財經 北京新浪網 【興證固收·轉債】從本鋼轉債說起

【興證固收·轉債】從本鋼轉債說起

來源:興證固收研究

報告正文

投資要點

本鋼轉債緣何至此?

儘管發行人自身並未暴露信用風險、正股表現也相對正常,本鋼轉債卻在信用衝擊中連續大幅調整,目前YTM僅次於個體信用瑕疵較大、評級僅A-的亞藥轉債。本鋼轉債價值其實可能高於當前定價:1)對比歷史上YTM高於6%的轉債,其定位優勢突出;2)相比發行人特徵類似的鋼鐵行業信用債、遼寧地區存續期接近的國企信用債和城投債,本鋼轉債YTM較高;3)該轉債發行人財務指標尚可,近期償債能力仍在改善。

面對本鋼轉債不錯的吸引力,資金為何糾結?1)偏股標的賺錢效應突出,11月初正是新一輪周期股上漲的開始,股強債弱降低了偏債品種的吸引力;2)市場對於本鋼轉債正股估值修復的信心不足,核心還是其基本面偏弱;3)該轉債暫無下修機會,如果僅靠資金流入的信用修復力量則空間可能有限。

股票與信用債:分化還是趨同?

永煤事件帶來的信用衝擊仍在演化:1)上周後半周無論是資本市場表現還是媒體報導均指向投資者的偏悲觀情緒;2)本周一央行超量續作MLF穩定債市預期,股市走強,擔憂似乎不再;3)周四、周五利率債YTM快速上行,產品贖回導致的流動性問題在局部發酵。

短期看,以冀中能源、平煤股份為代表的股票和其信用債價格走勢分化,這其中可能包含信用債「被錯殺」和股票博弈成本較低的原因。更進一步:1)雖然基本面變化對股票和信用債兩類資產的利好應當同向,但外生衝擊時兩者完全可能走勢相反;2)而如果緊信用成為市場共識,基本面壓力較大時股價則會明顯回落。回到當前,結構性視角仍然適用,打破剛兌或許只是開始,好公司股票的稀缺性有望持續凸顯。

短期策略:信用波折無礙擇券思路

目前權益市場自身流動性比較充分,故債市帶來的壓力不明顯,金穩會的發聲有望使得相關事件走向加速明朗。轉債估值近期壓縮但並無恐慌預期,投資者仍應將核心關注點放在股票結構的帶動之上。

策略上,繼續精選硬業績+順周期標的:1)基本面修復確定性較高、預期比較波折但內在競爭力較強的標的最具性價比;2)業績支撐較強或邊際修復較快的高價標的可繼續參與,具備特色的二線標的空間或更大;3)目前主流金融轉債信用資質相對較好,如此情況下關注機會更為合適;4)中低價位標的可以適當關注順周期補漲品種。

風險提示:基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。

報告正文

由永煤違約導致的信用風險演繹節奏似乎存在變數,隨著周末付息消息披露和本周一央行超量續做MLF,利率債一度走強,此次信用事件的壓力看起來被快速消化。但周三開始信用風險逐漸蔓延,債基產品的贖回壓力也有所增加,存單和利率債收益率明顯上行,信用風險向流動性風險演化的模式可能再度出現。

從轉債角度看,市場整體估值雖然略有壓縮但風險仍然可控,不過個券層面顯然存在不小的差異,我們不妨從受到衝擊最明顯的本鋼轉債展開討論。

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本鋼轉債緣何至此?

本鋼轉債是受信用事件衝擊最典型的轉債

本鋼轉債上市後2個月,由100元下行至96元附近,轉股溢價率多數時間維持在40%以上,YTM從4.5%上升至5.4%。意味著市場對其AAA的評級其實並不完全認可,而且對其正股的彈性也缺乏信心,這也為其後面被信用事件大幅衝擊埋下了伏筆。

隨後10月23日(周五)同屬遼寧省的國企華晨集團表示私募債「17華汽05」未能按期兌付,構成實質性違約(逃廢債的熱議較多),26日本鋼轉債下跌3.27%,轉債價格到93附近,此後陸續跌到90附近,YTM超過6.5%。當時,部分機構因為區域原因將其出庫是比較合理的解釋,下跌明顯放量,意味著賣盤不計成本的特點,具有被動性。

11月13日,在永煤事件的連帶效應下,單日下跌超過5%,價格到85元,此後連續2個交易日繼續調整,最低跌至81.6元,YTM超過8.5%。截至11月20日收盤,本鋼轉債價格在84.4,YTM高於8%。

綜合來看,儘管發行人自身並未暴露信用風險、正股表現也相對正常,本鋼轉債卻在信用衝擊中連續大幅調整,目前到期收益率僅次於亞藥轉債(評級A-,轉換價值約27元,個體信用存在較大瑕疵)。

當前時點,本鋼轉債的價值如何?

首先,歷史上YTM高於6%的轉債中,除階段性明確存在信用瑕疵的輝豐轉債和亞藥轉債之外,本鋼轉債的YTM已經處於最高的一檔(博彙轉債當時階段性偏高持續性很短,是因為其在本身即將到期但到期前停牌等操作讓投資者相對困惑),如果考慮到更低的無風險利率、較低轉股溢價和較大規模的特徵,本鋼轉債甚至是歷史獨一份的存在。

其次,從當前信用市場定價來看:1)相比鋼鐵行業的信用債,本鋼轉債YTM明顯超過與之市值類似、或PB類似的鋼鐵上市公司中期票據或債券YTM ;2)對比遼寧地區存續期類似的國企信用債和城投債,本鋼轉債YTM也是處於偏高水平,期權價值毫無體現。也就是說,縱向和橫向的比較層面來看該轉債均跌到了非常誇張的地步,需要從個體層面去找原因。

財務信息方面,其發行人本鋼板材20Q3流動比例高於1,且處於持續修復的進程中(這與鋼鐵基本面好轉可能相關);短期財務壓力較大,不過20Q3加速融資,有利於邊際提升償債能力,另外發行人並沒有除轉債外的其他債券融資。顯然,這些因素與目前本鋼轉債當然定位是存在衝突的。

面對不錯的吸引力,資金為何糾結?

顯然本鋼轉債當前的定位是有一定的吸引力的,甚至在此前90附近已經具有不錯的價值,為何資金相對猶豫呢?

1)2年權益牛市使得賺快錢並不難,偏股型轉債更受追捧,近期星宇轉債、恆逸轉債等轉債上市定位都不低。而11月初正是新一輪周期股上漲的開始,整體股票賺錢效應不弱。這次上漲的核心可以聯繫到「交易拜登當選以及相關的政策刺激預期」,國內經濟修復+流動性收緊也比較契合低估值、順周期行業的表現。因此,鋼鐵、採掘標的明顯上漲、而景氣度改善的汽車/化工、長期業績穩定的食品飲料均表現不錯,股強債弱降低了轉債吸引力。

2)市場對於本鋼轉債正股估值修復的信心不足。與2019年初不同,當時市場經歷了慘烈的熊市,很多股票可以在整體估值修復中獲得成長空間,當時本鋼正股也有50%的反彈。而當前經歷了接近2年的牛市,雖然周期整體估值相對低,但實際上周期行業內部分化明顯,優質品種也早早實現補漲。以鋼鐵為例,業績同比增速領先的華菱鋼鐵早在7月起就進入了上漲趨勢,而11月以來行業龍頭、Q3邊際修復較快的寶鋼股份爆發力明顯。本鋼板材盈利修復慢於普鋼(中信二級行業)平均水平,股價表現相對疲軟,反彈弱於、亦晚於行業指數,甚至很多人擔心其並不會修復。

3)本鋼轉債暫無下修機會,而YTM維度的修復或許沒有那麼大空間。該轉債暫無下修空間,其可能錯過部分鋼鐵股上漲行情(相比之下,低溢價率的19華菱EB賺錢效應就要強得多)。而如果僅靠資金流入的信用修復的力量,那麼似乎空間有限,而且時間的不確定性不低。

總結而言,雖然往後看本鋼轉債賺錢空間值得關注(樂觀的可以看到轉股贖回、偏中性則可以期待約8%的YTM),但在當前的市場環境下,這樣的風險收益比吸引力顯然不足。

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股票與信用債:分化還是趨同?

永煤違約後,目前股債表現分為三個階段

上周後半周至本周,永煤事件帶來的信用衝擊仍在演化。事情的整體性影響似乎可控,不過似乎也不能就無視其未來發展:

1)第一階段:11月10日晚間違約坐實之後,與永煤具有類似特徵的品種如19紫光01、13平煤債、18蘇寧01等大幅下挫,之前漲勢較好的煤炭股12日、13日接連回調,基本面最為突出的行業龍頭中國神華也出現了接近3%跌幅,平煤股份下跌約7%。無論是資本市場表現還是媒體報導均指向投資者的偏悲觀情緒。

2)第二階段:本周一央行超量續作MLF穩定債市預期,煤炭、有色、鋼鐵帶動大盤上沖,利率債表現穩定,周一至周三此前明顯下跌的部分信用債跌勢趨緩甚至出現反彈。此時似乎信用衝擊造成的影響並不如預期那麼劇烈。

3)第三階段:周四、周五十 年國開活躍券200210到期收益率上行6.75bp,13平煤債、17清控01等代表性品種下跌,產品贖回導致的流動性問題在局部發酵。股市雖然表現不錯,不過11月17日至19日採掘、化工、鋼鐵等發債規模較大的行業均出現了一定幅度回調。

股票與信用債的走勢邏輯

無論是採掘行業整體情況還是其中個例(如冀中能源、平煤股份,也包括本鋼板材),股票和信用債(可轉債)至少階段性是分化走勢。其中原因可能包括:1)對於部分發行人來說,信用衝擊並不改變短期走強的基本面,也即信用債被「錯殺」;2)一些發行人確實存在信用風險,不過股票更好的流動性和風口上的順周期情緒帶動使得博弈成本降低。我們可以用另外兩個例子進行對比分析:1)今年7月是股票、信用債(利率債)走勢顯著分化的時間,其核心在於外生衝擊中債基被贖回而轉向賺錢效應更好的股票(實際上彼時應該也是基本面好轉+寬信用繼續的時段)。而在7月之後,整體仍是股強債弱的格局;2)而在2018年5月情況則完全不同,東方園林發債流標之前股價走勢尚可但信用債已經開始下跌,往後看緊信用環境造成了公司經營困難,內在價值下降。

這裏可以總結出兩個結論:1)雖然基本面變化對股票和信用債兩類資產的利好應當是同向的,但外生衝擊時兩者完全可能走勢相反。在特殊情況下,甚至不排除權益市場將信用債違約作為「利空出盡」來看待,或當做資產重組的利好消息來炒作;2)而如果緊信用成為市場共識,基本面壓力較大時股價則會明顯回落。

當前結構性視角仍然適用,一方面「打破剛兌」可能只是剛剛開始,輕裝上陣或許是部分地方政府的選擇,另一方面結構性寬信用能夠保證在一些核心賽道上的優質公司擁有充分資源。如此看來,好公司股票的稀缺性有望持續凸顯。

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短期市場策略:信用波折無礙擇券思路

情緒不弱,關注信用衝擊的演化

本周上證指數小幅上行,創業板指則明顯回撤,這一表現符合經濟回暖+流動性收緊的特徵。特別地:1)北向資金全周買入約55億元,這仍然可以理解為對A股全球性價比的確認;2)在利率債、信用債後半周接連調整的情況下,股市整體頂住壓力,汽車、有色金屬、採掘、鋼鐵和部分消費股維持較強表現。

我們延續上周觀點,權益市場已經在反應信用層面的壓力,但目前看其自身流動性比較充分,故債市帶來的壓力不明顯。往後看也許這一壓力會逐漸「顯形」。隨著金穩會的發聲,近期信用事件走向可能加速明朗,對權益市場的影響可能也會相對較弱。在經濟向上、金融風險防範的組合下,順周期方嚮應該是更優的選擇。

轉債估值近期出現明顯壓縮,指向市場情緒受到了信用事件的影響,但尚未形成恐慌預期,因此博弈層面應該關注股票結構帶動,而非轉債情緒自身的修復。

繼續精選硬業績+順周期標的

我們維持10月下旬周報以及《【興證轉債年度策略】積小勝,待佳期_20201109》中的擇券觀點,具體而言:

1)基本面修復確定性較高、預期比較波折但內在競爭力較強的標的最具性價比,這其中多數轉債規模較大、價格不高,具有相當配置價值,例如交運板塊的南航轉債、宏川轉債,採掘行業的淮礦轉債,煉化、農藥產業鏈如桐20轉債、利爾轉債、新鳳轉債,汽車整車、零部件優質標的廣汽轉債、中鼎轉2,傳統工業金屬領域的永興轉債、明泰轉債,通信標的東纜轉債、烽火轉債、中天轉債。

2)業績支撐較強或邊際修復較快的高價標的可繼續參與,如歐派轉債、恩捷轉債、太陽轉債、贛鋒轉2等,具備特色的二線標的如盛屯轉債、晨光轉債、龍大轉債、新鳳轉債短期空間或更大。

3)目前主流金融轉債信用資質相對較好,如此情況下關注機會更為合適。光大在銀行轉債中仍是綜合最優,券商中目前差異有限,國君轉債和國投轉債均可以作為可行選項。

4)信用衝擊下低價、債性標的暫時規避,我們前期提示的小康轉債、順昌轉債已經錄得良好表現,其餘偏低價格的轉債可以關注華源轉債、精達轉債、華菱轉2、齊翔轉2等。

本周推薦組合暫時維持不變。

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市場回顧

主板帶領A股震蕩上漲,債市下挫

本周A股股指震蕩攀升,上證指數/深證成指上漲2.04%/0.71%,創業板指則下跌1.47%,全周北向資金凈買入約55億元。周一央行超額續作MLF,A股上演「煤飛色舞」行情,周期股聯袂發力,有色金屬大漲4.33%,鋼鐵、採掘漲幅超3%,科技股則普遍不振,國產晶元、消費電子概念疲軟,上證指數收漲1.11%,止步四連跌。周二三大股指小幅回調,上證指數/深證成指/創業板指分別收跌0.21%/0.85%/0.21%,疫苗、光伏、動力電池概念跌幅較大,房地產、銀行、交通運輸漲幅靠前;周三滬深股指走勢分化,滬市上漲深市下跌,行業方面銀行/非銀金融指數分別上漲2.31%/0.99%,鋼鐵、地產、軍工表現亦較強,家電、電氣設備和消費板塊回調。周四A股震蕩攀升,創業板止住近期頹勢,收漲0.93%。盤面上軍工指數大幅上漲4.41%,大消費表現出色,周期股全面下挫,建築材料和有色金屬表現較弱。周五A股繼續震蕩上升,周期板塊強勢回歸,有色金屬/採掘/電氣設備指數上漲超過2%,汽車股掀漲停潮,酒類股再度活躍,銀行、非銀金融、家電行業略有走弱。

利空共振發酵,十 年國債年內新高。本周對債券市場而言是艱難的一周,不僅信用債市場利差走闊,大面積發行取消,利率債市場也全面走熊。利空總結而言有三條線索:1)永煤違約事件餘震延續,贖回壓力下利率債被拋售,並進入負債端贖回-拋售-賬戶凈值下跌-繼續贖回的惡性循環;2)央行公眾號發佈易綱行長和郭樹清書記強調「防風險」的文章,鷹派信號強烈;3)「周期躁動」成為權益和商品市場主線,此前市場對基本面預期還存有分歧,但順周期的判斷逐漸趨於一致。具體而言,周一央行超額續作MLF提振市場情緒,但偏強的經濟數據對債市構成利空,當天200006小幅上行0.25bp。周二消息面平靜,易綱行長的文章讓市場感受到鷹派信號,當天200006上行1.25bp。周三國債一級招標需求較差導致二級市場延續調整,當天200006上行4bp。周四消息面平靜但市場繼續陰跌,當天200006上行2.5bp。周五債市情緒好轉,可能源於持續調整後的超跌反彈,當天200006下行3bp。本周十 年國債活躍券200006累計上行5bp,十 年國開活躍券200210累計上行4.75bp。

轉債表現較弱,可能與純債走低相關

本周中證轉債指數下跌0.03%,表現明顯弱於股市,需要注意的是本周信用債、利率債整體下跌。交投活躍度方面,整體成交量、換手率與上周基本持平。估值方面,轉股溢價率有所下降。分品種看,非金融轉債指數表現優於金融轉債指數。分規模看,中盤指數表現較好。分類型看,公募EB指數表現不及純債指數。分評級看,AA+級轉債指數表現較好。分行業看,食品飲料、化工、汽車行業領漲。個券方面,除新上市外,小康、桐昆、太陽轉債領漲,樂歌、萬里和科森轉債跌幅較大。

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市場信息追蹤

一級市場發行進度

本周星宇轉債、同和轉債、隆利轉債、恆逸轉債、多倫轉債、洽洽轉債、華菱轉2和榮泰轉債上市。截止本周末,近一年來一級市場共144隻公募轉債發行預案,合計擬發行金額3179.60億元。本周金博股份(6.10億元)、設研院(4.50億元)、森麒麟(21.955億元)、中際旭創(30億元)、晨豐科技(4.15億元)發佈董事會預案,山石網科(5.467億元)、新希望(85億元)、永藝股份(5.5億元)、南京銀行(200億元)獲得股東大會通過,利民股份(9.8億元)獲得發審委通過,韋爾股份(24.4億元)、明陽電路(6.73億元)、三諾生物(5億元)、潤建股份(10.9億元)獲證監會核准。所有已公佈的可轉債發行預案中,通過證監會核准但尚未發行的有31家,總規模617.28億元。

風險提示:基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。