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2020債券違約啟示錄

原標題:2020債券違約啟示錄

近兩年民企的扎堆爆雷等事件,令市場對國企債的偏好加深,過去一段時間機構投資者抱團國企債,在一定程度上對國企的信用風險篩選不足,一些低資質主體反而得到了較充裕的資金供給,導致了風險的積聚。

21世紀資管研究院研究員 盧先兵 崔海花

在中國債券發展違約史上,或許沒有什麼年份比2020年更值得銘記的了。

2020年11月,AAA級的國企永城煤電控股集團有限公司(下稱「永煤集團」)突發債券違約,震驚市場,衝擊了業界對高信用等級國企債券的「剛兌」信仰。信任危機迅速蔓延,弱資質地方國企債遭拋售、二級市場債券大跌、債券型基金被贖回凈值大跌、投資機構全面風險排查。

縱覽全年,2020年整體的信用違約狀況如何?自2014年中國債券「違約元年」至今,目前第三次信用違約潮發生的原因是什麼?與前兩次違約潮相比,本次違約潮有何不同?2021年債券違約的趨勢何在?對各方的啟示是什麼?

2020年債券違約概況

本次突如其來的違約風波,先後20多家發債企業新增違約,2020年11月永煤集團違約達到「極點」。

本報告從2014年的數據開始梳理,勾畫出近幾年債券違約潮的全景,大致可劃分為三個階段。

2014年:打破剛性兌付,違約尚屬個案。

2015-2016年:經濟增速下滑,過剩產能違約,為第一次違約潮。

2018-2019年:非標融資收縮,民營企業違約,為第二次違約潮。

2020年以來,國企違約增多,剛性兌付預期進一步打破,國企信仰邊際惡化,為第三次違約潮。

2014-2020年這三波違約潮呈現以下幾個特點:

1.違約金額、違約率波動上升。

從違約債券餘額看,我國信用債違約餘額從2014年呈現波動上升的趨勢,2018年後違約大幅增長,2020年違約債券餘額已突破2000億元,達到2315.73億元。從違約債券數量上看,從2014年的6隻,上升到2020年的217隻。

從每一年的違約債券金額上看,從2014年的1.96億元逐步上升到2020年的1621.05億元。2018年後呈大幅上升態勢。

違約率方面,我們測算了兩個口徑的違約率:違約率1=當年違約債券金額/當年到期債券金額;違約率2=當年違約債券數量/當年到期債券數量。測算可得,違約債券金額違約率1由2014年0.01%逐步上升到2020年的1.73%,爆發點從2018年開始;違約債券數量違約率2在2018-2019年爆發后,2020年下降至1.93%。

2.民營企業債佔主導,2020年國企違約量明顯提升。

從發債主體看,民營企業的信用債違約佔據主導地位,2020年以來國企債券違約風險明顯提升,國企「剛兌信仰」加速破滅。具體數據看,2020年民營企業信用債違約餘額達到1079.14億元,國企信用債違約餘額達到972.83億元。

3.違約地域分佈上北京居首。

從違約債券的地域分佈上看,近兩年違約區域相對集中分佈於中原地區和東南地區,其中北京連續兩年居首位(與違約主體北大方正債券量大有關),債券違約餘額較高。

4.評級分佈上高等級債券違約增加。

從債券評級上看,C評級債券佔據違約債券的絕大部分。

但是,近兩年高等級債券違約情形增加,A評級(包含AAA、AA+、AA-、AA、A-1、A-2、A+、A評級)以上的違約債券佔比由2019年的22%,上升到2020年的31%;B評級(包含BBB、BB+、BB、B-、B評級)以上的違約債券佔比由2019年的9%,上升到2020年的11%。

但考慮到違約時評級的滯后性,我們將本年度首次違約債券的發行主體,往前一個月追溯主體評級,近兩年債券違約集中在AA及以上的高評級主體。

從首次違約時債券餘額佔比看,A評級(包含AAA、AA+、AA-、AA、A+、A評級)近兩年分別佔比為75.6%、54.4%,B評級(包含BBB、BB+、BB-、BB、B評級)佔比由2019年的16.9%上升到2020年的27.4%,C評級(包含CCC、C評級)由2019年的16.9%下降至0,債券違約往高評級主體遷移。

5.行業分佈上由少數行業擴散,呈現分散化態勢。

從行業分佈上看,近兩年違約債券相對集中,違約債券餘額較高的行業分別為綜合、計算機、汽車、建築裝飾、房地產等,建築材料、國防軍工、鋼鐵、電氣設備、非銀金融等行業違約債券餘額最低。違約主體最為集中的是綜合行業。一方面,該行業發行人數量較多;另一方面,這體現出債券違約人在企業經營特徵上的規律:過度多元化的企業更容易違約。

6.違約原因多樣化,發行人因素佔主導。

根據國盛證券近期的研報統計,匯總了2020年債券違約的因素,相對於發行人的個體因素,受環境因素和行業因素影響的違約企業較少。

永煤違約事件的發生及後續處置,或將成為中國債券發展史上的一個重要標誌性事件。

永煤違約被市場認為是地方政府選擇性的違約行為,即地方政府和地方法院為了保護當地核心資產,在處置資產可以償債的前提下,划走核心資產從而違約。其中矛盾的是,地方政府的利益得到了較好保護,但犧牲了債權人的利益。

本輪違約潮特徵明顯

與前兩次違約潮相比,本次違約潮的具體特徵表現如下:

1.違約行業「去中心」化,各行業均現違約。

近年來,違約行業從周期性產能過剩這一「中心」行業蔓延到消費業,再到各行業「散點開花」。2020年違約主要集中於綜合、計算機、汽車、建築裝飾、房地產等行業。對於民企來說,則主要集中於綜合、化工、建築裝飾、食品飲料行業。

從2020年的情況看,受疫情影響較大,行業景氣度承壓的新增違約主體較多,比如汽車、建築裝飾、房地產等,這與行業自身景氣度下滑疊加疫情導致的短期現金流創造能力減弱有關。此外,受疫情影響較大的消費、交運等行業後續需關注。

2.國企「光環」加速消解,傳染性增強。

此前兩輪違約潮在很大程度上是經濟周期波動的結果,而此輪違約潮大部分是由於近年來經濟下行期壓力加大,疊加新冠肺炎疫情的負面影響,地方政府財力不濟,難以救助轄區內國企所導致的。

近兩年民企的扎堆爆雷等事件,令市場對國企債的偏好加深,過去一段時間機構投資者抱團國企債,在一定程度上對國企的信用風險篩選不足,一些低資質主體反而得到了較充裕的資金供給,導致了風險的積聚。2019年末,市場違約關注焦點轉為國企后,一直到現在,信用債市場都處在持續的信仰重塑過程中。

整體來看,2020年民企違約情況有較大改善。國企違約超預期,國企違約數量並未明顯增加,但違約餘額提升明顯。

此次永煤違約,打破了市場對規模大、具有核心資產、區域重要性強國企的剛兌預期。市場人士普遍認為,本輪違約傳染性更強。

3.高評級違約明顯增加,並呈現「弱集團」主體違約趨勢。

子強母弱、財務獨立性不高的公司,在今年違約中較為突出。例如北大方正,業務集中在子公司,母公司主要承擔融資功能,更多只是殼平台。業務盲目多元化,忽略主營業務,導致償債能力降低。

4.高風險省市債券風險高企。

地域分佈上,2020年違約主體擴大到天津、吉林、遼寧等地方債務壓力較高的地區,且以地方國有企業為主,例如,天房集團、盛京能源。這些弱資質國企有兩個特徵:一是,盈利能力較弱,比如盛京能源,2018年以來一直虧損;二是,資產負債規模大,現金流緊張,比如永煤集團。

2020年以來受到新冠肺炎疫情的嚴重衝擊,經濟各項指標大幅下滑,政府財政收入承壓,可用財力削弱,在疫情下隨著基建重要性的提升,逆周期調節政策的必要性加大,「大基建」窗口期開啟,城投企業作為城市運營商參与度高,穩增長目標下,對城投企業的再融資支持力度上升,伴隨著各部門支持企業融資相關政策出台,市場整體再融資環境寬鬆。按照這一邏輯,違約會首先發生在產業類資產佔比高且質量差的類平台,這是目前發生風險事件的平台共性。

違約共性:行業下行疊加個體經營惡化

縱觀2014-2020年的債券市場,從三次違約潮的共性來看:

1.行業下行與發行人個體經營惡化因素疊加。

內外部現金流收縮是違約最主要的原因,幾乎所有企業均受該因素的影響。在公司治理上,激進擴張導致企業基本面弱化;管理層頻繁變動、股東違規擔保或佔用資金等,導致內控風險增加。企業償債能力的下降是引發違約的重要原因,多數企業在違約前都面臨債務壓力銳增或短期償債能力下降的危機。其他因素還包括:股權質押、對外擔保等。

根據這類違約事件,可為投資者提供一些警示:一是,對於以上市公司為經營主體的企業,股份質押過高可能導致股價下跌,使母公司失去控制權。二是,對於某些實際控制人股份和董事長席位不佔絕對優勢的民企,關注前幾大股東可能出現的控制權爭奪情況。三是,實際控制人對發行人影響過強的企業,關注控制人可能出現的違法違規行為等。

2.房企類違約一定程度上受到房地產融資收緊政策的影響。

天房集團、泰禾集團、三盛宏業均為房地產資金密集行業,資本支出壓力大,但國家近年對房地產的態度堅持「房住不炒」,融資政策並沒有放鬆,甚至進一步收緊。

經過對違約房企的分析可發現,主要違約原因是,在地產持續調控、新冠肺炎疫情影響下,地產業務下滑,疊加多元化擴張或業務轉型遇到瓶頸。地產調控政策下,房企的外部融資能力邊際惡化,尤其是民營弱房企最易受傷。低成本融資渠道受阻,現金流短缺,許多民企不惜通過高成本方式融資,進一步加劇了債務壓力。

上述案例的警示是,對於地產業務競爭力不強,或在地產之外進行多元化經營的房地產企業需要保持警惕,尤其是槓桿率偏高、債務結構不合理、短期償債壓力較大,同時盈利能力和外部融資能力表現不佳的民營房企需要保持高度關注。尤其2020年下半年以來,監管先後出台「三道紅線」、房地產貸款和個人住房貸款融資集中度限制等政策,對房企融資形成擠壓態勢,具有「高槓桿、慢周轉」特徵的企業風險高企。