方大集團參與海航控股破產重整,原因或是「大方」

原標題:方大集團參與海航控股破產重整,原因或是「大方」

2021年9月12日晚間,海南航空控股股份有限公司(*ST海航,以下簡稱海航控股)披露戰略投資者招募進展公告。目前,海航控股的管理人已經確定海航集團航空主業戰略投資者為遼寧方大集團實業有限公司(以下簡稱「方大集團」)。如果投資完成,方大集團可能成為海航控股公司的控股股東。

航空板塊是海航集團的主業板塊,也是海航集團賴以發家的核心業務板塊。2019年的時候,「復出」不到一年的海航集團董事長陳峰在接受媒體採訪的時候表示,「目前海航集團局面穩定,但是2019年還面臨很大的困難,資金缺口還在。因此處置資產還在加大力度當中,不是主業的項目再好也不留了,堅決處置掉。「(海航集團)在2018年6月之後,根據黨中央國務院的指示精神,海航處置資產、降低槓桿、聚焦航空主業健康發展。」

在海航遭遇流動性危機的時候,海航集團剝離除航空主業之外的其他業務,只保留航空業務。這是一種丟車保帥的做法。航空業務在海航集團的地位可見一般。當時,海航希望能夠藉此斷臂求生。只是沒有想到,經濟金融形勢的發展,使得局面超出了海航集團的控制能力。最終在2021年,海航集團被債權人提起破產重整申請,法院受理。陳峰目前也已經不在海航集團的董事會成員名單當中,從海航集團出局。

按照海航控股的重組計劃,海航控股出資人將進行權益調整,以海航控股現有164.3億股為基數轉增164.3億股,從而公司總股本將增加至332.4億股。新增股份按照重整計劃分配。其中,44億股以一定價格引入戰略投資者,股票轉讓價款優先用於支付重整費用和清償部分債務,剩餘部分用於補充流動資金以提高公司的經營能力。剩餘的120.3億股,以一定的價格抵償給海航控股及子公司部分債權人,用於清償相對應的債務以化解海航控股及子公司債務風險、保全經營性資產、降低資產負債率。

二級市場對於這一消息的反應是負面的。*ST海航的股價在公告出來的第二天跌停,9月14日上午,股市剛一開盤,*ST海航的股價又被封在跌停板上。

*ST海航股價跌停,或與方大入局有關。早先傳聞,復星集團、均瑤集團、方大集團、京東、中國平安等都有意介入海航控股的破產重整。最終是沒有航空行業背景的方大集團成功獲得能與重整的機會,這有點出乎眾人的意料。市場上也有很多分析為什麼是方大集團而不是別的企業獲得參與海航控股破產重組的機會?

相比均瑤集團,方大集團沒有航空行業的經驗背景。然而,有沒有航空業的背景,對於破產重組的企業未來發展能否取得成功並不是關鍵。海航控股在航空主業運營上的實力本來就較強,有著豐富航空行業的運營經驗。這對於沒有行業經營經驗的主體,才更有價值。海航控股當前的問題,主要是因為控股股東海航集團佔用巨額資金產生的。航空行業遭遇2020年新冠疫情衝擊造成業績下滑,這是行業的共性問題,在航空業務的經營方面,海航控股並沒有落後於競爭對手。

目前,海航方面沒有披露重整計劃草案,戰略投資者認購的44億元股的具體價格。市場經濟當中的一個重要原則就是價高者得。對於破產重組而言,這裏的價格不僅僅只是44億股的股票價格,而是更加廣義的「代價」,還包括方大集團作為控股股東之後,能夠為海航控股提供的各類資源支持。在當前海航控股負債高企的形勢之下,最關鍵的支持就是來自控股股東的資金支持。戰略投資者認購的44億元股相比332.4億股的總股本,比例仍然較低,難以達到實質控股的要求,後續戰略投資者有可能通過定向增發增持股份。

市場比較關注,方大集團的實力到底如何?能否提供足夠的資金支持,幫助海航控股度過生死難關,並且做大做強?

據遼寧方大集團實業有限公司官網介紹:其是一家以炭素、鋼鐵、醫藥、商業四大板塊為核心,跨行業、跨地區、多元化、具有較強國際競爭實力的大型企業集團。方大集團旗下擁有方大炭素新材料科技股份有限公司、方大特鋼科技股份有限公、東北製藥集團股份有限公司、中興-瀋陽商業大廈(集團)股份有限公司四家上市公司,兩家大型鋼鐵聯合企業江西萍鋼實業股份有限公司和四川省達州鋼鐵集團有限責任公司,一家大型機械製造跨國企業——北方重工集團有限公司,一家大型商貿流通企業天津一商集團有限公司和醫藥板塊所屬方大群眾醫院等多家醫院,共計300多家法人單位。

值得關注的是,這是一家多元化經營的集團企業,而且是一家民營企業。

近幾年來,在去槓桿政策之下,很多多元化經營的集團企業由於槓桿太高,在多個領域經營但是由於並沒有在這些領域建立起核心競爭力,最終導致企業經營,加上遭遇流動性危機,導致陷入違約與破產的境地。典型的如北大方正、清華紫光等企業。海航集團,也正是因為過度舉債進行多元化經營而導致破產重整的,這才讓方大集團有了參與海航控股破產重組的機會。投資者擔心,方大集團會不會也步海航集團的後塵,使得海航控股「才出虎口,又入狼窩」?

方大集團不是上市公司,公開披露的信息較少。但是方大集團發行過中期票據,公開批露過近幾年的年報。這使得我們可以獲得較為詳細的信息。根據2020年的年報,方大集團的基本財務情況如下:資產規模為1211億元、負債規模為580億元、營業收入為1020億元、凈利潤為88億元、經營活動產生的現金流量凈額為125億元。企業的整體實力不錯。當前,評級公司給予以企業AA+的信用評級。在2018年,方大集團的資產規模為708億元,負債規模為298億元、營業收入為830億元,凈利潤為160億元、經營活動產生的現金流量凈額為217億元。在近幾年裡去槓桿的形勢之下,方大集團逆勢穩步增長,表現不俗。

然而,相比復星、京東、中國平安等這些巨頭企業,方大集團的實力還是要差出一大截。然而,市場經濟的原則,並不是「力強者得」,而是「價高者得」。

方大集團一向以「大方」聞名,或許方大集團能夠獲得重組海航航空的機會,也是因為出價大方。另外,在參與此次海航重整之前,方大集團最近幾年已經積累了較為豐富的混改和破產重整經驗。

更為關鍵的是方大集團參與重整之後的企業,經營情況出現了較為明顯的改善。

2016年供給側改革開啟後,由於行業景氣度提升,方大集團旗下的炭素、鋼鐵板塊盈利能力暴漲,集團手中現金流充沛。從2018年開始,方大集團展開了密集收購。方大集團先是通過破產重整的方式將四川達州鋼鐵納入麾下。而後通過二級市場增持、定向增發,耗資12億元成為東北製藥第一大股東。此後,方大集團再次通過股份協議轉讓的方式,入主瀋陽上市公司中興商業。2019年4月,方大參與北方重工司法重整和混合所有制改革,成為該公司第一大股東。

達州鋼鐵在納入方大版圖後,經營業績改善。2020年6至12月,達州鋼鐵半年時間實現考核利潤9.7億元,上繳稅金5.08億元,噸材利潤邁入行業前十名。東北製藥在2017年的歸母凈利潤是1.19億元,2018年方大集團入主之後,當年歸母凈利潤增至1.95億元。

當前的形勢,對於方大集團這樣的企業而言,既是機遇也是挑戰,方大集團可以抓住機遇,實現彎道超車,但是逆勢擴張,也有較大的風險。對於海航控股的中小股民而言,方大集團介入破產重整相比海航控股被破產清算,是更為有利的。

回到航空業本身,航空業不是一個好的行業。對於汽油價格,航空公司在面對上游的石油企業時,沒有討價還價的餘地。面對下游的消費者,由於競爭充分,航空公司也缺乏定價權。巴菲特就曾經在航空股上吃過大虧,一度調侃:「不要投資任何帶輪子的東西」。

在中國,航空業可能不是一個好的生意,還有一個原因,這是中國經濟的特點所決定的。航空業在一定程度上是基礎設施,具備公共品的特徵,航空業內存在多家央企,央企開展業務並不是完全按照利潤最大化的原則進行,而是會考慮社會責任及國家的整體利益。簡單而言,在航空業內,民營企業需要跟做生意不計成本,不求利潤的競爭對手展開競爭,而且競爭對手實力強大,又有強大的股東支持。這意味著什麼?這意味著,航空業永遠無法通過市場化的優勝劣汰,達到「寡頭壟斷」的市場競爭結構,而只有在這種結構之下,航空公司才能獲得一定的定價權。對於民營企業而言,這或許是一個沒有終點的競賽。

另外一方面,在方大集團參與海航控股的破產重組的信息之後,海航控股股價連續兩日跌停,或許也與海航控股此前價格出現一輪暴漲,價格虛高有關。海航控股在2020年歸屬於母公司的凈利潤是-640億元。其中,投資收益為-92億元,信用減值損失300億元,資產減值損失34億元。公允價值變動損益為-88億元。

這些與主營業務無關的虧損,都與海航集團有關。300億元的信用減值損失是海航控股對存放在海航集團財務公司存款、關聯方應收賬款、其他應收及財務擔保款計提的。-92億元的投資收益,主要是參股的聯營合營公司產生虧損導致。-88億元的公允價值變動損益,主要是海航控股投資的信託財產收益權的公允價值變動導致的,這些都是收益權的對手方是海航控股的控股股東大新華航空公司與子公司天津航空有限責任公司的信託財產收益權。在海航集團陷入破產重整的情況下,這些損失都是「踏踏實實」的損失。基本可以排除海航控股在運用「大洗澡」的財務技法,即在當期大量計提各類損失,後續轉回以改善未來業績的操作手法。

在如此巨額虧損的情況下,海航控股公司歸屬於母公司的所有者權益是負值,為-283億元,負債高達2457億元。新的控股股東需要投入大量資金,保障海航控股的債務償還和正常經營。

海航控股當前的市值總376億元,市值排在海航控股前面的上市航空公司分別是中國國航(1069億元)、南方航空(1002億元)、中國東航(786億元)、春秋航空(499億元)。排在海航控股後面的上市航空公司有吉祥航空(308億元)和華夏航空(105億元)。

2020年航空公司普遍出現虧損,我們可以用市凈率來分析比較估值情況。前三家央企航空公司國航、南航和東航的市凈率分別為1.49、1.33和 1.64。對於民營航空公司,市場給予較高的估值。當前,春秋航空的市凈率最高為3.65,其次是吉祥航空,市凈率為2.93,華夏航空為2.76。按照當前的市場形勢,在海航控股重整計劃全面實現之後,給予其2-3倍的市凈率估值,比較合適。當前有一個不確定的因素,就是前面提到的海航控股新增股份當中,除了向方大集團出售的44億股,剩餘的120.3億股是以什麼價格抵償給海航控股及子公司部分債權人,可以降低海航控股多少負債。這裏存在著多方利益的博弈。債權人越大方,讓步的越多,股東投資者的收穫越大。

這種不確定性,正是破產重組類公司的魅力所在,也是投機者所希望的情況。後續,海航控股的股價有可能出現巨大的波動。對於不具備信息優勢的普通投資者而言,還是以迴避為宜。

(作者系博人金融研究院負責人)

(作者:特約研究員宋光輝 編輯:盧先兵)

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