金融四十人論壇徐高:人民幣匯率波動如何影響老百姓的「錢袋子」

  來源:雨珊會客廳  

  主持人:大家好,這裡是《雨珊會客廳》,我是主持人吳雨珊!6月7日,美元兌人民幣價格為6.4,僅一年時間就升值了10%,引發監管部門和市場的高度關注。上周人民銀行宣布,自6月15日起,將金融機構外匯存款的準備金率從5%提高到7%,顯然是要抑制投機資金的大量流入。那麼,人民幣此輪升值的原因是什麼?會對宏觀經濟、樓市、股市和老百姓的生活產生哪些影響?今天,《雨珊會客廳》邀請到中國金融四十人論壇青年論壇成員、中銀證券總裁助理兼首席經濟學家徐高,一起聊聊人民幣升值如何影響市場和老百姓的「錢袋子」。

  兩大因素助推人民幣升值

  主持人:徐總,您好!您怎麼看待近期人民幣大幅升值?它是什麼原因導致的?

  徐高:人民幣升值始於去年3月,美元指數創了高位之後明顯的回落,在美元走弱的過程中,人民幣對美元就有比較明顯的升值。人民幣對美元的升值從去年開始到現在,主要有兩方面因素在起作用。

  一方面,美元走弱,人民幣對美元升值的走勢就出來了。另一方面,中國在疫情之後生產能力比較快的恢復了,使得產品大量向海外輸出,出口很好,貿易順差比較大。貿易順差從海外用商品換回了大量的外匯到國內結匯,自然會帶來人民幣升值壓力。所以一方面是美元走弱,另一方面是貿易出口形勢向好,兩方面因素共同支撐人民幣對美元走強。

  主持人:在當前的內外部形勢之下,您認為這對宏觀經濟是利大於弊還是弊大於利?

  徐高:人民幣對美元的升值是經濟形勢變化的自然結果,其他國家產能在疫情的蔓延過程中,實際上受到一定的抑制,產能利用率相對來說低於疫情之前。中國因為疫情控制比較好,所以中國經濟在全球處在一個相對有利的位置上。我們的產品大量的供給了全球各國的需求。

  在這種格局中,中國在全球出口市場上的份額,在疫情爆發後實際上是有明顯提升的。份額提升自然就要反映到中國經濟的向好,以及人民幣的走強上面去。從這個角度來講,人民幣更多的是中國經濟在疫情之後整體向好的一個反映。

  另一方面,如果人民幣升值如果太快、太大,反過來會對出口形成一定的負面影響。但到目前來看,人民幣升值應該說還算溫和的,對於國內出口企業負面影響還是比較小的。所以整體來看,對國內經濟負面影響相對來說不大。

  人民幣升值對出口企業影響微小

  主持人:您提到了對進出口企業的影響。對於進口企業來說當然是利好的,對出口企業來說,大家都認為它的利潤本身就很有限,這樣可能會造成利潤被嚴重的擠壓。您覺得對出口企業的影響到底有多大?它會不會傳導到就業層面?

  徐高:一直是有這種說法。人民幣升值,中國出口企業用同樣的美元換匯人民幣相對就少一些,確實會侵蝕出口企業利潤。但是要看到,人民幣升值其實是中國經濟出口向好的一個結果。在人民幣升值的過程,國內出口企業利潤是相當好的。如果看工業企業利潤,看製造業的話,利潤絕對水平創歷史新高。而且上升速度是過去10年都沒有看到過的,所以現在整個製造業的利潤情況非常好,出口企業利潤情況也是非常好的。

  在這種情況下,人民幣的溫和升值對於國內出口企業利潤的侵蝕作用,實際上是非常微小的,不會影響出口企業大的局面。

  主持人:所以也不會嚴重影響到就業問題。

  徐高:我覺得對就業的影響是可以忽略掉的,非常小。

  本輪大宗商品上漲會嚴重侵蝕上下游企業利潤嗎

  主持人:近期國內大宗商品價格上升較快,有些人認為上游價格會對下游企業的利潤形成負面的侵蝕,從而加劇通脹的壓力。您怎麼看這個問題?

  徐高:上游大宗商品價格確實近期上漲得比較多,它對國內經濟、對下游企業利潤的影響,可以分幾方面來談。

  第一,這次的大宗商品價格上漲和2016、2017年到底有什麼區別?2016、2017年也有過一波大宗商品價格上漲,但漲幅比這次少了不少。那次上漲主要原因在於供給端的產出收縮。當時國家提出供給側改革,供給側改革有五大任務——三去一降一補。「三去」裏面有去產能,當時對產能帶來了削減。藉著去產能,上游的一些原材料生產的企業也形成了價格同盟,通過協同的限產來推高了價格。下游需求並不是那麼好,人為的推高上游價格就很明顯的侵蝕了中下游企業的利潤。所以那個時候中小企業的反應是比較強烈的,後來國家也對政策做了一些調整,來平衡中下游和上游相互的利益關係。

  這次大宗商品的價格上漲更多的是需求面帶動,而且是終端需求帶動。歐美國家疫情之後宏觀政策放得比較松,它創造了大量的需求。這種需求反映到中國的出口上面,帶動中國企業大量出口,生產大量的改善,然後再反映到上游對下游原材料需求上,帶動上游原材料價格的上漲。它是需求帶動價格上漲,下游因為他是先看到自己的產出明顯上升。

  所以這個時候上游價格上漲對中下游的利潤侵蝕效應就沒有那麼明顯。雖然下游價格上漲還是不如上游價格,但是你會發現下游的產量增長很多,所以整個利潤的體量就增加得非常快。

  現在製造企業利潤是非常好的。從製造企業規模以上工業企業來看的話,下游製造業企業的利潤是上游採掘業利潤的10倍都不止,不在一個量級上。下游利潤很好,上游價格上漲對中下游企業利潤的影響相對來說沒那麼大。所以這是這次大宗商品價格上漲和2016、2017年的差別。

  還有一個現象可能要關注到,大概在今年的3、4月,我們從宏觀數據上觀察到,國內可能有過一波行政性的限產。在3、4月的各項經濟數據裏面,生產活動是小幅的走弱,尤其是上游採掘業。上游採掘業的工業增加值在3、4月是有比較明顯的回落的。

  同時上游產品價格的大幅度上漲,顯然不是市場行為。因為上游價格漲得這麼好,採掘業應該是要進一步增大產出,獲取更高利潤才對。但是它其實是在減少供給,所以背後可能是國內限產政策導致的結果。

  它一限產,價格就漲得更多,尤其是最近兩個月,像黑色稀土、螺紋鋼創新高。這種情況很快被政府觀察到,政策有相應的調整。最近國務院也是要求要保障產品的供給,使得國內黑色稀土快速上漲的勢頭得到了遏制。

  所以有了2016、2017年的經驗教訓,政府肯定會考慮到不能讓上游的價格過快上漲,上游的供給相對不足,來導致下游企業承擔更高的成本,這個是政策會想要避免的。這次大宗商品價格確實漲得比較多,但對於國內經濟的負面影響,以及對下游企業利潤的影響還是比較微弱的。

  主持人:短期來看您的判斷沒有問題,但是如果長期的大宗商品價格一直居高不下,會不會逐漸對下游的產能形成一定的抑製作用?

  徐高:如果下游需求不好,上游價格一直處在高位,成本非常高,肯定會對下游企業形成抑制,因為下游不掙錢了。不掙錢下游企業可能就停工了,甚至會出現工人解僱的情況。但是從現在來看應該不至於。

  這輪全球經濟整體景氣上行,以及這次大宗商品價格的上漲,主要原因還是終端需求的改善,來自於歐美國家終端需求強烈的改善。所以最後等到全球經濟走到高點,歐美國家的貨幣政策,尤其美國貨幣政策轉向的時候。下游需求就會開始減弱,大宗商品的價格也就到高點了。

  人民幣升值抵禦輸入性通脹效應微弱

  主持人:今年國際大宗商品價格上漲的兇猛給企業帶來了成本上升的壓力,有觀點認為人民幣升值可以抵禦輸入性通脹,您怎麼看這個問題?

  徐高:這個邏輯很流行,但實際是有問題的。因為大宗商品價格波動非常大,比如我們看 CRB這種工業原材料指數,最新的數據到今年5月,價格指數比去年5月上漲差不多40%。顯然人民幣不可能在一年之中升值40%,人民幣一年升百分之幾就已經相當多了。這種情況下,靠人民幣升值來抵抗大宗商品價格的上漲。從升值的幅度來看,肯定是不足以趕上大宗商品價格上漲幅度的。所以升值來抵抗輸入型通脹邏輯上是講得通的,但是數量上效應是非常微弱的。

  主持人:可以說只是一定程度上減緩通脹的壓力。

  徐高:中國的通脹主要還是取決於國內經濟運行狀況和整個政策的導向。從現在的格局來看,從生產者端來看,PPI通脹確實壓力是比較大的。實際上不光中國PPI通脹壓力大,全球PPI都很高。

  但是中國CPI今年整個消費者的通脹壓力相對比較小的。比較小的原因,一方面,從上游價格向下游價格向消費者價格的傳導,不是那麼的順暢。

  另一方面,今年生豬的供給是在明顯的改善,帶動豬價持續的往下,實際上也會對CPI通脹形成很明顯的抑制的作用。所以說今年國內消費者端通脹壓力不是特別大。生產端可能有一些,但生產端通脹壓力也不是靠人民幣的溫和升值能夠解決問題的。

  人民幣升值會對樓市帶來影響嗎?

  主持人:人民幣升值帶來大量的外部資金流入,是否會提高樓市投資的熱度?

  徐高:我覺得並不是和人民幣升值直接相關。近期房地產市場的向好、銷量上揚,跟現在貿易比較好的大環境是有關係的。過去一年,全球需求擴張,中國出口很好,換回大量的外匯。外匯在國內要結匯,結匯帶來的就是向實體經濟流動性的投放。

  商業銀行代客結售匯的一個順差,過去幾個月平均每月2000億規模。2000億的錢流到實體經濟里,可能就會有一些資金流入到房地產市場里,使得地產市場整體來說高漲,這跟出口向好是有關係的。

  但要說人民幣直接熱錢流入房地產市場,應該數量不太大的。一方面我們對跨境資本流動有比較強的管制,像滬港通、陸港通都是有嚴格的額度控制,而且資金流向監管上是有很好的把握的。另一方面對地產限購政策仍然是比較嚴的,所以外資流入房地產市場可能性不大,就算有量也不會太多。更多還是國內經濟向好,企業家手裡有錢了。

  主持人:國內樓市的價格已經很高了,過了黃金的投機和投資的階段。

  徐高:價格都是由供給和需求共同決定的。現在國內房地產價格,尤其是一線大城市房價是比較高的,但房價高背後實際上有很強的供給和需求之間的不匹配的作用。

  比如北京上海這兩個一線大城市。在05年的時候,這兩個城市一年要修接近3000萬平方米的住宅。最近幾年,這兩個城市一年也就修1500萬平方米。北京最近兩年一年也修不到1000萬平方米的房子。供給大幅度減少房價自然往上漲。

  從這個角度,房價不能夠說它脫離了基本面。但另一方面,政府對於房住不炒的政策是非常堅持的。過去通過加槓桿,在房地產投資上獲得很高收益的局面已經一去不返,更多的房產需求來自於剛需。作為投資品來講,房地產肯定不如前些年是那麼好的投資品,但這也是讓房地產市場回歸本源必然的結果。

  A股投資看好低估值周期股

  主持人:除了樓市,外部資金也在加速進入股市。上周A股上證指數已經越過3600點,本周又稍有些回調。您怎樣看待後期股指的漲跌?看好哪些投資板塊?

  徐高:從全球經濟格局來看,隨著疫苗的接種,全球各個國家逐步從疫情對經濟活動干擾的狀態退出來,經濟相應的要復甦。而在復甦的過程中因為總需求很旺,需求擴張帶來的是通脹的上升。通脹的上升,或遲或早會引發全球貨幣政策從現在極度寬鬆的狀態向偏緊的方向去回收。

  所以經濟在向好,通脹在上行,貨幣政策從寬鬆狀態要正常化。在這樣格局下,從大類資產配置來講,應該是權益資產會好於債券。在這種背景下,我們看好股票市場,看好中國的A股市場。從全球市場對比來看估值,A股在全球處在估值倒數第一第二的狀態。所以它其實是一個估值窪地,全球資金有很強的配置A股的動力。從這樣的格局來看,A股的前景仍然還是樂觀的,但是A股的風格今年已經發生重大變化。

  我認為A股還是在低估值的周期,邏輯非常簡單。去年一直到前年,經濟相對來說是比較弱的。前期是因為去槓桿,後來是因為疫情。經濟比較弱,相對來說貨幣政策會比較寬鬆一些,流動性比較多。

  前兩年選股票,第一要找企業盈利與經濟周期相關性沒那麼強的。因為經濟比較差,尋求盈利增長的穩定性。另一方面要去找對流動性寬鬆比較敏感的,可以因為流動性寬鬆而估值上升比較多。所以小盤的成長股是大家願意追捧的方向。過去兩年資金大量抱團的核心資產,實際上也是風口浪尖上。

  但今年因為經濟在向好,貨幣政策整體是要正常化的,今年選股就要去選盈利與經濟周期相關性強的股票,來尋求盈利在經濟周期向上的彈性。另一方面因為整個流動性不像過去那麼寬鬆,要去找對流動性寬鬆程度減弱不那麼敏感的股票。

  這樣從邏輯推下來,要找的就是低估值的周期股。因為估值低,所以對流動性的減弱不敏感,在經濟周期向上的時候,盈利向上的彈性會很強。

  主持人:近期我們看到有一些抱團股回調的幅度比較大,您覺得這一波行情是什麼原因造成的?它還會持續嗎?

  徐高:今年A股市場風格相對去年前年來講,是有比較大的切換的。風格切換不是一蹴而就,不是每個月都是低估值周期股漲得很好,中間會來回的反覆的。所以有些時候抱團股漲的比較多,有時候有回調,有時候反彈。在這個過程中,一個關鍵的因素決定抱團股的走勢,就是流動性。抱團股對流動性是很敏感的,流動性如果相對寬裕一些,抱團股可能就有比較好的反彈機會。

  觀察債券市場會發現,債券最近兩個月漲得還可以,收益率有比較明顯的下探。收益率下降的核心原因,是銀行間市場資金面比較寬鬆。最近兩個月資金面的寬鬆程度,實際上超過了現在市場預期,在寬鬆資金的推動下抱團股有所回暖。但是銀行間市場資金面的寬鬆不會一直持續下去。今年整體來看,是經濟向好,通脹上行,所以貨幣政策整體的方向是正常的。而且現在銀行間市場,比如隔夜利率,這種短期利率實際上現在處在一個比較低的水平,處在區間震蕩下部的位置,再進一步往下的可能性比較低,但是反回升的可能性比較高。

  所以這種短期流動性寬鬆,帶來的比如前期抱團股的回暖,恐怕是難以持續的。等到流動性發生變化,我認為大機率會發生變化。最後可能更加穩妥的還是沿著經濟復甦的一個大的主線,去找那些在經濟復甦的過程中,盈利有比較強向上彈性的這些周期股,可能是一個比較好的投資的方向。

  銀行、化工、新能源板塊股票更具投資價值

  主持人:可以具體說說是哪些板塊嗎?

  徐高:首先我覺得銀行肯定是不錯的。銀行本身是周期股,今年整體利潤利率上行的過程中,我認為銀行的利差是要拉大的,利差拉大當然對銀行利潤的改善是有利的。另一方面,去年銀行之所以估值被打得很低,很大程度上是因為大家對銀行的資產質量有很大的憂慮。尤其一些銀行在去年因為疫情爆發,很多銀行貸款展期了,使得大家對銀行壞賬率指標覺得看不太清,相對來說對銀行會謹慎一些。但今年來看,利差拉大銀行利潤肯定是改善的,另外經濟整體向好,實體經濟企業的經營狀況是比去年好的。大家最後會發現,其實銀行的資產質量不像之前想的那麼差。在這樣格局下,銀行的估值會上升,盈利又上升,我覺得對銀行股價來講,當然就是一個向上的雙擊,這是我們看好的一個方向。除了銀行之外,整個大金融板塊都是周期類的,這種股票整體來說是可以樂觀看待的。

  還有強周期的行業,比如說有色。有色它和全球貿易是息息相關的。大宗商品大概分為有色和黑色兩類,黑色相對來說和國內的需求更相關,就國內鐵公基(鐵路、公路、基建)需求更相關,有色更多和全球貿易更相關。今年因為全球貿易很好,所以有色的價格漲的是不錯的。

  黑色主要是因為國內一方面房地產在調控,另一方面對地方政府融資平台債務的風險清理進行還在進一步推進,所以這個時候國內鐵公基方面需求倒未必是很強,所以黑色相對來說可能會弱一些。這個時候從上游強周期的行業來看,有色行業、有色相關的股票應該是不錯的,可以考慮的方向。

  再往下就是一些中游的周期,比如化工。在過去這幾年,因為去產能的推進,很多化工行業產能都已經收得很緊了,所以這個需求的擴張,因為產能不可能跟隨需求很快的擴張,所以需求擴張更多就表現為化工產品價格上升上面。對化工企業利潤來講就非常好,化工也是不錯的。

  還有一些周期和成長能夠結合起來的,比如現在大家看好的新能源。本身它屬於電力系統,電力系統現在有碳中和碳達峰這些,帶來的是巨大的投資空間。從長期來看是一個有很大成長空間的行業。從短期來看,經濟向好對能源的需求也是比較強的。還有新能源汽車,汽車在經濟向好時銷量是上升的,現在新能源汽車發展是很明顯的長期趨勢,這樣的板塊我覺得也是看好。所以落到具體的板塊,這些跟周期相關估值比較低的股票,我覺得應該是不錯的。

  怎樣才能不被美國薅羊毛

  主持人:很多人都擔心美國通過超發貨幣來攫取全球的利潤,而中國在向美國出口產品的同時進行貨幣升值,會不會被美國薅羊毛?

  徐高:簡單來講美國印了一堆鈔票,實際上現在鈔票都不用印,就是會計系統的一個記賬符號。用無成本生產的東西,從中國換取了大量真實的商品和服務,當然是在薅羊毛。它薅的不光是中國的羊毛,它薅的是全球的羊毛。

  美國作為一個全球儲備貨幣發行國,特殊地位給美國帶來的過度特權。美國從全球收鑄幣稅,這種全球貨幣體系格局顯然是不公平的。我們其實一直想推動全球貨幣體系的變革,但相當長的時間里,美國通過發行貨幣來從全球收鑄幣稅的格局還會延續。

  但中國也並不是說只吃虧了,我們其實也得到了一些益處。美國通過貨幣的發行創造了需求,需求實際上帶動了我們國內生產活動,帶動我們的出口。我們產品出去後,換回來都是美國低成本、無成本生產的價值符號。但是通過這樣的方式,國內經濟可以循環起來,使得工廠有活干,工人有工作,也比需求不足,企業面臨倒閉,工人面臨失業的格局要好很多。

  這種格局應該說既有利也有弊,但要改變格局,還是要推進國內消費轉型。所以接下來應該是要通過對收入分配的調整,增加居民收入占整個經濟的比重。生產的產品給國內自己老百姓用,自然就不需要再大量向美國出口了。從這個角度來說,我們要改變現在被美國薅羊毛的格局,關鍵還是我們國內自己經濟結構要調整要轉型。

  炒匯不適合普通投資者

  主持人:剛才您提到了居民消費和收入的問題,這次人民幣升值對老百姓的生活影響大嗎?對出國旅遊、留學和海淘肯定是有利的,其他方面還有什麼影響。

  徐高:人民幣更值錢了,會增加居民對海外商品和服務的需求。現在因為疫情還在全球蔓延,所以服務類的消費,比如出去旅遊還不是很容易。這時候更多的要增加我們對海外商品的進口,但是由於人民幣升值所帶來的財富效應從數量上來說並不是那麼大,對整體中國經濟來講,包括居民消費財富來講,影響不是那麼大,但肯定是正面的。

  主持人:有一些投資專家提醒居民可以趁著現在人民幣升值期間儲備一點美元,您覺得有意義嗎?

  徐高:這相當於在外匯交易裏面擇時的選擇。實際匯率的變化,尤其這些年人民幣匯率雙向波動越來越明顯了。雙向波動過程中,匯率它對一般人來講非常難以預測。因為外匯市場交易量非常大,外匯市場是現在全球最大交易量的金融市場。在市場裏面有大量的跟基本面無關的一種投機的交易,使得匯率的變化非常的頻繁,而且很難琢磨。

  對於普通的老百姓來講,不推薦普通老百姓因為人民幣現在升值了,就去賭人民幣會貶值,去做人民幣和美元之間偏投機性的交易,其實風險還是挺大的。但如果你覺得自己是需要,比如有留學的需求,需要用美元,現在換美元應該是個不錯的時機。

  人民幣匯率或將波動中溫和升值

  主持人:您認為未來人民幣匯率的走勢如何呢?會持續的升值嗎?

  徐高:這一輪全球經濟景氣上行的過程中邏輯非常清晰。發達經濟體用它的寬鬆政策來創造需求,中國提供生產,原料國提供大宗商品原料供應。在這過程中,中國的出口會一直很好,所以在這一輪經濟上行的過程中,我們出口會一直強勁,常強勁的出口會一直換來大量的外匯。在這個過程中,人民幣其實一直都有這種升值的動力。

  主持人:內生的動力。

  徐高:除這之外,還有一個因素就是美元本身。很多人現在對美元相對悲觀,但我個人並不對美元特別悲觀。美元強弱主要取決於美元對歐元的匯率,美國和歐洲經濟之間的相對的強弱。從現在格局來看,在疫苗逐步接種,疫情逐步退出的過程中,美國經濟的情況其實是好於歐洲的,歐洲的貨幣政策現在也開始相當的寬鬆。所以,我認為美元其實不具有大幅下跌的空間,美元現在基本上處於一個底部的位置。美元處在底部位置,人民幣對美元的升值來自於美元貶值的動能就會減弱。所以人民幣對美元的匯率我的看法是在波動中溫和升值。

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