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天風研究·固收:信用利差偏窄 後續走勢怎麼看?

  來源:固收彬法 

【天風研究·固收】 孫彬彬/譚逸鳴(聯繫人)

摘要:

5月利率大幅調整以來,信用利差被動壓縮後並未持續走擴,而在7月以來持續壓縮,故而本輪利率持續調整到現在,信用利差相對偏窄,後續怎麼看?

首先明確,後市展望是建立在利率已經明確上行拐點之後,而目前還看不到很快下行拐點的階段,對此,我們可以用歷史上利率上行債市調整期間的信用債表現進行切入:

(1)2009.1出現上行拐點後資金利率相對穩定,信用行情延續至7月正式確認經濟企穩,央行開始貨幣回籠並上調央票發行利率,資金面收緊後下半年中信用利差大幅抬升;

(2)2012年7月利率行情結束,在基本面並未確認企穩前資金利率仍平穩,信用債牛市仍持續,直至 2013 年中錢荒結束,信用利差大幅調整;

(3)2016.10中央政治局會議直接確認經濟企穩,11月發佈的三季度貨幣政策執行報告改變溫和觀點,流動性拐點到來,利率一路上行,並且與此前幾次牛熊轉換之間不同的是,本輪利率拐點之後資金利率並未保持穩定,而是繼續上行,與此同時,信用行情並未延續,信用利差與等級利差均上行。

通過對上文中三輪牛熊轉換期間以及利率調整一段時間後信用利差走勢的對比,可以發現:貨幣政策邊際收緊,利率拐點之後,在央行積極投放呵護流動性從而保持資金利率穩定的情況下,信用行情延續,信用票息策略仍佔優;此外,在利率調整一段時間且信用行情延續的時期,對未來信用利差走勢的判斷主要需要關注流動性環境及貨幣政策的邊際變化。

後續信用利差走勢會如何?結合上文討論,重點仍在貨幣政策和資金利率的可能走勢:

未來貨幣政策重心仍在於跨周期調節和防風險,同時維護流動性適度。這就意味著未來不是一個單邊逐步收緊的貨幣環境。市場資金利率預計還是會貼住政策利率而不顯著超越,央行仍會維持流動性精準引導。當然從基本面同比改善和政策邏輯出發,短端確實易上難下,所以流動性始終緊平衡。在此期間,只要整體資金利率中樞不顯著上移,那麼參照歷史信用利差不會大幅調整走擴。

當然風險必須提示,因為政策相機抉擇,所以線性外推的邏輯前提是否就此發生改變,就決定了未來的最終結果。

  信用利差偏窄,後續走勢怎麼看?

  自5月資金面收緊以來,利率持續調整,通常而言在熊市中信用利差往往會伴隨著走擴,但在本輪利率調整的過程中,信用利差卻並未持續走擴,在7月以來信用利差更是持續收窄,為何?後市怎麼看,會進一步壓縮還是會有所回調?

  1、本輪利率調整當中信用利差如何變化?

  今年以來信用債行情可分為以下幾個階段:

  (1)1-4月:國內外疫情爆發,央行貨幣政策大幅放鬆、流動性環境較為寬鬆,債市收益率整體大幅下行,但中短端利率走勢對資金面更為敏感,與此同時疫情之下信用債供給大幅提升一定程度抑制了信用債收益率的下行,故而在此期間信用利差被動走擴。

  (2)5-7月:4月中下旬開始,國內疫情得到控制,社融及各項經濟數據復甦超預期,央行貨幣政策逐步收緊,債市大幅調整,然信用債調整相對滯後,信用利差5-6月被動壓縮,至7月信用債繼續調整,利差走闊。

  (3)8月以來,貨幣政策保持適度,央行精準引導,加大MLF投放,利率債震蕩走弱,信用債表現強於利率,對應信用利差再度顯著壓縮。

  進一步觀察信用債等級利差以及期限利差:

  (1)1-4月:牛市當中利率大幅下行,高等級信用債直接受益,等級利差反向走闊;而隨著利率曲線走向牛陡,期限利差大幅走擴。

  (2)進入5月:利率大幅調整,高等級調整幅度相對中低等級更大,故而信用債等級利差大幅降低,尤其在7月以來,AA/AAA以及AA-/AAA間的等級利差更進一步收窄;期限利差方面,進入5月大幅收窄,7月以來整體維持高位震蕩。

  通過以上復盤可以看到:5月利率大幅調整以來,在資金面相對穩定的情況下高票息短久期策略佔優,信用行情延續,那麼在當下時點,後市怎麼看?

  2、後續怎麼看?

  首先明確,後市展望是建立在利率已經明確上行拐點之後,而目前還看不到很快下行拐點的階段。

  對此,我們可以用歷史上幾次債市調整期間的信用債表現進行切入:

  (1)2009.1出現上行拐點後資金利率相對穩定,信用行情延續至7月正式確認經濟企穩,央行開始貨幣回籠並上調央票發行利率,資金面收緊後下半年中信用利差大幅抬升

  國際金融危機發生後,2008年9月貨幣政策開始放鬆,9月開始降准,10月開始降息,降息降准操作到當年12月結束,國債、國開利率低點則出現在2009年1月中旬,此時逆周期刺激政策的效果——信貸增速改善已經得到確認。

  在經過了一波大幅、快速回調後,2009年1月下旬到4月下旬,利率債收益率整體處於橫盤局面(約在2.6%-2.7%之間),在利率震蕩且資本利得難以獲得的情況下一方面投資者開始降槓桿降久期;另一方面由於流動性總體穩定,投資者也開始需求尋求能夠給出相對穩定的利差和票息空間的信用債(其中短久期高收益信用債資產更受到投資者青睞),信用債利率卻逐步下滑,信用利差逐步收窄。其中,低等級信用利差下行幅度更為明顯,等級利差明顯收窄。

  2009年7月的政治局會議提到「保增長、調結構、促改革、惠民生取得明顯成效」,正式確認了經濟企穩,同時央行開始進行貨幣回籠並上調央票發行利率,資金面收緊,資金利率也開始回升,中長期利率債收益率以及信用利差均上行,需要注意在此之前十 年國債已經開始上行調整。

  因此,在利率行情結束後由於資金利率相對穩定,信用行情還持續了約3個月,該期間信用利差收窄,且等級利差收窄,直至2009.7月政策局會議確認經濟基本面企穩,央行收緊貨幣使得資金利率上升,信用利差從而大幅抬升。

  (2)2012年7月利率行情結束,在基本面並未確認企穩前資金利率仍平穩,信用債牛市仍持續,直至2013年中錢荒結束,信用利差大幅調整

  2011年四季度,國內經濟增速回落,央行將貨幣政策從緊縮轉向寬鬆推動了債券牛市。2012年4月經濟增長數據的「斷崖式」下墜,經濟增長穩定預期被打破,2012年5月央行降准,6月、7月央行連續兩次的降息,10年國債、國開利率低位出現在2012年7月。

  自從2012年5月降准和6、7月兩次降息之後,雖然市場預期的降准一直沒有到來,但實際上央行仍通過逆回購和正回購操作給出了相對穩定的流動性環境,並且央行開始利率走廊的初步嘗試。

  而後2012年7月-10月,利率債收益率整體上行主要源於兩方面:

  一是基本面回暖,比如工業增加值、出口、社零、投資等都在2012年三季度或四季度初出現改善。

  二是貨幣政策降准預期落空,央行轉而採取公開市場操作投放流動性,市場寬鬆預期結束。

  因此,自從2012年7月利率低點出現之後,貨幣政策寬鬆預期結束,投資者便開始降槓桿降久期。

  2012年7月-10月利率上行雖然同時伴隨著信用利差走闊,但得益於央行所給出的穩定的流動性環境,資金利率相對穩定,債市走向熊陡,信用債延續牛市行情。信用下沉挖掘票息是這個階段最佳收益來源。

  而在2012.10-2013.6期間,利率行情結束但資金利率整體較為穩定,信用行情仍延續,直至2013.6錢荒出現,利率以及信用利差才進一步大幅抬升。

  (3)2016.10中央政治局會議直接確認經濟企穩,11月發佈的三季度貨幣政策執行報告改變溫和觀點,流動性拐點到來,利率一路上行,並且與此前幾次牛熊轉換之間不同的是,本輪利率拐點之後資金利率並未保持穩定,而是繼續上行,與此同時,信用行情並未延續,信用利差與等級利差均上行。

  通過對上文中三輪牛熊轉換期間以及利率調整一段時間後信用利差走勢的對比,可以發現:貨幣政策邊際收緊,利率拐點之後,在央行積極投放呵護流動性從而保持資金利率穩定的情況下,信用行情延續,信用票息策略仍佔優;此外,在利率調整一段時間且信用行情延續的時期,對未來信用利差走勢的判斷主要需要關注流動性環境及貨幣政策進一步變化,而央行貨幣政策進一步收緊則是建立在經濟基本面確定企穩後(2009.7與2013.6均是如此),信用利差隨之上行。

  3.後續信用利差走勢會如何?

  結合上文討論,我們首先需要判斷未來貨幣政策以及資金利率的可能走勢:

  貨幣政策方面:自7月以來,央行、政策局會議、國常會、《貨幣政策執行報告》等均就當前貨幣政策進行了相關表述,總結而言:自7月以來貨幣政策更加強調「適度」和風險防控,其中總量適度要求信貸的投放要和經濟復甦的節奏相匹配,價格適度要求利率不能嚴重低於和潛在經濟增長率相適應的水平。

  防風險的基調下,特別是考慮跨周期設計和精準引導,目前央行沒有放鬆基礎貨幣的可能,疊加監管偏嚴,整體結構上,目前銀行仍面臨結構性負債壓力和流動性壓力:9月以來1年期CD利率仍在繼續上行,已超過1年期MLF利率(而OMO7天已進入相對穩定期)。

  而從近期央行操作觀察:8、9、10月連續三個月央行進行增量MLF投放,並且央行公開市場操作公告均提到「充分滿足了金融機構需求」,顯示央行仍在有意引導和維護銀行間流動性。而本月央行繼續增量投放MLF對銀行低超儲率、高貨幣乘數的結構性負債壓力起到精準引導的作用。

  10月13日孫國峰司長強調「(近幾個月)市場利率圍繞央行政策利率運行,利率水平與當前的經濟基本面總體是匹配的」、「當前,疫情對經濟衝擊的高峰已經過去,但是我們面臨的國際形勢仍然複雜嚴峻。中國經濟運行正處於向高質量發展轉變的關鍵期,貨幣政策堅持穩健取向不變,更加靈活適度,更加精準導向,以中國特色社會主義制度優勢的確定性應對各種不確定性,完善跨周期設計和調節,維護正常貨幣政策空間,平衡好內外部均衡,處理好短期和長期的關係,實現穩增長和防風險長期均衡。」這說明未來貨幣政策重心仍在於跨周期調節和防風險,同時維護流動性適度水平。這就意味著未來不是一個單邊逐步收緊的貨幣環境。

  市場資金利率預計還是會貼住政策利率而不顯著超越,央行仍會維持流動性精準引導。當然從基本面同比改善和政策邏輯出發,短端確實易上難下,所以流動性始終緊平衡。在此期間,只要整體資金利率中樞不顯著上移,那麼參照歷史信用利差不會大幅調整走擴。

  4、總結

  5月利率大幅調整以來,信用利差被動壓縮後並未持續走擴,而在7月以來持續壓縮,故而本輪利率持續調整到現在,信用利差相對偏窄,後續怎麼看?

  首先明確,後市展望是建立在利率已經明確上行拐點之後,而目前還看不到很快下行拐點的階段,對此,我們可以用歷史上利率上行債市調整期間的信用債表現進行切入:

  (1)2009.1出現上行拐點後資金利率相對穩定,信用行情延續至 7 月正式確認經濟企穩,央行開始貨幣回籠並上調央票發行利率,資金面收緊後下半年中信用利差大幅抬升;

  (2)2012年 7月利率行情結束,在基本面並未確認企穩前資金利率仍平穩,信用債牛市仍持續,直至 2013 年中錢荒結束,信用利差大幅調整;

  (3)2016.10中央政治局會議直接確認經濟企穩,11 月發佈的三季度貨幣政策執行報告改變溫和觀點,流動性拐點到來,利率一路上行,並且與此前幾次牛熊轉換之間不同的是,本輪利率拐點之後資金利率並未保持穩定,而是繼續上行,與此同時,信用行情並未延續,信用利差與等級利差均上行。

  通過對上文中三輪牛熊轉換期間以及利率調整一段時間後信用利差走勢的對比,可以發現:貨幣政策邊際收緊,利率拐點之後,在央行積極投放呵護流動性從而保持資金利率穩定的情況下,信用行情延續,信用票息策略仍佔優;此外,在利率調整一段時間且信用行情延續的時期,對未來信用利差走勢的判斷主要需要關注流動性環境及貨幣政策的邊際變化。

  後續信用利差走勢會如何?結合上文討論,重點仍在貨幣政策和資金利率的可能走勢:

  未來貨幣政策重心仍在於跨周期調節和防風險,同時維護流動性適度。這就意味著未來不是一個單邊逐步收緊的貨幣環境。市場資金利率預計還是會貼住政策利率而不顯著超越,央行仍會維持流動性精準引導。當然從基本面同比改善和政策邏輯出發,短端確實易上難下,所以流動性始終緊平衡。在此期間,只要整體資金利率中樞不顯著上移,那麼參照歷史信用利差不會大幅調整走擴。

  當然風險必須提示,因為政策相機抉擇,所以線性外推的邏輯前提是否就此發生改變,就決定了未來的最終結果。

  信用評級調整回顧

  本周4家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整,1家上調,3家下調。上周評級一次性下調超過一級的發行主體:華晨汽車集團控股有限公司、博天環境集團股份有限公司、保利協鑫(蘇州)新能源有限公司。