財經 北京新浪網 中信證券:A股正處於輪動慢漲期 繼續強化順周期品種的配置

中信證券:A股正處於輪動慢漲期 繼續強化順周期品種的配置

  策略聚焦|預期強化,慢漲延續,加大順周期配置

  來源:中信證券研究

  文|秦培景  裘翔  呂品  楊靈修  楊帆  李世豪

  A股正處於輪動慢漲期,多因素共振將持續改善基本面預期,抬升市場底線,而信用的個案風險帶來的擾動有限;建議圍繞周期品和可選消費板塊,繼續強化順周期品種的配置。首先,多因素共振下,市場對經濟恢復的預期將繼續強化。海外疫苗研發捷報頻傳,預計接種方案落地後,明年二季度歐美經濟由不均衡復甦走向全面復甦的預期更明確。美國大選不確定性基本消除,弱美元、基建、通脹預期等關鍵詞下的「拜登交易」仍在持續。A股基本面持續好轉,盈利增速回升彈性較高的工業周期與可選消費板塊吸引力強。其次,本輪復甦的供給和物流恢復滯後於需求。疫情衝擊帶來的是供需同步收縮,而不是典型經濟周期中的需求收縮主導,一旦需求企穩回升,經濟可能會較快切入主動補庫存階段。這時供給和物流恢復滯後的約束下,補庫初期周期品價格彈性較大。最後,本輪債市的信用的個案風險會強化信用分層,但不會導致國內信用快速收縮,更不會改變內外基本面修復的趨勢,對A股的影響有限。我們判斷,10月破局之後,11月A股已經進入輪動慢漲期,而順周期板塊是其間最重要的領漲主線,市場共識也將不斷強化。建議圍繞周期品和可選消費板塊,繼續強化對順周期品種的配置。周期品方面繼續推薦受益於弱美元和全球經濟預期改善的有色金屬,包括銅和鋁,以及價格重回需求驅動的鋰;化工板塊中推薦化纖。可選消費方面,除了家電、汽車、白酒、家居外,可以開始關注中期基本面開始修復的酒店、景區等品種。

  多因素共振下,市場對經濟恢復的預期繼續強化

  1)疫苗研發捷報頻傳,海外經濟恢復預期持續強化。輝瑞和BioNTech共同研發的疫苗在臨床試驗中有效率達到95%,Moderna的疫苗有效率也高達94.5%,兩者的有效率皆明顯超過FDA批准的保護效力(50%)以及普通流感疫苗的有效率(70%),過去兩周的疫苗輿情不斷強化海外經濟復甦的預期。根據美國CDC接種計劃及歐洲輿情,英美可能在明年一季度末至二季度開始大規模接種,歐陸其它國家相比要晚一個季度,明年二季度全球經濟由不均衡復甦走向全面復甦的預期更加明確。

  2)美國大選不確定性基本消除,「拜登交易」仍在持續。George亞州重新計票後仍是拜登獲勝,川普當前翻盤幾率極低,美國大選基本塵埃落定。雖然北半球入秋後美國新冠疫情明顯反彈,但拜登當選背景下,市場仍對於經濟復甦和通脹修復有很強的預期,美國10年期國債收益率由大選前10月份的均值0.79%上升至當前的0.91%,5年的通脹預期近期保持在1.8%的高位,美元指數則從11月2日的區間高點94.1下探至92.3。

  3)A股基本面持續好轉,盈利增速回升彈性較高的工業與可選消費板塊吸引力強。10月國內投資與工業表現仍相對強勁,社零雖略不及預期,但服務業生產指數顯示四季度服務業恢復明顯加快,預計內外需仍處於持續修復區間。預計今年四季度國內經濟將基本恢復至合意的潛在增速水平,明年一季度因為基數效應增速更高。在此背景下,消費信貸的周期性反彈及強刺激政策下弱美元將是驅動可選消費及工業板塊跨年業績高增的最重要支撐,預計今年四季度/明年一季度中證800口徑的消費板塊同比增速為40%/47%,工業板塊為26%/200%。

  供給和物流的恢復滯後於需求補庫壓力下本輪周期品價格彈性較大

  1)疫情衝擊帶來了供需同步收縮,而不是典型經濟周期中的需求收縮主導。本輪疫情帶來了全球供、需的同步收縮,雖然中國生產端恢復較快,但全球供給仍然受制於疫情,一些上游原材料供給仍具不確定性,如Tubarao港因為疫情二次爆發,日發貨量從15萬噸/日下滑30%到10.4萬噸/日,接近疫情爆發3月份階段。本輪衝擊下經濟並沒有經歷典型的被動補庫存階段(慣性生產明顯高於已快速下跌的需求),這意味著一旦需求企穩回升,經濟可能會較快切入主動補庫存階段。

  2)供給和物流恢復滯後於需求,補庫存初期周期品價格彈性較大。疫情對海外供給端的影響涉及產業鏈的各方面。2020年9月全球可用貨郵噸公里同比下降28%,可用客運座公里同比下滑79%,處於深度收縮區間,供需矛盾加劇,漲價預期相對較強,其中BDI指數從最低點的600點左右攀升到目前1100點左右,中國進口集裝箱運價指數從疫情中較低的760點左右攀升到目前887點,已經高於疫情前。供需矛盾難緩解,補庫初期周期品價格彈性較大,其中低庫存、供給更剛性的品種價格彈性會更大,如金屬製品、黑色金屬冶鍊、化工、紡織、汽車等行業。

  本輪債市的信用風險發酵

  對A股影響有限

  首先,股市資產端直接與本輪債市信用風險關聯的個股少,相關個股也並非權重股。其次,本輪信用風險的背後,主要市場是對發行人償債意願的擔憂,不是流動性風險,更非主動去槓桿,這對債市影響較大,對股市影響主要是間接和情緒上的。再次,防風險依然是疫後恢復期的重要政策目標,根據信用事件影響規模,預計央行會通過流動性操作對沖。最後,本輪信用風險的釋放會強化信用分層,但不會導致國內信用快速收縮,更不會改變內外基本面修復的趨勢。

  基本面預期持續強化

  A股正處於輪動慢漲期

  10月破局後,11月A股漸入佳境,已進入輪動慢漲期。我們再次強調2021年年度策略《慢漲「三部曲」》(2020-11-17)中的觀點,這一輪動慢漲期將持續至明年二季度中,在此期間,國內基本面明確修復,海外基本面預期隨著疫苗逐步落地而強化,中美博弈處於真空期,宏觀貨幣環境偏松,政策事件密度高,市場緩慢上行。基本面預期改善不斷抬升市場底線是輪動慢漲期的重要特徵,投資者對順周期板塊的共識會不斷增強。

  圍繞周期品和可選消費板塊

  繼續強化對順周期品種的配置

  我們再次強調,順周期板塊是A股輪動慢漲期最重要的主線,建議結合量價指標和事件催化,把握其中周期品和可選消費板塊細分領域的機遇。周期品方面:受益於弱美元+全球經濟復甦需求回暖,確定性最高、業績彈性較大的細分領域,首推以銅、鋁為代表的基本金屬;此外,以鋰為代表的能源金屬價格回歸需求驅動,行業拐點來臨,值得中期關注;化工板塊中,推薦底部拐點信號明確的化纖。可選消費方面,除了我們前期持續推薦的家電、汽車、白酒、家居外,還可以關注疫苗加速推進利好的出行產業鏈。預計國內消費今年會沿著必須消費品、本地生活服務相關消費品、可選耐用消費品以及出行相關服務消費四個階段逐級推進。11月以來海外疫苗研發捷報頻傳,可以開始關注酒店、景區等中期基本面預期從底部修復的品種。

  風險因素

  全球疫情蔓延速度和持續時間超預期;美國總統權力交接期各類衝突加劇;海外權益市場陷入第二輪大調整;國內經濟復甦進度不及預期。