財經 北京新浪網 固收|同業存單還會繼續提價嗎?

固收|同業存單還會繼續提價嗎?

來源:中信證券研究

文丨明明 周成華 余經緯

同業存單量價齊升反映銀行負債成本壓力的凸顯,其背後是在超儲率低位運行背景下,結構性存款壓降、政府債券集中發行導致的銀行缺長錢問題。四季度結構性存款壓降壓力、政府債券發行規模、同業存單到期量均較大,而貨幣政策維持對短端資金利率的對沖操作,預計同業存單利率在11月底之前都將維持高位運行。

▍同業存單量增價漲,銀行缺負債持續。

貨幣市場利率自5月份啟動上行趨勢直到7月份出現企穩跡象,但銀行體系流動性邊際收緊並沒有明顯緩解,短端資金利率的企穩並沒有對應著銀行負債緊張的緩解,商業銀行同業存單利率持續上行。與此同時,同業存單規模也快速增長,在一定程度上彌補了結構性存款壓降和一般存款增長緩慢的問題。

▍結構性存款的壓降過程對應著同業存單發行放量。

4月份之前貨幣政策超寬鬆環境滋生了結構性存款的套利行為,自5月份起結構性存款監管政策收緊,要求在2020年9月30日之前將結構性存款規模壓降至年初規模,在2020年12月31日之前壓降至年初規模的三分之二。6月份同業存單發行量陡增,與之相對應的是結構性存款規模大幅降低。結構性存款規模壓縮的主體結構對應著同業存單凈融資額的主體結構。

▍政府債券集中發行同樣要求銀行多發同業存單。

社融增速維持高位帶來的銀行資產端增長與高息負債受限環境下,資金來源壓力的矛盾導致了銀行需要通過同業存單來補充負債,而今年下半年以來對社融增速貢獻較大的是政府債券的集中發行。如果將六大行和股份行歸為大中型銀行,6月份起大中型銀行同業存單凈融資額維持高位,而結構性存款的壓縮只能解釋大中型銀行同業存單凈融資額增長的一部分,政府債券發行則是另一半原因。這也印證了7月特別國債集中發行階段六大行同業存單凈融資額大幅增長。

▍四季度結構性存款壓降壓力、政府債券發行規模、同業存單到期量均較大。

若要在2020年12月31日之前將結構性存款壓降至年初規模的三分之二,則四季度仍然需要壓縮2.58萬億元,每月需要壓降8584億元。四季度政府債券仍有1.8萬億供給規模,主要集中在10月份,而財政支出主要集中在12月份。此外四季度同業存單發行壓力較大。在經濟基本面處於修復趨勢之中的宏觀背景下,年內貨幣政策大機率仍將維持8月份以來的取向和操作,即以逆回購+MLF操作為主。

▍債市策略:

四季度結構性存款壓降壓力、政府債券發行規模、同業存單到期量均較大,而貨幣政策維持對短端資金利率的對沖操作,難以從根本上緩解銀行缺長錢的問題。從財政收支的節奏上看,11月之前流動性都處於「易緊難松」的狀態,隨著財政支出的提速,11月末起流動性才會出現邊際放鬆,預計將結構性存款對應同業存單利率在11月份底之前都將維持高位運行。從這個角度看,在銀行負債壓力沒有明顯緩解的情況下,債券市場仍然難以出現趨勢性機會,預計10年期國債到期收益率短期內可能繼續向3.3%左右尋頂。