科技 新浪科技 2021年債市展望: 需關注財政政策和信貸政策回歸常態的影響

2021年債市展望: 需關注財政政策和信貸政策回歸常態的影響

原標題:2021年債市展望: 需關注財政政策和信貸政策回歸常態的影響

明明(中信證券研究所副所長、首席FICC分析師)

2020年,國內經濟增長整體呈「前低后高」走勢。年初受新冠疫情影響,一季度國內經濟供需雙弱,各項經濟指標均大幅回落。二季度隨著復工復產、復商復市的持續推進以及財政、貨幣等逆周期調節政策逐漸顯效,國內經濟增長回溫,GDP同比增速由負轉正。三四季度,由於海外疫情持續擴散,中國開始扮演全球供應中心的角色,對外貿易成為國內經濟修復的重要動力。總體而言,2020年國內經濟增長整體呈「前低后高」走勢。回到利率市場,以10年期國債為代表的債券收益率大致呈V型走勢,先下後上。1-4月在新冠疫情發酵、貨幣政策寬鬆加碼等因素的影響之下,現券收益率明顯回落,低點達到2.5%以下。進入5月後,央行打擊資金空轉成為年內債市的重要轉折點,隨著國內疫情防控和寬信用的效果顯現,下半年經濟持續修復、利率債供給放量,導致資金中樞有所提高,現券利率上行,年底大致回到了年初的起點。

對於2021年的經濟基本面而言,全年經濟增速將明顯高於2020年,節奏上料將呈「前高后低」走勢,全年實際GDP增速可能在9%左右。參考2020年四季度的經濟狀況,如果疫情在春節期間不發生更大程度的擴散,那麼2021年國內經濟運行大概率將更加趨近於常態化,影響2021年經濟節奏的核心變數是逆周期政策的退出節奏。主要經濟指標在2021年的走勢會與GDP增速非常相似,大致呈現倒「V」形。固定資產投資增速可能在6.3%附近。具體分項上看,在一系列的政策約束下,房地產開發投資增速可能會下降到6%附近。基建投資增速可能大致持平在3%-4%之間。製造業投資的表現會相對較強,利潤改善疊加全球復甦的預期,加上去年的低基數,製造業投資可能會迎來兩位數的高增速。消費方面,隨著經濟逐漸好轉,收入差距收窄,2021年消費或有一定的支撐,社零增速或將達到17%左右。外貿將成為2021年的重要變數,但貿易和進出口不確定性或將有所增加,樂觀情況下進出口可能都將維持5%-10%的正增長。通脹方面則無需太過擔憂,預計2021年CPI同比難以顯著超過2%,PPI中樞可能在2.5%附近。從基本面的角度看,前高后低的走勢將對市場預期和政策走勢產生影響,成為推動利率下行的動力。

從政策的角度看,在財政貨幣政策方面,狹義的貨幣政策在2020年已經漸漸回歸常態,2021年則需要關注財政政策和信貸政策回歸常態的影響,預計赤字率和新增專項債額度均會有所下調,信貸增速可能有所放緩。財政政策應該考慮適度「退坡」。但也需要警惕不能形成「政策懸崖」,避免政策迅速收緊導致經濟波動。中性預期之下,2021年的赤字率或將下調至3.0%-3.3%,新增專項債額度則可能按照3.0萬億-3.3萬億安排。監管政策層面,防範化解重大金融風險三年攻堅戰即將收官,未來對於金融風險防控和風險處置工作的要求也由此前的「攻堅」轉為「常態化」。監管政策需要重點關注資管新規,我們認為資管新規過渡期大概率不會繼續延期,對無法完全整改到位的個別金融機構進行個案處理。除此之外,在銀行控制不良貸款壓力增加的背景下,央行可能通過適度放鬆MPA考核的方式給銀行減壓。展望2021年,財政政策對債市的壓力將有所下降,貨幣和監管政策料將更加友好。

映射到債券供需層面,2021年的利率債供給壓力會有所下降,需求端或將有所改善。債券供給方面,赤字融資規模小幅下調,國債和地方政府一般債凈融資總額約為3.4萬億。新增專項債規模小幅下調,供給壓力或集中在二、三季度。需求方面,央行貨幣政策維持流動性不缺不溢,短端利率圍繞7天逆回購利率,同業存單和長端利率參考MLF利率的態度較為明確。去年下半年低超儲率和流動性緊張的局面料將有所緩和,銀行和非銀機構配債資金更加充裕。供需關係的改善是2021年債券市場回歸牛市的重要邏輯。

信用層面,寬信用料將放緩。在經歷了2020年大規模的信用政策刺激之後,2021年的信貸和社融增速大概率放緩,全年社融增速可能會逐漸下行至11%-12%之間,M2增速可能下行至9%-10%附近。信貸社融的反差可能會更多集中在2021年一季度,過去兩年的大規模信貸社融增量在今年一季度或許難以看到。除此之外,在去年年底信用風險事件的影響下,低資質國企違約風險和城投債估值風險值得警惕,無風險資產的價值會更加凸顯,經濟環境會向「緊信用+寬貨幣」的方向移動。

社會融資成本普降空間不大,仍然依靠結構性政策發力。反映社會融資成本的主要指標當中,LPR自去年4月降至3.85%后未發生變動,三季度貸款加權平均利率也有所上行。央行在貨幣政策委員會四季度例會中提到:「繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力,鞏固貸款實際利率水平下降成果,促進企業綜合融資成本穩中有降。」結合這些政策信號,進一步考慮到當前國內經濟結構性分化的特徵,2021年央行通過下調政策利率推動LPR繼續下降的可能性不大,但結構性的降成本政策依然會延續,民營、小微的融資可能會得到進一步的支持。

總體而言,2021年經濟走勢大概率先上後下,國內的不確定性將在年內逐漸體現。年初寬鬆的資金面使債市迎來一波快速上漲,但國內經濟尚未轉向以及海外利率的上行可能阻滯利率下行的腳步,短期內債市或將轉入震蕩行情。二季度之後隨著通脹壓力緩解、金融周期向下的「緊信用」問題逐步凸顯,貨幣政策和監管政策或轉向邊際偏松,經濟環境可能會逐步走向「緊信用+寬貨幣」的狀態,利率將或將繼續下探,預計2021年10年期國債到期收益率會逐步下行至2.6%左右,全年運行在2.6%-3.0%的區間。

(作者:明明 編輯:陸躍玲)