惠譽確認中國奧園「BB」評級 展望從穩定調整至負面

  6月7日,國際信貸評級機構惠譽確認中國奧園的「BB」評級,展望從「穩定」調整為「負面」,反映了惠譽對該公司綜合槓桿率可能維持在40%以上的看法,以及2020年底該公司綜合槓桿率從6月底的37.9%升至41.8%。

  負面展望反映了惠譽的觀點,即奧園的綜合槓桿比例從 2020 年 6 月底的 37.9% 微升至 2020 年底的 41.8% 後,可能會在到 2024 年的預測期內保持在 40% 以上,這是我們的負面評級觸發因素。惠譽是2021年底收回的隱含現金下降能否扭轉,2021年奧園能否減少對合營企業和聯營企業的擔保尚不確定。如果奧園2021年上述方面有所改善,展望可能恢復穩定。

  關鍵評級驅動因素

  購地槓桿率上升:奧園年內斥資450億元購地後,2020年底的綜合槓桿率超過40%的負評級觸發,高於預算的350億元,因為它在地價較低的情況下看到了良好的機會. 到 2020 年底,土地儲備壽命從 2020 年上半年的 2.3 年延長至 2.8 年。惠譽認為,奧園的土地儲備和 60 個城市更新項目 (URP) 將為其提供足夠的土地來維持其商業模式。以次優價格收購土地以維持合約銷售不會有壓力。

  較低的隱含現金收款:隱含現金收款(定義為客戶存款的變化加上年內入賬收入的變化)從 2019 年的人民幣 740 億元降至 2020 年的人民幣 470 億元,儘管 2020 年的應占合約銷售額穩定為人民幣 980 億元。隱含現金收款僅為人民幣占本年度報告應占銷售額的 48%。因處置子公司而損失75億元客戶存款。管理層表示,從合資企業和聯營公司那裡收取了 320 億元人民幣的現金。

  這表明奧園 2020 年的大部分應占合約銷售額來自合資企業和聯營公司,因為 2020 年很大一部分土地是通過合資企業和聯營公司獲得的。表外項目的高比例意味著許多項目的表現不佳在惠譽看來,這並未完全反映在公司的財務狀況中。

  擔保增加:奧園的凈債務+擔保/調整後存貨(合並基礎)從2019年的45.7%躍升至59.2%。這是由於向合資企業提供的擔保從2019年的80億元人民幣增加到2020年的240億元人民幣,部分原因是由於部分子公司於年內變更為合資企業。此外,奧園參與的合資項目數量從 2019 年的 10 個增加到 2020 年的 90 個。管理層預計擔保將下降,因為公司將轉為按權益比例提供擔保而不是全額擔保。

  少數股東:到 2020 年底,奧園的非控股權益 (NCI) 敞口進一步上升至總股本的 66%。這在惠譽評級的中國開發商中居高不下,反映出奧園依賴少數股東(主要是開發商和 URP 基金單位持有人)的出資為其擴張提供資金。這降低了奧園對債務融資的需求,但也造成了現金流失的可能性。高 NCI 敞口也降低了奧園的財務靈活性,因為 NCI 較低的房屋建築商可以出售項目中的股份以降低槓桿率。

  公司約 20% 的 NCI 歸屬於奧園設立的私募基金,用於為 2018 年之前開始的 URP 籌集資金。惠譽不將其視為債務,因為存在虧損分擔條款且沒有固定的投資回報. 隨著 URP 的到期,收購少數投資者可能會出現現金流出,但我們認為該金額將低於在公開市場上收購土地儲備的成本。

  規模更大:奧園是同業中增長最快的公司之一,2016-2020 年應占合約銷售額的復合年增長率為 44%。2020年收入增長34%。截至2020年底,奧園在國內外95個城市擁有370個項目。過去幾年,它改善了土地儲備的地域多元化,並減少了對低線城市的依賴。華南是其最大的市場,2020 年佔總建築面積 (GFA) 的 35%,而 2019 年為 42%。

  更具波動性的終端市場:由於與「BB」同行相比,奧園對低線城市和商業地產的敞口更高,因此更容易面臨行業風險。商業物業的銷售率低於住宅物業,更容易受到經濟周期的影響,這使得奧園比只銷售住宅項目的同行面臨更大的運營風險。綜合開發項目的商業地產占奧園2020年合約銷售額的13%。惠譽預計短期內產品結構將保持穩定,2021年商業產品占可銷售資源的20%。

  推導總結

  奧園的合約銷售額高於「BB-」同業的500億至700億元人民幣(按歸屬地計算),包括中原地產(BB-/穩定)、時代中國控股有限公司(BB-/穩定)和合景泰富集團控股有限公司(BB-/穩定)。與三大同業相比,奧園的土地儲備在地域上更加多元化,規模也更大,後者更具有區域性,在不到 50 個城市開展業務。奧園的應占合約銷售規模和收入規模與「BB」級同行,如CIFI Holdings (Group) Co. Ltd. (BB/Stable) 和Logan Group Company Limited (BB/Stable) 相當。

  奧園 2020 年綜合槓桿率為 41.8%,略高於時代的 39%,但奧園的土地儲備壽命為 2.8 年,而時代為 2.5 年。奧園的盈利能力高於中建集團控股有限公司(BB-/穩定),但奧園的槓桿率高出約 1 個百分點。

  奧園瑞盛房地產開發有限公司 (BB-/Stable) 有相似的尺度。旭陽的土地儲備較為集中,60%左右的土地儲備在北京和渤海地區,比其他地區受到更嚴格的審查。相比之下,奧園35%的土地儲備位於華南地區,經濟前景更為廣闊。他們都專注於低線城市,這反映在它們相似的平均售價約為每平方米人民幣 11,000 元,但奧園的土地儲備更加多樣化,因為與瑞盛的 79 個城市相比,奧園的土地儲備覆蓋 95 個城市。瑞盛的土地儲備壽命較短( 2.3 年)比奧園截至 2020 年底的 2.8 年。

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