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公路行業價值分析 看這篇就夠了

原標題:公路行業價值分析 看這篇就夠了

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第一章行業概況

公路行業是指指公路、隧道的業主和經營商。是以建設、運營收費公路有關的營業收入作為主要收入來源企業的統稱。目前,我國收費公路以高速公路為主,兼有少量普通公路(一、二級公 路)和獨立橋樑隧道。按照運營主體,收費公路可分為政府還貸公路和經營性公路兩類。收費公路發展呈現較明顯的區域特徵,同時具有公共品的特徵,收費公路企業對收費政策制定缺乏主動權,且行業進入壁壘較高,受到高鐵、航空等分流明顯。

圖 高速公路產業鏈

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資料來源:資產信息網千際投行

圖 高速公路行業動態推演

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第二章 商業模式和技術發展

2.1 產業鏈價值鏈

圖 高速公路產業鏈

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高速公路行業,是指以高速公路為資產,向社會提供高效、快捷通行服務的經濟活動的集合,包括公路建設、公路經營和公路養護三大環節。公路建設環節包括線路建設、公路綠化等;公路經營環節包括道路運輸收費、服務區收費等;公路維護環節包括養護設備、材料。其產業特點為:

特許經營,且基本不涉及行業競爭;前期投入大,准入門檻高,回收周期長;有穩定的現金流,經營情況受政策影響較大。

收費公路行業屬於弱周期性行業。隨著路網逐步完善,我國高速公路總里程增速與高速公路投資增速放緩,但投資規模仍很大。受益於《交通強國建設綱要》等,收費公路行業未來發展空間較大。

從高速公路里程及增速看,1988-1998年為起步階段;1999-2008年為高速發展階段;2009-至今年為平穩發展階段

圖 國高速公路里程及同比增速(單位:萬公里、%)

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資料來源:資產信息網千際投行

從投資情況看,2015-2019 年,高速公路投資額持續增長,投資規模很大,增速有所放緩。

圖 高速公路投資情況(單位:億元、%)

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從收費公路收入和公路客貨運周轉量來看,隨著公路里程增長,收費公路通行費收入持續增長,但增速有所波動;公路旅客周轉量呈先增長後下降的趨勢,主要受近年來民航、高鐵等分流影響所致;公路貨運周轉量整體呈上升態勢。

圖 費公路通行費收入及增速(單位:億元、%)

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圖 國公路客運周轉量和貨運周轉量情況(單位:億元、%)

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從高速公路發展歷程來看,其特許經營模式下的常見融資方式主要包括BOT(建設-經營-移交)和TOT(經營權轉讓)兩種方式

BOT特許經營期都較長,一般在30年以上,較長的期限有助於最大限度地吸引各種形式的資本參与。此外,BOT模式還依賴於相關法律的制定和完善,如英法海峽隧道為了取得用地,制定了「海峽隧道法案」。

圖 BOT模式

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TOT模式在我國比較少見,即政府將已有道路經營權有償轉讓給投資人,由投資者進行運營管理並在約定的時間內通過經營收回全部投資,特許期屆滿后再轉交給政府部門的一種投資方式。

圖 TOT模式

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公路行業整體周期性不明顯,屬於弱周期行業。隨著路網的日趨完善,我國高速公路總里程增速與高速公路投資增速放緩,但投資規模仍很大。收費公路通行費收入持續增長,但增速有所波動。

2.2 技術發展

根據現行的《公路工程技術標準》,我國通行公路按使用任務、功能和適應的交通量分為高速公路、一級公路、二級公路、三級公路和四級公路,一共五個等級。另外還有一定數量的等外公路(四級以下公路),基本都是鄉村道路。高速公路通行能力遠強於低等級道路,不到3%的高速公路里程承擔了約20%的行駛量。因此高速公路的建設規劃是道路交通運輸中的重點。

圖 公路等級

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2.3 政策監管

圖 近年來高速公路行業重要政策匯總

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圖 收費標準與減免

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圖 公路產業規劃

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第三章 行業估值、定價機制和全球龍頭企業

3.1 行業綜合財務分析和估值方法

圖 綜合財務分析

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圖 行業表現及估值

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公路行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P/S市銷率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV凈資產價值估值法等。

3.2 發展和價格驅動機制

我國收費公路里程不斷增長但新增里程有所下降,在明確了建設交通強國戰略下,收費公路里程增長仍有較大空間;收費公路通行費收入持續增長且增速整體高於 GDP速,具有一定的需求韌性,同時,公路收費標準有望更加靈活和市場化。

圖 收費公路里程及變動情況

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圖 收費公路收入、增速及GDP增速情況(單位:億元、%)

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影響因素:

公路運輸在我國交通運輸體系中佔據重要地位,但由於經濟下行壓力,加之鐵路、航空以及環保政策的影響,對公路運輸形成衝擊,公路貨運量增速及客運量下降。同時受新冠肺炎疫情影響,2020 年 1-10 月,全社會公路運輸周轉量大幅下降,但受益於疫情的逐步控制,降幅有所收窄。

受益於路產增多、協同效應釋放以及多元化業務發展等因素的影響,收費公路樣本企業收入規模持續增長但增速有所下降,收費公路樣本企業利潤的實現對政府補助具有較大依賴性。樣本企業盈利能力整體相對穩定,但期間費用占營業收入比重較高。2020年前三季度,受新冠肺炎疫情影響,收費公路樣本企業盈利能力明顯弱化。

3.3 競爭分析

從行業的進入門檻(潛在競爭者)來看,高速公路行業需要很高的支出,屬資金密集型行業,其運營的路產具有較強的公共產品屬性,收費標準受到國家政策調控,企業無定價自主權,同時其建設回報周期長,綜合因素決定其行業進入壁壘較高。

從競爭格局看,我國收費公路企業大致分為省級集團企業、市級交通建設運營主體和擁有少量/單一路產的企業。目前,我國大多數省份均組建了自身的省級收費公路投資運營主體,並集中了本省內大部分收費公路路產,具有通車裡程長、資產規模大、業務多元化的特點,其實際控制人一般為省國資委或省交通廳。

從替代運輸方式看,公路在我國交通運輸體系一直佔有重要地位,但近幾年來公路 運輸的地位變化明顯,主要表現為客運量佔比下降、貨運量佔比上升,主要系民航、高 鐵網路的發展重心放在滿足客運需求,導致公路客運量分流大於貨運量分流。

圖 近年來公路客運貨運周轉量佔比情況

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圖 核心要素

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從營業收入來看,收費業務是高速行業收入的絕對主幹。利潤率方面,收費業務的毛利率能達到60%以上,像滬寧高速這樣的成熟高速更是能上75%左右,剛通車還在經營前期的則略低。而配套業務雖然也有不錯的收入,但成本同樣可觀,各上市路企的配套業務基本都是收支相抵的,少有利潤。

圖 行業營業收入與成本

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資料來源:資產信息網千際投行

從成本來看,收費業務的成本主要來自人工與攤銷,成本總量相對固定,且容易預測。配套業務主要為油品銷售,故成本絕大部分是原料費。

圖 收費業務成本佔比

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圖 配套業務成本佔比

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SWOT分析

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3.4 中國企業排名

表 中國主要公路上市公司

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寧滬高速:坐擁長三角黃金通道:公司是江蘇省唯一的交通基建類上市公司,擁有的路橋資產連接著中國經濟核心上海以及富庶繁華的蘇南五市,內生+外延雙模成長,在運路產利潤豐厚,新一輪成長即將啟動,長三角一體化帶來成長新動能:公司路產連接的 6 個城市全部處於規劃中心區內,未來必將受益於長三角一體化發展對人流、車流、物流所帶來的促進作用。規劃要求提升省際公路通達能力,省內相關路橋的新建、改建、擴建等項目對於資金的需求,有利於公司發揮上市平台的融資優勢。

招商公路:招商公路是中國收費公路運營里程最長、覆蓋區域最廣的龍頭企業,相較於其他 A 股高速公路公司,招商公路擁有更強的增長屬性。公司的特點在於:1)投資平台屬性強,內生增長與外延收購併舉,公司持有 12 家高速公路上市公司的股權,其投資收益約佔歸母凈利潤的 55%(2019 年報);2)路網遍布全國;3)擁有完整公路產業鏈。

3.5 全球重要競爭者

圖 2017年全球高速公路里程

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資料來源:資產信息網千際投行

1. 西班牙Abertis:它是由西班牙兩家上市公司ACESA和AUREA於2003 年6 月整體合併而成,並於2006年4 月抓住法國高速公路私有化的契機收購了法國SANEF 公司,成為全球最大的公路運營商。

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2. Atlantia SpA(亞特蘭蒂亞[AU9.BSI]):Atlantia 是以高速公路和機場基礎設施為主業的跨國公司,Atlantia SpA是義大利的控股公司,在義大利,巴西,智利,印度和波蘭的基礎設施領域開展業務。此外,公司還在機場部門擔任羅馬機場的經理。通過其子公司,Atlantia SpA在公路和機場的工程,建造和維護領域提供集成解決方案。此外,公司還提供道路安全和交通控制解決方案,以及管理歐洲的電子收費系統。

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圖其所含資產

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第四章 發展趨勢

隨著高速公路行業體制改革的推進和技術發展,國內高速公路的建設運營管理模式將進一步完善,建設資質壁壘、地域壁壘等問題將逐步得到改善,市場競爭導致企業合併重組趨勢明顯。從中西部地區高速公路規劃及在建高速公路投資規模來看,未來中西部地區高速公路建設仍將保持快速發展趨勢,而東部地區由於高速公路基礎較好,相對飽和,未來發展趨於緩慢,中西部地區高速公路同東部地區高速公路建設差距會越來越小,各區由於交通設施建設不平衡給經濟增長帶來的差異化也會越來越小。

(作者:千際投行 )

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