智庫報告呼籲:不應高估中國國家債務水平

智庫報告呼籲:不應高估中國債務水平 主辦方供圖

中新網北京10月13日電(記者 高凱)13日,由中國人民大學重陽金融研究院(人大重陽)主辦、中國人民大學全球治理研究中心、巨豐金融研究院聯合承辦的宏觀形勢論壇(2021年秋季)「從兩種槓桿率看中國國家債務水平」報告發佈暨研討會舉行。

智庫報告呼籲:不應高估中國債務水平 主辦方供圖

本次報告既屬於人大重陽「宏觀形勢」系列報告,也是「講好中國經濟和金融故事」系列報告第二期。人大重陽通從收入槓桿率和資產槓桿率兩種債務衡量方式的角度出發,深入解讀了當前學界與市場共同關注的中國債務水平問題。人大重陽首席經濟學家、全球治理中心首席專家廖群主筆,就此發佈報告《不應高估——從兩種槓桿率看中國國家債務水平》(以下簡稱「報告」)。

報告首先比較了當前研究主流的收入槓桿率(國家的債務總額/GDP)和獲得較少關注的資產槓桿率(負債總額/資產總額)的合理性,認為兩者從不同的視角衡量了國家的債務水平。報告認為,兩種視角均有各自的明顯邏輯,但國家債務水平是由各宏觀經濟部門的債務水平構成的,對不同的經濟部門,二者邏輯強度不同。前者對政府和居民部門來說更強,後者對企業部門而言更高。

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報告強調了企業部門債務水平的重要性和複雜性,及兩種槓桿率衡量企業部門債務水平的合理性。報告發現中國企業部門債務水平高企。2019年中國的總體收入槓桿率為246.5%,意味著中國的國家債務總額為當年GDP的2.47倍;而分宏觀經濟部門看,2019年中國企業部門、政府部門和居民部門的收入槓桿率分別為151.9%、38.5%和56.1%。通過國際比較,也可以看出以收入槓桿率衡量,中國債務水平處於較高水平,其中企業部門更是大大高於其他國家。

報告對背後的具體原因進行了解讀。四大當然性成因包括重經濟佔比大、儲蓄率/投資率高、債權融資主導和經濟增長預期高。比如社會融資結構,在美國,股權融資占社會融資總額的70%左右,而在歐元區、英國和日本這一比例在55–60%之間,均大大高於中國的5%左右。四大非當然性成因則為國有企業佔比過大、部分行業過度發展和產能過剩、地方政府隱性債務膨脹和市場流動性過剩。比如國有經濟佔GDP的比重,世界平均水平在10%左右,發達經濟體多在5%以下。而據世界銀行,中國國有經濟佔GDP的份額仍高達28%,國企在工業增加值中的份額高達21%。必須認識到的是,四大當然性成因反映了現階段中國經濟結構與金融市場的若干本質性特徵,由此引起的企業部門收入槓桿率高企並不表明中國企業部門的債務水平過高。此外,四大非當然性成因反映當前中國經濟結構和金融市場方面的缺陷,由此造成的收入槓桿率高企超出了現階段中國債務需求的本質,才確實表明中國企業部門的債務水平過高。這就是說,鑒於當然性成因的存在,收入槓桿率會高估中國企業部門進而國家總體的債務水平。

報告發現,如果以資產槓桿率進行衡量,中國國家債務水平不論從總體來看,還是分部門(企業、居民和政府部門)均不能算高。2019年中國的總體資產槓桿率為59.2%。分宏觀經濟部門看,2019年中國企業部門、政府部門和居民部門的資產槓桿率分別為60.2%、18.9%和10.8%。2019年底中國非金融上市公司的平均資產槓桿率為60.8%,與國家資產負債表60.2%的企業資產槓桿率水平相差無幾。而根據國家之間的比較,中國總體資產槓桿率也處於中等水平,企業部門也顯得較低。因此,以資產槓桿率與收入槓桿率來衡量中國債務水平,會得出不同的結果。

報告進一步分析差異來源,關鍵在於企業部門的收入槓桿率和資產槓桿率出現了大幅的背離:國際比較前者大幅高企,後者則不但不高而且偏低。這一背離產生的原由包括企業債務總額超高速增長,企業資產總額與債務總額基本同速增長,資產或債務的產出率下行。最終結果導致自2008年至2019年,中國企業部門的收入槓桿率從95%飆升至152%,而資產槓桿率卻基本沒有波動,保持在60%左右。究其根本,在於中國企業的債務總額相對於GDP規模很高,導致收入槓桿率高企,但相對於資產總額不大,因而資產槓桿率不高,說明高額債務是由高額資產支撐的。而如果高額資產的質量很低,則以資產槓桿率衡量企業部門債務水平也會產生問題。所以,與其是專注於債務規模,不如關注資產質量。

報告最後總結道,綜合兩種槓桿率的推論,中國企業部門進而國家的債務水平有降低的空間,但不應高估。此外,報告認為還有兩點不應忽視,一是以資產槓桿率衡量企業部門的債務水平比收入槓桿率更為合理;二為與其是專注於債務規模,不如關注資產質量。報告也對於政策走向進行了一些建議,第一,「去槓桿」不應太快,財政與貨幣政策應真正地分別保持積極和穩健;第二,普查中國企業的資產質量,摸清真實的不良資產率;第三,切實降低國有企業、地方隱性債務項目和部分過度發展行業的高債務水平。(完)

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