財經 北京新浪網 陸金所、螞蟻集團業務模式比較以及對平安整體估值提升測算

陸金所、螞蟻集團業務模式比較以及對平安整體估值提升測算

  原標題:中國平安(601318):陸金所和螞蟻集團業務模式比較和對平安整體估值提升測算

  來源:中泰證券股份有限公司

  事件:2020 年10 月8 日,中國平安(601318.SH)發佈公告,其聯營公司「陸金所控股」已為擬首次公開發行並在紐約證券交易所上市美國存托股份公開遞交F-1 註冊登記表。

  2017 年後業務模式大變遷,當前聚焦大額零售借貸和財富管理業務。

  1、 陸金所分別於2017 下半年和2019 年8 月停止在平台上供應新增非標資產拆分的B2C 業務,P2P 產品,也不再將P2P 平台上個人投資者的資金作為零售信貸業務的資金提供方,當前P2P 產品占陸金所財富管理餘額比重下降至12.8%,預計到2022 年消化完畢;陸金所曾在2017 年一次性回購B2C 產品,這些產品在19 年計提10 億減值損失,到2020H 尚有23 億餘額;

  2、 陸金所當前業務已經轉型至輕資產模式下的零售信貸和財富管理,前者占陸金所全部營業收入的比重達到80.8%,陸金所本身風險暴露程度下降為2.8%。陸金所認為零售信貸風控的核心是還款意願和還款能力,前者可用消費者行為進行度量,後者則更需要金融數據輔助判斷,陸金所O2O 模式可以進行全線上流程運行,面對面的信用評估,根據客戶情況發放大額的抵押和非抵押組合貸款,同時擁有閉環的催收能力;

  3、 陸金所控股的股權安排和好醫生,一賬通類似,集團高管和平安集團各自持有42.7%和42.3%的股權比例。平安集團通過自身的存量客戶和多元渠道,給陸金所控股推薦和介紹了大量的借款者和財富管理投資者,這些無論是在業務實質還是在報表確認上均不是陸金所和平安集團之間的交易行為。2017-2020H 陸金所從平安集團獲取的收入占陸金所營收的比重為5%,2.36%,2.7%和3.5%,和平安好醫生以及金融一賬通有著本質的區別。

  螞蟻集團和陸金所均位列非傳統金融機構中零售信貸和財富管理業務規模的前三位,但兩者在流量來源,目標客戶和業務模式上有顯著區別:

  1、 流量來源:螞蟻集團的微貸業務流量主要來自於支付寶這一支付工具,兩者在同一個公司實體,我們預計當前花唄和借唄實際使用用戶數量在支付寶年活躍用戶的滲透率為56.3%和12.7%;陸金所新增零售信貸和財富管理餘額中來自於平安生態的比例在35%左右,我們預估平安集團的引流主要來自於壽險代理人,考慮到大額的件均借貸規模以及較嚴的風控,實際成功推薦客戶的代理人占平安壽險總體代理人的比重在5%-10%,近兩年壽險代理人的下降趨勢可能對陸金所的引流產生不利影響;

  2、 目標客群不同:陸金所客戶以小微商戶為主,大多有信用卡,保單和自有住房,考慮到陸金所20%以上的借貸成本,我們判斷其目標客戶是邊際需求更多信貸的人群,而螞蟻集團以個人客戶為主;另外螞蟻集團通過網上銀行做的小微商戶業務,其客戶本身就在阿里的生態圈裡(淘寶店主等),而陸金所的小微商戶並不必然在平安的生態體系裡,而是依賴壽險代理人個人的關係觸達;

  3、 在貸款成本上,陸金所客戶實際支付的借貸費率用APR 衡量(包括利息,擔保保費和平台服務費)較高,存量無抵押合約和有抵押合約的APR 分別是29%和17%,2020 年9 月之後下調至24%以下;而螞蟻集團微貸用戶的借貸費用上限是LPR 的4 倍,當前實際值在13%-14%,基於貸款成本的差異,我們認為陸金所的復借率較低;

  4、 在資產質量上,兩者披露口徑均保持了低的逾期率,但考慮到陸金所2020上半年11.5 億元的信貸減值,我們推斷陸金所在疫情期間的逾期情況較為嚴重;此外陸金所信貸的資產質量風險主要由平安產險承擔;

  5、 在平台收費上,我們預估螞蟻微貸科技平台收取的助貸費率預計在5%-6%,陸金所的助貸費率在10%-11%;

  6、 在產品特性上,陸金所信貸實際久期在20 個月左右,無抵押和有抵押信貸的件均是14.65 和42.3 萬元,而螞蟻微貸的件均在5000 元左右;財富管理業務也是類同,陸金所活躍投資者人均AUM2.9 萬元,大幅高於螞蟻8000 元的人均AUM;

  7、 業務流程上,陸金所貸款流程是線上發起,但在抵押物評估等環節中有線下隊伍的參與,存量客戶的復借是純線上模式,是典型的O2O 模式。而螞蟻的小微貸款流程全部線上化,用毛細血管的支付體系積累交易數據和交易行為,螞蟻的智能風控精確靈活的讓每個用戶的信貸額度在每一個節點快速提高和迭代,幫助用戶積累信用和滿足生活中的各種需求;在催收環節,陸金所自建隊伍,而螞蟻選擇外包

  陸金所上市對平安股價有較大提升作用。

  1、 如果陸金所能夠成功上市,則在平安集團的估值體系中,其估值方法將由凈資產轉換為市值法,考慮到陸金所的業務體量,業務增速和2020 上半年實際規模凈利潤情況,我們假設其2020 全年歸母凈利潤為150 億元,IPO估值為25 倍PE,則平安集團42.3%的持股比例將對應1586 億市值,相較於234 億元的對應凈資產大幅增值。

  2、 我們採用分部估值法來測算平安的股價,其中壽險採取內含價值估值法,銀行採取市值法,財險,證券和信託對標行業採取市凈率估值法,汽車之家,眾安在線,平安好醫生,金融一賬通這4 家已經上市的科技類企業採取市值法,陸金所這裏採用情景估計法,即上文假設的1586 億,其他業務採用一倍凈資產估值,可得平安合理每股股價約為96.06 元。

  投資建議:陸金所開啟上市進程代表著平安「金融+科技」生態的進一步深化,且其客戶規模,業務體量,盈利表現均是非傳統金融機構中的翹楚,我們預計成功上市對平安集團的股價提升效果將較為明顯。從對集團的營收貢獻來看,壽險業務的表現仍是平安股價最重要的影響因素,2021 年平安開門紅的基數較低,但其代理人隊伍數量和質量仍處於下降通道,壽險改革紅利還未釋放,我們預計其壽險業務的長期拐點還未到來,但其當前股價對應的20 和21 年內含價值估值分別為1.12 倍和1.00 倍,維持買入評級。

  風險提示事件:權益市場大幅度下降,長期無風險收益率大幅度下行,新單保費增速不如預期,過度聚焦科技而忽略代理人本身的培訓,壽險改革成效較弱,陸金所上市進程慢於預期或不成功,2021 年開門紅表現較弱。