財經 北京新浪網 為何短債弱於長債、國債弱於國開?——海通固收利率債周報(姜珮珊、孫麗萍)

為何短債弱於長債、國債弱於國開?——海通固收利率債周報(姜珮珊、孫麗萍)

來源:姜超宏觀債券研究

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為何短債弱於長債、國債弱於國開?

——海通固收利率債周報

(姜珮珊、孫麗萍)

概要

對短債弱於長債、國債弱於國開的原因分析

上周信用風險事件的影響繼續發酵,再加上10月統計局及11月高頻數據均顯示經濟持續改善,債市繼續下跌,十 年國債利率跌破3.3%,並有以下幾個特徵:短債跌幅大於中長債、國債弱於金融債。

短端跌幅更大的原因:存單利率上行制約短端利率下行,基金為應對信用違約事件減持短債。上周存單發行利率和Shibor利率還在上行,1年期股份行存單發行利率突破3.3%、創19年10月以來新高,這與存單供需矛盾有關。一方面,為應對年末考核指標以及壓降結構性存款,存單發行需求依然很高;另一方面,作為短久期債券的主要持有機構,基金公司忙於應對風險排查事件、防範潛在贖回壓力,短債需求減弱,永煤事件以來持續凈賣出短債。

國債跌幅大於國開的原因:國債供給量大但表內配債額度有限,攤余債基支撐中長期政金債需求。從供給端來看,上周國債淨髮行量2241億元,而政金債淨髮行量僅-25億元,這導致國債一級投標倍數偏弱、中標利率普遍高於前日估值。從需求端來看,今年以來信貸超增和前期大量政府債券供給擠佔了表內配債額度,而長久期的攤余成本債基對中長期政金債形成需求支撐。

央行呵護流動性,關注短債的配置價值。當前10-1Y國債期限利差僅36BP、位於近十 年的14%分位數,1年股份行存單利率大幅偏離MLF利率近40BP。但上周央行開始呵護流動性,並創10月以來最大單周凈投放,證監會也對華晨集團及相關中介機構採取有關措施來呵護市場信心。隨著流動性的改善,我們認為年內短端利率或有所下行,但經濟恢復依然強勁制約長端利率大幅下行,預計收益率曲線斜率將有所修復,建議關注短債的配置價值。

基本面:經濟復甦強勁

10月經濟數據顯示,工業生產維持高位,投資有所改善,消費穩步回升。11月高頻數據顯示:終端需求普遍向好,35城地產銷量增速轉正,乘用車批零銷量增速雙雙上行;工業生產尚屬穩健,主要行業開工率漲多跌少。通脹方面,我們預計11月CPI同比繼續回落至0%,PPI同比降幅收窄至-1.9%。

上周債市回顧:供給減少,需求一般,債市整體下跌

海外債市:疫情反彈創新高,美債先跌後漲。美國經濟復甦延續,美聯儲多位官員講話釋放寬鬆信號,國際油價震蕩趨升,道指和標普500指數下跌,美債外資需求減弱,日新增確診病例短暫回落後又大幅反彈,上周美債先跌後漲,十 年期美債收益率下行6BP至0.83%,10Y-2Y期限利差縮窄5BP至0.67%。

貨幣市場:央行連續凈投放,資金面轉松。上周央行凈投放3500億元,其中MLF超量凈投放2000億。R001、R007均值分別下行59、44bp;DR001、DR007均值分別下行49、21bp。但3M Shibor和存單利率依然趨升。

一級市場:供給減少,需求一般。上周,利率債凈供給為2088億元,環比減少258億元。從招投標分析來看,國開債、農發債需求尚可,國債需求偏弱。

二級市場:上周國債、非國開債下跌明顯,國開債中短端大幅下跌,長端(7Y\10Y)小幅上漲。1年期國債上行12BP;10年期國債上行7BP;1年期國開債上行18BP;10年期國開債下行2BP。從曲線位置看,當前國債中短端(3M、1Y、3Y)配置價值最高,利率均已超調至中位數以上;國債收益率曲線中3Y-1Y最陡,國開債收益率曲線中10Y-5Y最陡;隱含稅率方面,10年國開債隱含稅率12%,位於36%分位數,其餘關鍵期限的隱含稅率也相對較低(均在10%分位數以下)。

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1. 海外債市:疫情反彈創新高,美債先跌後漲

美國經濟繼續向好。美國10月零售銷售數據不及預期,而10月工業產出、新屋開工總數略超預期;11月NAHB房產市場指數90,好於預期。就業方面持續向好,至11月14日當周初請失業金人數為74.2萬人,已連續12周處於百萬關口下方。

美聯儲寬鬆延續。多位官員講話釋放政策寬鬆信號。上周美國財長努欽致信美聯儲主席鮑威爾,要求延長商業票據融資工具、薪酬保障計劃流動性工具等90天;美聯儲副主席克拉里達表示即使達到加息的門檻,利率仍將保持寬鬆;鮑威爾稱停掉美聯儲的緊急貸款工具為時過早,美聯儲堅決承諾使用各種工具,直到任務完成。

美債外資需求減弱。9月份中國和日本繼續減持美國國債,中國美債持倉降至2017年以來最低水平,日本美債持有佔比下降至6.3%,創紀錄新低。

美國經濟復甦延續,美聯儲多位官員講話釋放政策寬鬆信號,國際油價震蕩趨升,道指和標普500指數均下跌,美債外資需求減弱,日新增確診病例短暫回落後又大幅反彈,上周美債先跌後漲,十 年期美債收益率下行6BP至0.83%,10Y-2Y期限利差縮窄5BP至0.67%。

2. 基本面:經濟復甦強勁

10月經濟復甦強勁。10月工業增加值增速持平在6.9%,仍處年內新高,指向工業生產保持平穩。固定資產投資當月增速反彈至12.2%,其中製造業投資增速重拾升勢,基建投資增速明顯上行,房地產投資增速再創新高。10月份社消零售增速繼續回升至4.3%。展望未來,社融增速仍是當前決定中國經濟走勢的最重要的指標,信用擴張延續意味著本輪經濟復甦有望持續到2021年上半年,中國經濟有望迎來後疫情時代的復甦周期。我們預計,21年GDP增速或達到8%,其中1季度GDP增速或超過10%。

需求普遍向好。11月經濟呈持續改善態勢:終端需求普遍向好,35城地產銷量增速轉正,而乘用車批發、零售銷量增速雙雙上行;工業生產尚屬穩健,樣本鋼企鋼材產量增速持續回升,主要行業開工率也是漲多跌少。

CPI或短期回落,PPI降幅或縮窄。11月以來豬肉價格持續回落,蔬菜價格下滑,水果價格震蕩回升,供給壓力緩解下豬價預計繼續下行,疊加去年同期較高基數影響,預計11月CPI同比繼續回落至0%。11月以來國際油價回升、鋼價回升、煤價下跌後有所反彈,預計11月PPI同比降幅有所收窄至-1.9%。

3. 貨幣市場:央行連續凈投放,資金面轉松

上周央行逆回購投放3000億元,逆回購到期5500億元,MLF投放8000億元,MLF到期2000億元,公開市場凈投放3500億元、為10月以來最大單周凈投放。具體來說,R001均值下行59bp至1.97%,R007均值下行44bp至2.46%。DR001均值下行49bp至1.91%,DR007均值下行21bp至2.24%。但3M Shibor和存單發行利率依然趨升。

從加槓桿到穩槓桿。央行研究專欄刊登了易綱行長今年3月在《經濟研究》發表的《再論中國金融資產結構及政策含義》,認為過去十 年金融資產風險向銀行部門集中,強調要穩住宏觀槓桿率,穩步打破剛性兌付。

4. 一級市場:供給減少,需求一般

上周,利率債凈供給為2088億元,環比減少258億元;總發行量3462億元,環比減少973億元。其中,記賬式國債發行2241億元,環比減少784億元;政策性金融債發行625億元,環比減少173億元;地方政府債發行597億元,環比減少16億元。截至11月20日,未來一周暫無國債發行計劃。

上周,利率債一級市場招投標需求一般,國債+政金債總計劃發行規模2865億元,實際發行規模2866億元,其中,國開債、農發債需求尚可,國債需求偏弱,具體來說:

國開債需求整體較好,其中認購倍數較好的有20國開07(增13)、18國開05(增22)、20國開12(增17)及20國開20(增13),認購倍數分別為7.75倍、6.78倍、6.71倍及5.66倍;其餘品種認購倍數均在3.5倍以上,整體需求尚可。

口行債需求整體分化,周四發行的3年、5年、10年期認購倍數分別為6.13倍、4.91倍、4.5倍,需求較好;周五發行的1年、2年期債券的認購倍數分別為3.6倍和3.99倍,需求一般。

農發債需求尚可,周一發行的10年期20農發10(增3)的認購倍數為4.42倍,認購倍數尚可。

國債需求整體偏弱,周三發行1年期和10年期附息國債的認購倍數分別為2.09倍、2.61倍,需求一般;周五發行的91天和182天貼現國債認購倍數分別為2.03倍和2.24倍,認購倍數較差。

存單量縮價升。上周,同業存單發行4112億元,環比增加91億元,到期5209億元,淨髮行-1098億元,環比增加439億元。截至11月20日,上周股份制銀行3個月同業存單發行利率收於3.15%,環比上行12BP。

5. 二級市場:債市整體下跌

國債、非國開債下跌明顯,國開債中短端大幅下跌,長端(7Y\10Y)小幅上漲。上周1年期國債上行12BP至2.97%;10年期國債上行7BP至3.34%。1年期國開債上行18BP至3.12%;10年期國開債下行2BP至3.70%。

中短端國債(3m、1y、3y)配置價值最高。截至11月20日,從收益率絕對水平來看,十 年國債收益率位於36%分位數(2010年以來,下同),7年國債收益率位於43%分位數,3M、1Y、3Y、5Y國債利率均已超調至中位數以上;相對於國債,國開分位數整體偏低。

上周10-1Y利差略微縮窄,國債3Y-1Y最陡、國開債10-5Y最陡。從期限利差來看,上周10-1Y國債利差縮窄7bp至43bp。相對於國債,國開曲線整體更陡,尤其是10-5Y期限利差位於63%分位數。

從隱含稅率來看,10年國開債隱含稅率12%,位於36%分位數,其餘關鍵期限的隱含稅率也相對較低(均在10%分位數以下)。

6. 債市展望:為何短債弱於長債、國債弱於國開?

上周信用風險事件的影響繼續發酵,再加上統計局公佈的10月經濟數據較為強勁,以及11月以來高頻數據也顯示經濟持續改善,債市繼續下跌,十 年國債利率跌破3.3%。並且有以下幾個特徵:第一,短債跌幅大於中長債。第二,國債弱於金融債,十 年國開隱含稅率18日降至11.01%,創7月10日以來新低。

短端跌幅更大的原因:存單利率上行制約短端利率下行,基金為應對信用違約事件減持短債。儘管央行加大投放,資金面轉松,R001和R007均值分別下行59和44bp。但存單發行利率和Shibor利率還在上行,1年期股份行存單發行利率突破3.3%、創19年10月以來新高,這與存單供需矛盾有關。一方面,為應對年末考核指標以及壓降結構性存款,存單發行需求依然很高,銀行負債壓力仍存;另一方面,作為短久期債券的主要持有機構,基金公司忙於應對風險排查事件、防範潛在贖回壓力,存單及其他短債需求減弱,體現為11月9日永煤事件以來,基金持續凈賣出3年以內現券。

國債跌幅大於國開的原因:國債供給量大但表內配債額度有限,攤余債基支撐中長期政金債需求。從供給端來看,國債供給壓力大於國開,上周國債淨髮行量2241億元,而政金債淨髮行量僅-25億元,這導致國債一級投標倍數偏弱、中標利率普遍高於前日估值。從需求端來看,今年以來信貸超增和前期大量政府債券供給擠佔了表內配債額度,而長久期的攤余成本債基對中長期政金債形成需求支撐。

央行呵護流動性,年末關注短債的配置價值。當前10-1Y國債期限利差僅36BP、位於近十 年的14%分位數,1年期股份行存單利率大幅偏離MLF利率近40BP。但上周央行開始呵護流動性,凈投放3500億元為10月以來最大單周凈投放,證監會也開始對華晨集團及相關中介機構採取有關措施呵護市場信心。隨著流動性的改善,我們認為年內短端利率或有所下行,但經濟恢復依然強勁制約長端利率大幅下行,預計收益率曲線斜率將有所修復,年內建議關注短債的配置價值。