財經 北京新浪網 松芝股份(002454):經營周期底部,業務結構優化

松芝股份(002454):經營周期底部,業務結構優化

來源:中信證券研究

文丨陳俊斌 尹欣馳

公司是國內車輛空調系統龍頭,商用車和工程機械空調對三一、徐工滲透率不斷提升,突破福田、陝汽配套;乘用車業務客戶結構優化,拿到長安福特訂單,並通過收購京濱大洋進一步突破大眾和本田供應鏈;公司是大中型客車空調龍頭,2019年市佔率30%以上,有望受益客車景氣度回升,以及新能源熱管理系統升級帶來的銷量增長。公司目前處於經營周期底部,業務結構持續優化,我們預測公司2020/21/22年EPS為0.31/0.42/0.53元,給予公司2021年25倍PE的估值,目標價10.5元,首次覆蓋給予"買入"評級。

▍公司是國內移動式空調生產的龍頭企業。

公司2019年實現營收34.1億元,同比-7.6%;實現歸母凈利潤1.8億元,同比+0.3%。分業務來看,小車熱管理業務收入佔比為45%,大中型客車熱管理業務收入佔比為44%;冷藏車空調、軌道車空調、汽車空調零部件營收佔比各為2%。小車和大中型客車熱管理業務是公司的核心業務。2020上半年,公司實現營收14.7億元,同比-17.5%,實現歸母凈利潤0.7億元,同比-42.6%;主要系因疫情影響。

公司實際控制人為自然人陳福成,截至2020年上半年,持股比例為43.8%,股權結構穩定。公司多次進行收並購,不斷開拓產品和客戶。2020年6月,公司以11億日元收購京濱大洋55%的股份,進一步開拓本田和大眾的業務。

▍空調市場空間廣闊,自主品牌有較大上升空間。

商用車空調系統的單車價值量在2000元左右,乘用車在1000元以上。根據我們測算,2020年國內空調系統市場規模為282億元,2025年有望達到370億元,五年CAGR為5.6%。其中,冷凝器方面,按照商用車單車價值量300元,乘用車單車價值量150元測算,2020年國內冷凝器市場規模為42億元,2025年有望達到55億元,CAGR為5.6%。汽車空調系統市場中,電裝、馬勒、法雷奧和翰昂市場份額位居前列。松芝憑藉著自己的產品技術和快速服務響應,在國內大中客、工程機械市場具有領先優勢。

▍客戶結構優化,經營觸底向上。

公司從2019年起堅持乘商並舉的經營策略,側重商用車特別是工程機械空調業務的發展,商用車的空調業務佔比逐漸提升。公司目前商用車客戶有三一、徐工、福田和陝汽等先進工程機械製造商。公司憑藉優質的產品質量和快速服務響應,榮獲三一集團戰略聯盟最佳合作獎、三一泵送的優秀供應商。

乘用車方面,公司主要給客戶供應冷凝器、空調箱以及其他如水冷板等產品,客戶結構在不斷優化,公司不斷淘汰較為低端的乘用車客戶,逐步擴展進入優質的自主和合資品牌客戶。目前公司乘用車業務主要客戶包括江淮、長安、上汽通用五菱、上汽乘用車等;是近期熱銷的五菱宏光MINIEV的冷凝器總成、空調箱大總成、暖風機大總成的供應商。

▍研發持續投入,新業務快速拓展。

2014年以來,公司每年研發支出均在1.5億元以上;專利方面,公司是車用空調產品的行業標準的起草單位,車輛空調研發技術領先於國內同行;截至2020年6月底,公司擁有國家專利540項。而且公司擁有上海松芝實驗中心及江淮松芝實驗中心兩個國家認可資質實驗室。公司2018年投資1.5億元,建設了具有國際先進水平的環模風洞試驗室,加快與多家整車廠的合作開發。

公司是大中型客車空調領域的龍頭企業,空調產品不斷迭代,產品技術領先,維持高份額穩定。電池熱管理新增業務也空調協同,持續提供增量。冷鏈業務方面,公司收購Lumikko後將其技術和產品國產化,紮實推進冷凍冷藏機組業務,包括藥品、果蔬等產品的運輸,充分受益於疫情得到控制後冷鏈運輸需求的快速增長。

▍風險因素:

汽車行業景氣度下行;產品研發進度不及預期;新產品和新客戶擴展不及預期。

▍投資建議:

公司作為國內移動式空調生產的龍頭企業,經營情況不斷改善。小車熱管理業務乘商並舉,乘用車業務客戶結構逐漸優化,不斷擴展優質自主和合資客戶,同時今年公司收購京濱大洋,進一步擴展大眾和本田的客戶;商用車業務不斷擴展,工程機械業務快速發展。大中型客車業務維持高份額穩定,下遊客車景氣度有望回升;且新能源熱管理業務增速較快,厚增公司業績。公司目前處於經營周期底部,未來有望向好。我們預測公司2020/21/22年EPS為0.31/0.42/0.53元,給予公司2021年25倍PE的估值,目標價10.5元,首次覆蓋,給予「買入」評級。