中部省份城投投研內參丨江東控股:回歸聚焦城投毛利率提升,盈利高度依賴政府補貼

原標題:中部省份城投投研內參丨江東控股:回歸聚焦城投毛利率提升,盈利高度依賴政府補貼

21世紀資管研究院研究員 李覽青 在2010年開啟重組整合後,彼時還名為馬鞍山城投的江東控股有限責任公司(以下簡稱「江東控股」)成為國內首家地方城市投融資平台創新改制而成的國企,走在城投市場化轉型的最前列。

然而,在開啟轉型後的第十 年,江東控股選擇剝離華菱星馬,重新回歸聚焦城投業務。這是否是城投市場化轉型的失敗?剝離汽車加工製造業務對江東控股有何影響?回歸純正城投業務後,江東控股的信用資質如何?

南財債市通研究團隊近日推出中部省份城投投研內參系列,安徽篇將從馬鞍山市開啟,本期聚焦江東控股。

 一、安徽省:下轄市經濟發展顯著分化,近年來公開債務增速加快

安徽省位於中國華東地區,與江蘇省、山東省、浙江省、江西省、湖北省、河南省等六個省份相鄰,總面積14.01萬平方千米,下轄16個地級市、9個縣級市、50個縣、45個市轄區,以能源、鋼鐵、水泥、有色、汽車、化工等產業為主。

依靠先天的區位優勢與豐富的礦產資源,安徽省成為「長三角」的一員,為江浙滬輸送了大量原材料,其經濟財政實力位於全國中上游水平,經濟增速高於全國平均值。

2018-2020年安徽省GDP分別為3.40萬億、3.71萬億、3.87萬億,實際增速為8.0%、7.5%、3.9%,均高於全國,2020年位於全國第11位。受疫情影響,安徽省2020年GDP增速有所放緩,但其GDP增速位居全國第4位,今年前三季度,安徽省生產總值達到3.18萬億,同比增加10.2%,增速居全國第6位。

安徽省人均GDP位於全國中上游,但下轄地級市經濟發展分化。截至2020年末,安徽省人均GDP為60763元,低於全國平均72000元,僅合肥市、蕪湖市、馬鞍山市、銅陵市、滁州市共5個城市人均GDP高於全國平均,其中合肥、蕪湖、馬鞍山2020年末的人均GDP高於10萬元。但與此同時,宿州、六安、亳州、阜陽等4個城市人均GDP低於4萬元,發展差異較大。

安徽省財政自給能力一般,2020年財政自給率43.1%,位居全國第11名。2020年全年安徽省實現一般公共預算收入3215.96億元,位列全國第10,其中稅收收入2199.48億元,稅收收入佔一般公共預算收入的比重達到68.39%;政府基金性收入3144.6億元,同比減少6.8%。

公開負債方面,近年來安徽省地方政府債務餘額增速加快。2015年-2020年末,安徽地方政府債務餘額分別為5107.2億元、5294.53億元、5823.4億元、6704.65億元、7936.4億元、9600.14億元,增幅分別為8.10%、3.67%、9.99%、15.13%、18.37%、20.96%。2020年負債率(政府債務餘額/GDP,不考慮隱性負債)為24.8%,負債率由高到低排名第20位。

隱形債務化解方面,2019年1月,安徽省財政廳印發《2019年全省財政工作要點》指出,堅決防範化解債務風險。2020年8月《中共安徽省財政廳黨組關於巡視整改進展情況的通報》中提到,針對隱性債務問題,安徽省「出台《安徽省財政廳關於加強隱性債務風險應急管理的通知》,安慶、蕪湖等有關市縣已於2019年12月底重新制定了化解方案並報省財政廳備案,2028年化解量占債務總額比重下降到50%以下。其中,安慶、蕪湖市本級最後一年化解量占本級債務總額降至44.6%、46.7%。」

二、馬鞍山:政府債務率有所上升,債務負擔加重

早年依託於馬鋼集團,馬鞍山被譽為「鋼城」,其位於安徽省東區、蘇皖交匯地區,被稱為「南京的後花園」。馬鞍山東北方與江蘇省南京市江寧區、溧水縣和高淳縣交接,是安徽向長三角地區發展和長三角城市向內地延伸的重要門戶。同時,馬鞍山擁有長江十大港口之一、國家一類口岸——馬鞍山港,下轄博望區、花山區和雨山區3個市轄區,當塗縣、和縣、含山縣3個縣。

作為長三角中心區27城之一、皖江經濟帶的核心城市之一,馬鞍山在承接江浙滬尤其是蘇南一帶的產業轉移有較大優勢,目前以鋼鐵產業為主導的工業是馬鞍山的優勢產業,包括智能裝備製造、節能環保、綠色食品、信息技術、人工智慧、新能源及汽車、生命健康等。

從GDP來看,馬鞍山市2020年GDP總額2186.9億元,在安徽省內排名第六,但由於人口相對較少,按戶籍人口計算的人均GDP約10.12萬元,位列全省第三。

馬鞍山市人口總量保持穩定,在2020年末的戶籍人口為229.41萬人,較2019年末增加約3000人,據抽樣調查的全市常住人口236.1萬人,較2019年末增加約2.4萬人。2020年末,馬鞍山市城鎮化率69.12%,比上年提升0.87個百分點。

「鋼城」馬鞍山的產業結構一直都以重工業為主,但近年來大力發展第三產業,產業結構有所改善。

2020年,馬鞍山市三次產業結構由2019年的4.5:48.1:47.4調整為4.5:47.8:47.7。其中,第三產業(服務業)增加值佔比提升0.3個百分點,達47.7%,創歷史新高。服務業對全市經濟增長的貢獻率達29.2%,拉動全市GDP增長1.2個百分點。

目前,註冊地址位於馬鞍山的上市公司共有6家:馬鋼股份(600808.SH)、山鷹國際(600567.SH)、漢馬科技(600375.SH)、泰爾股份(002347.SZ)、*ST新光(002147.SZ)、中鋼天源(002057.SZ)。馬鞍山國資委曾是山鷹國際(原山鷹紙業)、漢馬科技(原華菱星馬)的控股股東,2013年山鷹紙業7.5%國有股被轉讓給福建泰盛實業有限公司,2020年,華菱星馬(600375.SH)15.24%股權又作價4.35億元轉讓給吉利商用車集團,在兩次股權轉讓後,目前馬鞍山國資委旗下已沒有上市公司的控制權。

相較安徽省其他地級市來說,馬鞍山的財政自給率尚可,2020年的財政自給率為64.0%,僅次於蕪湖(68.3%)、合肥(65.5%),位居第3名,其餘各市多分佈在20%-50%之間。

馬鞍山綜合財力處於中游,2020年的一般公共預算收入為169.54億元,在省內排名第五。

另一方面,馬鞍山市及下轄區縣擁有共14家城投平台,在省內數量最多,截至2020年末,城投債餘額為440.5億元,無AAA級城投平台,58.1%的城投債評級為AA+級,市級城投債佔比為64.9%,區縣級城投債佔比16.5%,園區級城投債佔比18.6%。馬鞍山2020年發債的城投有息債務規模在安徽省內最高,達到1095億元,高於省會合肥市,發債城投有息債務/一般公共預算收入的比重為646%,位列全省第三。

興業研究報告指出,截至2020年末,馬鞍山市直接債務餘額為381.53億元,較上年末上升53.34億元,直接債務率為109.24%,較2019年末上升0.06個百分點。2020年末馬鞍山市廣義債務(城投債務+直接債務)/綜合財力為471.84%,廣義債務/政府性基金收入為2079.98%,整體債務率水平較重。

同時,馬鞍山市部分區縣級城投平台信用資質較弱。從安徽省發債區縣公私募城投債平均估值來看,馬鞍山博望區的債券平均估值較高,截至2021年11月19日中債估值收益率達到7.61%,普遍高於馬鞍山市其他城投平台。博望區唯一的城投平台馬鞍山市寧博投資發展有限責任公司受限資金佔比達到82%,經營性現金流已連續三年為負,同時還面臨較高的基礎設施建設支出,中證鵬元給予其評級「AA」。

DM數據顯示,馬鞍山城投債集中在2024年到期,達到125.25億元,在2022、2023年償債壓力較小。未來一年內馬鞍山到期的城投債餘額合計約104.93億元。

從2019年起,馬鞍山市財政局全面推進預算績效管理改革,加大財政存量資金清理力度,多渠道彌補財政減收缺口。在近幾年的預算執行報告中,馬鞍山多次提及個別專項債券資金使用進度較慢、資金執行率較低的問題。2020年度,馬鞍山通過省政府代發新增專項債券50.93億元,實際支出進度超過80%,位居全省第一。

防範隱性債務風險方面,馬鞍山《2020年預算執行報告》指出強化政府債務管理,嚴格執行政府債務總量和成本「雙控」制度,抓實化解政府隱性債務風險工作,完善政府債務常態化監測和風險評估預警機制,規範政府舉債融資行為,堅決遏制隱性債務增量。

三、江東控股:對政府支持依賴度較高,債務到期結構合理

(一)城投市場化轉型排頭兵

作為馬鞍山唯一的市級城投平台,成立於1999年的江東控股集團有限責任公司曾經是城投市場化轉型的排頭兵。

2010年之前,彼時還名為馬鞍山市建設投資有限責任公司(下稱「馬鞍山建投」)的江東控股還是傳統城投的業務模式。2007年,經馬鞍山市政府批准,馬鞍山建投聯合馬鞍山市工業投資公司(下稱「馬鞍山工投」)、馬鞍山市城發集團資產經營管理有限責任公司等城投平台組建起馬鞍山市基礎設施建設的投融資主體和國有資產運營主體,開啟城投平台重組之路。

2010年6月,在建投公司的基礎上,馬鞍山市城市發展投資集團有限責任公司(下稱「馬鞍山城投」)獲批組建成立,同年8月,馬鞍山市政府將馬鞍山工投的國有股權划入馬鞍山城投,由於馬鞍山工投間接持有上市公司星馬汽車(現「漢馬科技」)80%控股股權,馬鞍山城投從而成為星馬汽車的控股股東。

自此,馬鞍山城投成為城投+產投的融合平台,在2013年10月更名為「江東控股集團有限責任公司」後,更是成為國內首家地方城市投融資平台創新改制而成的國企,走在城投市場化轉型的最前列。

不過到2020年,江東控股將所持有的華菱星馬15.24%股權作價4.35億全部轉讓給吉利商用車集團,在2020年底剝離汽車加工業務後,馬鞍山市政府又向江東控股注入馬鞍山市南部承接產業轉移新區經濟技術發展有限公司、馬鞍山慈湖高新技術產業開發區投資發展有限公司等兩家經開區開發公司,江東控股重新回歸聚焦城投業務。

(二)剝離華菱星馬對江東控股信用資質影響較小

星馬汽車主營重卡、專用車的研發生產與銷售,在納入星馬汽車後,汽車加工製造業務一直以來都是江東控股的營收支柱,占江東控股總收入的比重始終在50%以上。由於2020年9月剝離汽車製造業務,江東控股2020年營收同比下滑9.74%至77.83億元。

但實際上星馬汽車能帶來的利潤並不高。2018年-2020年,江東控股加工製造業帶來的毛利潤分別為9.5億元、8.66億元、5.26億元,占公司總利潤的比例分別為9.5%、65.62%、35.85%,利潤率始終在12%左右,遠低於土地整理開發業務。

尤其在2020年受到新冠疫情衝擊後,車企在生產端和銷售端均不同程度受挫,產銷出現大幅下滑。2020年全年,華菱星馬錄得營業虧損約4.79億元,同比下滑2744.79%,錄得凈虧損4.89億元,同比下滑1376.59%。

同時,近年來華菱星馬資產負債率一路走高,截至2021年9月30日,上市公司總資產125.73億元,總負債102.95億元,資產負債率達到81.88%。流動比率為0.69,同比減少0.07。現金流方面,華菱星馬2020年、2021年上半年經營活動產生的現金流量凈額均為負值,經營情況並不樂觀。

因此,剝離經營狀況較差的汽車加工製造業務對江東控股的資產質量與造血能力影響不大,反而促使其聚焦回歸城投業務。隨著加工製造業的剝離與兩家開發公司的划入,江東控股2021年綜合毛利率同比增長19.64個百分點。

(三)自身經營償債能力較弱,對政府支持依賴度較高

目前江東控股主要負責馬鞍山市基礎設施建設、土地開發整理、天然氣供應和其他,業務公益性較強,作為馬鞍山市主要的城市基礎設施和公共服務投資、運營主體,江東控股持續獲得政府補貼支持。

江東控股對政府的依賴程度較高,一直以來都有可靠的政府補助進帳。尤其是近年來馬鞍山市政府對城市基礎設施、民生工程等方面投入不斷加大,在2020年Q3吸收兩家開發區城投平台後,江東控股的資產規模不斷擴張,債務融資規模也日益擴大。

2021年上半年,江東控股營收27.12億元,但營業利潤為-3.09億元;營業外收入5.02億元,助推其凈利潤轉正,為1.70億元。這意味著若沒有政府補助,江東控股自身難以實現盈利,若未來馬鞍山政府的財政收入增速放緩,可能導致政府補貼收緊,從而對公司的盈利能力和償債能力造成不利影響。

江東控股由馬鞍山市國資委直接控股,也是該市最大的市級城投平台,預計政府對公司的支持意願較強,但馬鞍山市自身的債務負擔較重,能提供的外部支持有限。

不過從應收賬款來看,截至2021年6月末,江東控股應收賬款餘額為125.82億元,其他應收款凈額為171.46億元。截至2020年末,江東控股應收類款項中來自政府的佔比僅14.1%,其他應收款項對手方多為國有企業,可回收性較強。

在政府補貼之外,土地開發整理業務成為江東控股最大的利潤來源。土地開發整理的毛利率相對較高,2018-2020年各報告期末,該項業務的毛利率分別為67.94%、77.05%、65.57%,貢獻的凈利潤分別為6.68億元、5.32億元、9.65億元。今年一季度僅3個月,該項業務就為江東控股貢獻了6.73億元凈利潤,超過了2019年全年。

近年來,受到周邊南京、鎮江的房價上漲影響,馬鞍山的地價不斷推高,江東控股土地整理開發收入增幅顯著,為其提供了一定的收入增長空間。但今年房企在融資環境趨緊的情況下審慎拿地,土拍市場遇冷,可能會導致江東控股利潤進一步收縮。

目前江東控股的土地整理業務主要由公司本部及子公司馬鞍山市瑞馬建設工程有限公司和馬鞍山市鑫秀山投資開發有限公司對市本級存量土地和秀山新區範圍內的土地展開;子公司慈湖高新負責慈湖高新區範圍的土地整理業務;此外還有部分經開區、雨山區、博望區範圍的土地整理業務,但該部分收入佔比很小。

截至2021年3月末,江東控股在市本級和秀山新區範圍內合計運營土地24332畝,具備出讓條件的經營性用地8332畝,未出讓土地已投資額為137.7億元。截至2020年末,慈湖高新區在開發土地的開發成本餘額為21.82億元;另有庫存土地2897畝(其中商住用地1344畝、工業用地1408畝),賬麵價值合計41.08億元計入存貨。

值得一提的是,部分房企的信用風險事件可能會對江東控股土地整理業務造成影響。據馬鞍山市2019年度市本級預算執行和其他財政收支審計查出問題整改落實情況報告指出,該年度存在非稅收入征繳不到位的問題。某大地產存在土地出讓金違約的情況,目前已繳清土地出讓金39200萬元和違約金3949.6萬元,並於2020年8月18日上繳國庫。

(四)高度依賴債券融資,債務結構較為合理

近年來江東控股的負債規模持續擴大。

從2015年末到2021年三季度末,江東控股總負債從416.77億元增長至869.67億元,尤其在2020年末的負債規模達到839.76億元,較年中增加29.08%。

從債務結構來看,江東控股高度依賴債券融資。截至2021年6月末,江東控股有息負債餘額423.23億元,其中公司信用類債券融資餘額256億元,佔有息負債餘額的比重達到60.49%。其中,公司債券餘額130億元,企業債券餘額0億元,非金融企業債務融資工具餘額126億元,共有51億元的公司信用類債券將在未來一年內面臨償付。

Wind數據顯示,2021年江東控股累計通過債券融資94億元,截至2021年11月18日,江東控股尚有存續債券19隻,債券期限以中長期為主,存續規模合計234億元,今年年內沒有債券到期,長短債結構合理。

江東控股存量債券中,一般公司債的當期票面利率在3.38%到3.98%之間,2017年發行的多筆定向工具票面利率超過6%,今年發行債券的中債估值收益率(行權)在3.5%左右,到期收益率在4%左右。

江東控股的非標債務佔比較小,截至2020年末非標債務佔有息債務的比重約15.9%。

或許沿襲了馬鞍山市資金執行效率較低的風格,江東控股的資金管理較為保守,自2018年以來,賬上貨幣資金佔總資產的比重始終在10%以上,截至2021年三季度末賬面貨幣資金達220.31億元,佔總資產的比重為14.27%,可以覆蓋一年內到期的非流動負債(168.46億元),風險基本可控。

總結

作為城投轉型的標兵,江東控股的嘗試為其帶來了較高的營收增長點,但星馬汽車的經營狀況並不理想,剝離汽車加工製造業務對公司資產質量和信用資質無影響。

近年來,受到周邊南京、鎮江的房價上漲影響,馬鞍山的地價不斷推高,江東控股土地整理開發收入增幅顯著,為其提供了一定的收入增長來源。但今年房企在融資環境趨緊的情況下審慎拿地,土拍市場遇冷,可能會導致江東控股利潤進一步收縮。

在注入兩家開發區城投平台後,江東控股資產規模不斷擴張,債務融資規模也日益擴大,債券融資佔有息債務的比重達到60%以上,但江東控股資金管理較為保守,長短債結構合理,賬上貨幣資金可以覆蓋短期債務,餘糧充足,信用資質較好。

需要關注的是,江東控股自身業務公益性較強,盈利能力較弱,對政府的依賴程度較高,而馬鞍山市近年來債務壓力加大,部分區縣級城投出現信用風險,外部經濟、融資條件等重大不利變化可能導致江東控股主體償債能力發生惡化。

(作者:李覽青 編輯:盧先兵)

加入好友

台灣疫情資訊

台灣疫苗接種

相關熱門