財經 北京新浪網 華夏幸福永續債「上癮」 成本比美元債都高

華夏幸福永續債「上癮」 成本比美元債都高

  來源:微信公眾號「地產價值論」

  作者:無崖子

  華夏幸福又發永續債了,若加上此前平安的10億和這次西區信託的20億,華夏幸福的永續債規模將達到97億元!

  地產圈雙輪驅動的企業不在少數,但是模式各有不同。

  有「住宅+商業」的華潤置地,也有「住宅+酒店」的富力,還有「住宅+文旅」的華僑城,更有「住宅+批發市場」的華南城。

  當然還有「住宅+產業新城」的華夏幸福。

  不過,除了香 港的「住宅+商業」雙輪模式先後被龍湖、新城等一眾房企成功複製,其他的,如富力當下問題纏身,而華南城也在引入萬達幫忙發展商業,可萬達商業自己也計劃全面輕資產化。

  華夏幸福的雙輪模式,早在幾年前就因為財務和資金的問題,逐漸面臨著被證偽的壓力。

  而在平安介入後,安排一眾人馬成立的南方總部卻是為了大力發展商業地產,而非產業新城。

  產業新城現在似乎成了王文學一個人的執念。

  但產業新城的優缺點依然很明顯。

  華夏幸福採取的PPP合作模式,政府角色像是產業園的「發包方」,而華夏幸福更像是產業園的「承包方」。

  華夏幸福通過提供產業新城項目規劃、設計、建設、運營服務等獲取收益分成,不過需要先墊錢,而當地政府僅對整個項目過程進行相關監督審批即可。

  但華夏幸福同時也享有土地二次地產開發變現權,能低成本拿到土地開發商品房,這是諸多雙輪驅動模式的最主要優勢之一。「住宅+產業新城」模式也不例外。

  多元化的綜合開發實力,更能盤活地方經濟和就業,自然能在拿地上佔得先機。而運營產業新城,更是直觀地幫助地方政府升級產業、提升稅收、解決就業,拿地成本低、政商關係的「硬」便成了產業新城更加區別於一般雙輪驅動玩法的優勢。

  華夏幸福的土地成本確實低,開發利潤率也確實高。

  今年上半年,華夏幸福實現的銷售面積215.18萬平米,土儲增加了215.98萬平米,可估算公司上半年新增了土地431.16萬平米。而同期的拿地金額為241.52億元,折算下來,平均的獲地成本為5600元/平米。

  上半年的銷售均價為19316元/平米,寬厚的地價與售價之差,保證了公司開發業務的利潤率,華夏幸福的開發業務的毛利率從2017年的22.27%提升至今年的34.68%。

  產業新城的另一個好處就是產業發展服務的高盈利能力。

  在低毛利的園區土地整理、基礎設施建設完成後,隨著招商和企業的入駐,華夏幸福要開始收取高毛利的產業發展服務相關收入。

  這類收入,基本就是建立在前期投入之後,輕資產招商引資類的收入。所以毛利率常在90%左右的高位。

  而且這類收入貢獻的毛利所佔的比重很高,2019年,產業發展服務收入達到274.05億元,佔總收入的26.17%,但毛利232億元,佔總毛利達50.57%。

  如此賺錢的業務使得華夏幸福的利潤每年億20%-40%的速度在增長,ROE也常處於30%以上。

  但,成也蕭何敗蕭何,現金流真的很難看。

  產業發展服務收入,多數變成了一筆筆的應收款,其中幾乎全部是應收政府園區結算款。2011年以來,產業服務收入合計達到1001億元,現在看,有一半多都沒有收回來。

  這是沒有現金流的盈利,2013年以來,華夏幸福的現金流入除了2015/2016兩年樓市出現大牛行情的時候,其餘年份現金流凈額均為凈流出。2019年凈流出318.19億,2020年上半年就流出250.73億。

  由於拿地便宜,毛利率高,加上土儲很少,所以單華夏幸福的地產開發業務肯定是現金為正的。相比之下,就更能看出,政府拖欠的款項對於現金流的掣肘有多麼明顯。

  巧婦難為無米之炊。

  對於資本密集、高槓桿的地產行業來說,資金的重要性不言而喻,尤其是當前「三道紅線」的新政策環境之下。

  且不論華夏幸福踩的三條紅線,沒有資金就沒錢拿地,沒錢拿地就沒有可售貨值,銷售業績和規模更就無從談起,今年銷售大幅下滑也就是一個意料之中的結果而已。

  為了解決資金問題,債發多了也是個問題,槓桿率已經很高了。只能從股權上動心思,引進了平安,但是吳向東來了之後玩的還是商業地產的重資產模式,到頭來還是缺錢。

  還得繼續發債,但又不能發的太猛,畢竟已經踩了三條紅線,怎麼辦呢?

  永續債成了解決資金困局,降低槓桿的工具。

  2017年以來,華夏幸福共計發佈了與永續債相關的公告達到19條,截止3季報,賬面的永續債達到67億元,若加上此前平安的10億和這次西區信託的20億,華夏幸福的永續債規模將達到97億元!

  根據永續債特徵,其不設還款期限,同時可不計入公司債務,從技術層面規避了債務認定的標準,這為房地產企業在進行高額融資的同時「躲避」了負債率被拉高的風險。

  但是永續債本質其實也是債,要付利息的。

  王老闆顯然非常明白這個道理。

  2019年6月,華夏控股擬用永續債權的方式向華夏幸福提供18億元資金,前三年年利率為6%,三年後,華夏幸福可以選擇歸還本金,或者繼續使用資金。如果繼續使用,第4-5年年利率為10%,5年之後年利率保持12%。

  此次的西區信託的永續債初始利率為8.5%,這高於華夏幸福平均7.96%的融資成本,且每過一年加2%,最多可以加3次,也就是最高14.5%的利率成本。

  西區信託比王老闆還狠,畢竟這是王老闆和平安的企業。

  但是平安也不是吃素的,在9月底通過的永續債議案上,平安給的資金,初始利率為8%,後面的設置和西區信託一樣。

  這些永續債成本還高於美元債成本。

  10月15日,華夏幸福的全資境外子公司髮型了期限為5年的美元債,成本為8.05%,五年下來的綜合成本明顯低於永續債的成本。

  永續債,看上去是個兩全其美的辦法,但實質上,是為了表面做賬的數據,實質徒增了公司的財務負擔,最後的好處都歸了誰?一目了然……