長城基金向威達:市場連續震蕩的原因到底是什麼?

  9月中旬以來,A股連續震蕩調整。國慶期間,美股和港股先跌後漲,震蕩企穩,市場中有一大部分人對節後A股的走勢比較樂觀。但僅從節後幾天的表現來看,A股依然在震蕩,特別是周期股以及新能源車上游小金屬連續下滑。從中信行業指數看,今年以來漲幅前10名基本上都是周期股和新能源相關,但經過近幾周的大幅調整之後,很大一部分漲幅已經被消化。

  那麼,市場連續震蕩的原因到底是什麼呢?我們認為,國慶前引發市場震蕩的一些短期因素尚未完全消除,一些中長期因素又加劇了投資者的悲觀情緒。首先,國慶前全國部分地區停電限產引發的原材料價格波動問題需要一定沉澱整理,而停電限產以及未來的冬季環保限產可能進一步推動部分燃料和原材料價格上漲。同時,氣象方面的拉尼娜有可能導致今年出現寒冬,增加取暖用油從而導致國際油價繼續上漲,同樣的因素又導致四季度經濟進一步減速,形成所謂的滯脹,導致了上市公司四季度和明年的業績有向下調整的風險。此外,近期美國長端利率又快速回升到1.6%以上,而國內尚未出現比較明顯的貨幣寬鬆的信號。以上因素可能導致更多投資者選擇收縮和觀望,前期比較活躍的板塊和個股更易出現連鎖反應,加速下跌。

  無庸諱言,由於上述因素以及基數效應,今年四季度和明年上半年GDP同比增速很可能明顯回落。但是值得注意的是,中央領導已在7月底的政治局會議上明確要求財政部門加快債券發行節奏,貨幣政策要以我為主,適度寬鬆,未來一段時間的貨幣政策和信用擴張有可能好於市場預期。同時在房住不炒的大背景下,中國居民的資產配置未來有可能逐步減少房地產,增加金融資產特別是股票相關的投資。因此,四季度和明年上半年A股的流動性環境很可能還是好於市場預期的。要特別指出的是,由於這段區間內經濟減速、成本上升以及基數效應,上市公司的業績有向下調整的風險。但是我們一直強調的是,宏觀經濟收縮與上市公司的盈利增長不衝突,宏觀經濟收縮推動許多落後產能出清,留下來的企業市場地位和盈利能力反而加強了。

  事實上,截止目前,各大主流機構對今年上市公司的業績預測依然是樂觀的。Wind全A非金融業績的增速在40%以上,但截止10月12日,今年以來Wind全A的股價只上漲了略多於3%,滬深300和科創50則分別下跌超過6%和4%。目前上證綜指、wind全A、創業板指及雙創50都跌破了半年線,深證成指、滬深300和科創50都跌破了年線。從數據上可以解讀為今年上市公司的業績增長基本上都用來消化估值了,風險已經得到了相當的釋放。以今明兩年的盈利測算,全部A股的動態估值只有17倍和15倍,創業板指的動態估值只有46倍和36倍,中證500的動態估值只有16.5倍和15.5倍。我們認為,無論是自身作縱向比較還是橫向與國際市場比較,A股當前的估值不過分。

  目前來看,四季度最大的風險依然是美國開始停止貨幣擴張,由此可能會給美股帶來一些短期衝擊。雖然美股已經連續上漲了13年,當前估值在歷史高位,但以今明兩年的盈利測算的動態估值也不過分。目前美聯儲和有關國際機構對美國明年的經濟依然比較樂觀,由於美國當前長端利率在歷史低位,美股當前的風險補償並不比歷史水平低。事實上,歷史上美聯儲每次加息,在開始的階段美股都不跌反漲,其背後的邏輯就是投資者普遍認為加息意味著經濟繁榮和上市公司盈利增長,只是到最後一兩次加息的時候股市才開始動蕩。目前離美國加息的時點應該還有相當長的時間,不必過度擔心美股的波動對A股和港股的衝擊。

  綜合目前可以預見的因素,我們維持之前的判斷,即A股沒有大的系統性風險,但鑒於投資者的情緒低迷,未來一段時間A股很可能繼續以震蕩調整為主要格局。戰略上,我們長期看好新能源汽車等三大產業鏈。結構上,雖然煤炭、鋼鐵、化工和有色金屬近三個星期調整幅度比較劇烈,但時間可能尚未充足,很可能還需要時間鞏固消化。短期可逢低重點關注食品飲料、醫藥中的CXO及醫療服務,關注煤炭電力等產能緊缺部門,關注軍工產業鏈、網路安全及種子安全概念。同時,白酒從今年的高點以來有較大幅度的回調,但並不意味著其基本面有顯著變化。從三大白酒的基本面衡量,再加上四季度是白酒經銷商和居民部門部署消費的時節,我們認為白酒股明年的動態估值並不過分。另外,鑒於房地產相關政策可能快達到極限,開發商系統性風險大部分已經釋放,近期全國土地拍賣大部分流拍,加上銀行和龍頭地產公司的估值及機構配置都在歷史的底部,可短期逢低重點關注金融和龍頭地產股。除此之外,還可以著眼於明年,關注半導體產業鏈、消費電子以及鴻蒙概念相關標的。

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