續綜合施策,積極穩妥應對發達經濟體貨幣政策調整。但是,通脹壓力以及發達經濟體貨幣政策的調整,可能會限制中國貨幣政策空間,需要財政政策和產業政策給予更多支持,以防範滯脹風險。

(編輯:陸躍玲)

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