科技 新浪科技 2020債券違約啟示錄: 違約焦點從民企轉國企,剛兌「信仰」碎了一地

2020債券違約啟示錄: 違約焦點從民企轉國企,剛兌「信仰」碎了一地

原標題:2020債券違約啟示錄: 違約焦點從民企轉國企,剛兌「信仰」碎了一地

前言

在中國債券發展違約史上,或許沒有什麼年份比2020年更值得銘記的了。

2020年11月,AAA級的國企永城煤電控股集團有限公司(下稱「永煤集團」)突發債券違約,震驚市場,衝擊了業界對高信用等級國企債券的「剛兌」信仰。信任危機迅速蔓延,弱資質地方國企債遭拋售、二級市場債券大跌、債券型基金被贖回凈值大跌、投資機構全面風險排查。

2021年1月12日,上交所發布紀律處分決定書,對華晨汽車集團控股有限公司(以下簡稱「華晨集團」)及其董事長、信息披露事務負責人予以公開譴責。經查實,華晨集團主要存在4項違規:一是未及時披露不能按時清償到期債務、重大訴訟及有關資產被司法凍結、重要子公司股權被轉讓等影響償債能力和債券價格的重大事項;二是在華晨集團償債能力發生重大變化及債券還本付息存在重大不確定性的情況下,未遵守募集說明書承諾,未經受託管理人同意即進行資產轉讓及質押;三是未按規定配合受託管理人開展風險排查及信用風險管理,在債券兌付關鍵時間點,多次拒絕受託管理人現場訪談請求,拒絕提供資金證明材料;四是在償債能力發生重大變化的情況下,未按規定製定風險化解與處置預案,也未及時就相關兌付風險及處置進展作出提示。

縱覽全年,2020年整體的信用違約狀況如何?自2014年中國債券「違約元年」至今,目前第三次信用違約潮發生的原因是什麼?與前兩次違約潮相比,本次違約潮有何不同?2021年債券違約的趨勢何在?對各方的啟示是什麼?

南財智庫、21世紀經濟報道通過系統梳理、分析,作出展望、啟示,形成2020年度債券違約全景報告。此為報告第一篇,重點對近年違約情況進行梳理,總結歸納違約特徵,為此後的風險防範提供警示和借鑒。

一、2020年債券違約概況

本次突如其來的違約風波,先後20多家發債企業新增違約,2020年11月永煤集團違約達到「極點」。

首先明確數據範圍和違約概念範圍。本報告所稱債券,只指剔除了金融債之後的信用債,包含:企業債、公司債、短期融資券、定向工具、國際機構債、政府支持機構債、資產支持證券、可轉債、項目收益票據、可交換債等。違約的範圍包含:未按時兌付本息、未按時兌付利息、本息展期、提前到期未兌付、未按時兌付回售款和利息觸發交叉違約、未按時兌付回售款、未按時兌付本金、技術性違約、擔保違約。

      本報告從2014年的數據開始梳理,勾畫出近幾年債券違約潮的全景,大致可劃分為三個階段。

2014年:打破剛性兌付,違約尚屬個案;

2015-2016年:經濟增速下滑,過剩產能違約,為第一次違約潮;

2018-2019年:非標融資收縮,民營企業違約,為第二次違約潮;

2020年以來,國企違約增多,剛性兌付預期進一步打破,國企信仰邊際惡化,為第三次違約潮。

      2014-2020年這三波違約潮呈現以下幾個特點:

1、違約金額、違約率波動上升

從違約債券餘額看,我國信用債違約餘額從2014年呈現波動上升的趨勢,2018年後違約大幅增長,2020年違約債券餘額已突破2000億元,達到2315.73億元。從違約債券數量上看,從2014年的6隻,上升到2020年的217隻。

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從每一年的違約債券金額上看,從2014年的1.96億元逐步上升到2020年的1621.05億元。2018年後呈大幅上升態勢。

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違約率方面,我們測算了兩個口徑的違約率:違約率1=當年違約債券金額/當年到期債券金額;違約率2=當年違約債券數量/當年到期債券數量。測算可得,違約債券金額違約率1由2014年0.01%逐步上升到2020年的1.73%,爆發點從2018年開始;違約債券數量違約率2在2018-2019年爆發后,2020年下降至1.93%。

2、民營企業債佔主導,2020年國企違約量明顯提升

從發債主體看,民營企業的信用債違約佔據主導地位,2020年以來國企債券違約風險明顯提升,國企違約債券佔比增加,國企「剛兌信仰」加速破滅。具體數據看,2020年民營企業信用債違約餘額達到1079.14億元,國企信用債違約餘額達到972.83億元。

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3、違約地域分佈上北京居首

從違約債券的地域分佈上看,近兩年違約區域相對集中分佈於中原地區和東南地區,其中北京連續兩年居首位(與違約主體北大方正債券量大有關),債券違約餘額較高,具體列表如下(單位:億元):

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4、評級分佈上高等級債券違約增加

從債券評級上看,C評級債券佔據違約債券的絕大部分,具體列表如下(單位:億元):

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但是,近兩年高等級債券違約情形增加,A評級(包含AAA、AA+、AA-、AA、A-1、A-2、A+、A評級)以上的違約債券佔比由2019年的22%,上升到2020年的31%;B評級(包含BBB、BB+、BB、B-、B評級)以上的違約債券佔比由2019年的9%,上升到2020年的11%。

2019-2020年違約債券主體評級佔比

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考慮到違約時評級的滯后性,我們將本年度首次違約債券的發行主體,往前一個月追溯主體評級,近兩年債券違約集中在AA及以上的高評級主體。具體列表如下(單位:億元):

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從首次違約時債券餘額佔比看,A評級(包含AAA、AA+、AA-、AA、A+、A評級)近兩年分別佔比為75.6%、54.4%,佔據較大比例,B評級(包含BBB、BB+、BB-、BB、B評級)佔比由2019年的16.9%上升到2020年的27.4%,C評級(包含CCC、C評級)由2019年的16.9%下降至0%,債券違約往高評級主體遷移。

2019-2020年違約債券違約前一個月主體評級佔比

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5、行業分佈上由少數行業擴散,呈現分散化態勢

從行業分佈上看,近兩年違約債券相對集中,違約債券餘額較高的行業分別為綜合、計算機、汽車、建築裝飾、房地產等,建築材料、國防軍工、鋼鐵、電氣設備、非銀金融等行業違約債券餘額最低。違約主體最為集中的是綜合行業。一方面,該行業發行人數量較多;另一方面,這體現出債券違約人在企業經營特徵上的規律:過度多元化的企業更容易違約。具體列表如下(單位:億元):

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6、違約原因多樣化,發行人因素佔主導

根據國盛證券近期的研報統計,匯總了2020年債券違約的因素,相對於發行人的個體因素,受環境因素和行業因素影響的違約企業較少。

2020年新增違約主體主要違約原因

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永煤違約事件的發生及後續處置,或將成為中國債券發展史上的一個重要標誌性事件。

永煤及華晨的違約,均被市場認為是地方政府選擇性的違約行為,即地方政府和地方法院為了保護當地核心資產,在處置資產可以償債的前提下,划走核心資產從而違約。其中矛盾的是,地方政府的利益得到了較好保護,但犧牲了債權人的利益。

債權人和地方政府的不對等地位,使得市場投資者很難基於法律和制度分析企業的信用,債權人擔憂自身的合法權益能否得到保障。隨後,市場「用腳投票」,弱資質地方國企債遭拋售、二級市場債券大跌、債券型基金被贖回凈值大跌、投資機構啟動全面風險排查。

此後,央行及時投放流動性,交易商協會啟動了自律檢查機制,國務院金融委專門召集會議研究規範債券市場發展、維護債券市場穩定工作。此輪違約風波方有所平息。

二、本輪違約潮特徵明顯

站在中國債券市場發展的大背景看,本輪違約之所以引起如此之大的關注,在於呈現出了一些不同的特徵。

中國債券市場違約史,以2014年為界。2014年以前,我國信用債券市場一直保持剛性兌付,投資者大多隻看重收益率,而忽視企業自身風險、所處區域的風險。但從2014年「超日債」違約,「剛性兌付」被打破以來,違約現象日益增多。

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與前兩次違約潮相比,本次違約潮的具體特徵表現如下:

1、違約行業「去中心」化,各行業均現違約

近年來,違約行業從周期性產能過剩這一「中心」行業蔓延到消費業,再到各行業「散點開花」。2020年違約主要集中於綜合、計算機、汽車、建築裝飾、房地產等行業。對於民企來說,則主要集中於綜合、化工、建築裝飾、食品飲料行業。

2014年首只信用債違約后,當年僅少數幾隻債券出現違約,違約總金額較少。2015-2016年違約債券發行主體集中分佈在一些產能過剩行業,如鋼鐵、太陽能、建築工程等。自2018年以來,違約企業的行業分佈開始呈現分散化態勢。

從2020年的情況看,受疫情影響較大,行業景氣度承壓的新增違約主體較多,比如汽車、建築裝飾、房地產等,這與行業自身景氣度下滑疊加疫情導致的短期現金流創造能力減弱有關。此外,受疫情影響較大的消費、交運等行業後續需關注。

2、國企「光環」加速消解,傳染性增強

此前兩輪違約潮在很大程度上是經濟周期波動的結果,而此輪違約潮大部分是由於近年來經濟下行期壓力加大,疊加新冠肺炎疫情的負面影響,地方政府財力不濟,難以救助轄區內國企所導致的。

2018年違約主體以民營企業為主。從2018年以來,民營企業債券違約增多,伴隨資管新規的出台,非標融資渠道收緊,2018年整體呈現緊信用的環境,民營企業非標融資的缺口帶來流動性的影響,較難化解,導致違約事件有所增加。同時,受政治風險、監管風險、再融資風險等新因素影響,2018-2019年,高信用評級主體違約也在逐步攀升。上海華信國際集團有限公司成為首個AAA主體評級的違約企業,在此之後,一些AAA企業也陸續出現違約徵兆。

民企債大量違約的趨勢在2019年下半年以來得到了較大改善,總體呈緩解態勢。2019年民企債違約總額為1445.68億元,2020年減少至1079.14億元,降幅25.35%。

近兩年民企的扎堆爆雷等事件,令市場對國企債的偏好加深,過去一段時間機構投資者抱團國企債,在一定程度上對國企的信用風險篩選不足,一些低資質主體反而得到了較充裕的資金供給,導致了風險的積聚。2019年末,市場違約關注焦點轉為國企后,一直到現在,信用債市場都處在持續的信仰重塑過程中。整體來看,2020年民企違約情況有較大改善。國企違約超預期,國企違約數量並未明顯增加,但違約餘額提升明顯。

歷史上國企違約率較低、傳染性有限。自2015年天威集團違約打破國企剛兌信仰以後,近年來國企違約規模提升,但違約率仍處低位。回顧過往違約案例,多是行業景氣下滑、企業擴張激進、股東支持減弱等因素共同作用的結果,違約事件具有個體的特異性,因而對市場的衝擊和傳染較為有限。而2018年的民企違約潮動搖了民企的債券滾續能力,2019年的包商事件挑戰了市場對銀行剛兌的認知,影響程度較大,恢復時間較長。此次華晨和永煤違約,打破了市場對規模大、具有核心資產、區域重要性強國企的剛兌預期。市場人士普遍認為,本輪違約傳染性更強。

3、高評級違約明顯增加,並呈現「弱集團」主體違約趨勢

子強母弱、財務獨立性不高的公司,在今年違約中較為突出。例如北大方正,公司屬於典型的「子強母弱」格局,母公司承擔了大量債務分配給各業務板塊使用,但由於集團合併報表資產部分來源於上市公司,該部分資產獨立性強,母公司處置用於償債可能性較小。2019年三季度母公司資產負債率高達95.59%。母公司層面資產中其他應收款佔比65.24%,長期股權投資佔比28.36%,資產流動性差,處置難度較高。負債方面,2019年三季度母公司負債合計918.36億元,其中應付債券佔比40.72%,短期借款佔比25.56%,其他應付款佔比15.22%,公司對直接融資依賴程度較高,並且短期債務佔比高。此外公司將絕大多數持有的上市公司股權質押,再融資空間十分有限。

還有的公司業務盲目多元化,忽略主營業務,導致償債能力降低。

4、高風險省市債券風險高企

地域分佈上,2020年違約主體擴大到天津、吉林、遼寧等地方債務壓力較高的地區,且以地方國有企業為主,例如,天房集團、盛京能源。這些弱資質國企有兩個特徵:一是,盈利能力較弱,比如盛京能源,2018年以來一直虧損;二是,資產負債規模大,現金流緊張,比如永煤集團。

2020年以來受到新冠肺炎疫情的嚴重衝擊,經濟各項指標大幅下滑,政府財政收入承壓,可用財力削弱,在疫情下隨著基建重要性的提升,逆周期調節政策的必要性加大,「大基建」窗口期開啟,城投企業作為城市運營商參与度高,穩增長目標下,對城投企業的再融資支持力度上升,伴隨著各部門支持企業融資相關政策出台,市場整體再融資環境寬鬆。按照這一邏輯,違約會首先發生在產業類資產佔比高且質量差的類平台,這是目前發生風險事件的平台共性。

截至目前,城投風險事件主要有2018年「農六師」事件、2019年「呼和經開」事件、2020年「沈公用」事件,上述三事件很快都得到了解決,再一次印證了判斷。

城投的投資邏輯與產業公司不同,城投更多應基於對地方政府財力和還債意願的評估,再輔以財務報表的分析。城投報表分析的核心點不在盈利能力,城投作為承擔政府相關職能的主體,盈利最大化並非城投公司的戰略目標,否則會傷害整個經濟體的活力。城投報表判斷的核心點也不在資產變現能力,因為一旦違約,政府划轉的資產也不能隨意處置,就算可以處置,也沒有投資者願意買。城投報表分析的核心點在於財報科目背後蘊含的其與政府的關係。細化到城投公司的資產(城投類資產和產業類資產),需要重點關注產業類資產所對應的風險。

三、違約共性:行業下行疊加個體經營惡化

縱觀2014-2020年的債券市場,從三次違約潮的共性來看:

1、行業下行與發行人個體經營惡化因素疊加

內外部現金流收縮是違約最主要的原因,幾乎所有企業均受該因素的影響。在公司治理上,激進擴張導致企業基本面弱化;管理層頻繁變動、股東違規擔保或佔用資金等,導致內控風險增加。企業償債能力的下降是引發違約的重要原因,多數企業在違約前都面臨債務壓力銳增或短期償債能力下降的危機。其他因素還包括:股權質押、對外擔保等。

根據這類違約事件,可為投資者提供一些警示:一是,對於以上市公司為經營主體的企業,股份質押過高可能導致股價下跌,使母公司失去控制權。二是,對於某些實際控制人股份和董事長席位不佔絕對優勢的民企,關注前幾大股東可能出現的控制權爭奪情況。三是,實際控制人對發行人影響過強的企業,關注控制人可能出現的違法違規行為等。

2、房企類違約一定程度上受到房地產融資收緊政策的影響

天房集團、泰禾集團、三盛宏業均為房地產資金密集行業,資本支出壓力大,但國家近年對房地產的態度堅持「房住不炒」,融資政策並沒有放鬆,甚至進一步收緊。

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經過對上述5家房企的分析可發現,主要違約原因是,在地產持續調控、新冠肺炎疫情影響下,地產業務下滑,疊加多元化擴張或業務轉型遇到瓶頸。地產調控政策下,房企的外部融資能力邊際惡化,尤其是民營弱房企最易受傷。低成本融資渠道受阻,現金流短缺,許多民企不惜通過高成本方式融資,進一步加劇了債務壓力。

上述案例的警示是,對於地產業務競爭力不強,或在地產之外進行多元化經營的房地產企業需要保持警惕,尤其是槓桿率偏高、債務結構不合理、短期償債壓力較大,同時盈利能力和外部融資能力表現不佳的民營房企需要保持高度關注。尤其2020年下半年以來,監管先後出台「三道紅線」、房地產貸款和個人住房貸款融資集中度限制等政策,對房企融資形成擠壓態勢,具有「高槓桿、慢周轉」特徵的企業風險高企。

(南財智庫、21世紀經濟報道聯合出品。近期還將推出報告第二篇,聚焦2021年債券違約趨勢和風險防範啟示,敬請關注!)

(作者:21世紀資管研究院研究員盧先兵,崔海花 編輯:馬春園)