財經 北京新浪網 天風研究:公告強贖後轉債勝率如何?

天風研究:公告強贖後轉債勝率如何?

  來源:固收彬法 

【天風研究】 孫彬彬/肖文勁 CFA

未來策略展望:

截止本周五收盤,轉債市場加權均值在7月以來(剔除可交債與銀行轉債)重新站上120元以上高位,轉股溢價率為19.80%,目前轉債市場整體價格重回高位,但價格高不一定導致可選標的少。從過去兩年行情來看,高價轉債在每一波漲幅中均有較好的表現,而低價轉債則表現一般。在近兩年中證轉債指數的5波上漲區間中可以看到,在上漲起點日為130元以上價位轉債,其漲幅均值在過去5波上漲區間中均處於第一位,尤其是2019年12月到2020年7月中旬之間的4波漲幅,價格越高,漲幅也越大。

隨著市場上漲以及轉債市場投資風格的趨同,大家對於高價標的轉股期內公告強贖的擔憂也逐漸提升。截止到2020年10月16日,共91隻標的進入轉股期,55家發行人公告選擇強贖(其中前期公告不贖回,後期改公告贖回的有4家)。僅10月單月就有23隻轉債進入轉股期,超過11月與12月總和。發行人是否選擇贖回往往與轉債轉股後對股權稀釋率、發行人財務費用情況、市值管理、轉債持有人結構等因素相關。一旦發行人公告強制贖回,往往會對正股以及轉債價格產生不同程度的影響。

我們對2014年以來84隻公告贖回的轉債進行統計。在發行人首次公告贖回到最後交易日之間,84隻轉債的上漲機率只有35.71%,其中從首次公告贖回到四分之一時間節點(比如8月1日公告贖回,8月20日為最後交易日,則四分之一時間節點大致為8月5日)、到中間日期、到四分之三時間節點上漲機率分別為42%、42%、41%,機率較為穩定,上漲機率會在「最後一刻」降低。

然而,如果轉債轉股對於正股稀釋率大於5%的話,轉債在統計區間上漲機率僅為30%出頭;若稀釋率小於5%,則在各個區間內上漲機率超過50%,甚至接近60%。由此可見,在贖回期到來之時,正股稀釋率同樣會對轉債價格造成顯著影響。從歷史數據來看,即使在發行人公告強贖後,在四分之三時間節點之前,仍有順豐、吉視、千禾、華夏、洲明、康泰、藍思等轉債出現10%以上漲幅。我們認為在流動性合適以及正股稀釋率較低的情況下,即使發行人公告強贖,仍可適當博取高價轉債收益,但需關注此時存在的流動性風險。

對於後市研判,進入10月份之後三季報的業績兌現情況或成為擇券的短期重要影響因素,同時建議關注傳統藍籌板塊部分基本面較強的標的中所蘊含的估值提升機會。對於行業估值、平價溢價率估值處於歷史高位的相關標的,若基本面沒有較強支撐,建議適當規避。同時在考慮節日因素的情況下,目前整體倉位建議偏向積極,注重對於「雙低」板塊標的的挖掘。此外,部分潛在主題性標的依然可以關注,比如與逆周期調節後續加強預期相關的基建產業鏈、房建產業鏈標的的投資機會。若後續逆周期調節有望加強,則逆周期調節相關標的有望進一步重視,其估值多數仍處於低位。

具體投資建議如下:轉股品種推薦:長集、蘇試、瀚藍、廣匯;低價品種推薦:欣旺、中天、新星、交科、華陽。

 

風險提示:權益市場下跌、新冠疫情蔓延導致全球股市下跌、相關公司基本面顯著惡化、轉債市場資金大幅流出

 

  可轉債市場點評

  在高價轉債延續高漲幅的情況下後續贖迴風險提升

  本周市場延續節後反彈趨勢,A股日均交易量較節前一周上漲52%,接近8000億。其中藍籌相關指數漲幅佔優,上證50、滬深300漲幅分別為2.84%、2.36%,創業板指為1.93%。北上資金節後維持凈流入,本周達到224億,市場情緒顯著回升。正股帶動轉債市場上攻,截止本周五收盤,轉債市場加權均值在7月以來(剔除可交債與銀行轉債)重新站上120元以上高位,轉股溢價率為19.80%,目前轉債市場整體價格重回高位,但價格高不一定導致可選標的少。

  從過去兩年行情來看,高價轉債在每一波漲幅中均有較好的表現,而低價轉債則表現一般。在近兩年中證轉債指數的5波上漲區間中可以看到,在上漲起點日為130元以上價位轉債,其漲幅均值在過去5波上漲區間中均處於第一位,尤其是2019年12月到2020年7月中旬之間的4波漲幅,價格越高,漲幅也越大。因此在基本面較優的情況下,轉債投資風格的「權益」化也越來越明顯。

  隨著市場上漲以及轉債市場投資風格的趨同,大家對於高價標的轉股期內公告強贖的擔憂也逐漸提升。截止到2020年10月16日,共91隻標的進入轉股期,55家發行人公告選擇強贖(其中前期公告不贖回,後期改公告贖回的有4家)。僅10月單月就有23隻轉債進入轉股期,超過11月與12月總和。一方面高價轉債具有較優漲幅已成為市場的短時記憶,另一方面高價位轉債後續強贖風險有所提升。下文將對2014年以來相關轉債發行人公告贖回後的正股與轉債的表現進行簡要分析。

  轉債對正股的稀釋率大小同樣會對轉債價格造成影響

  在發行人首次公告強贖到最後贖回登記日,往往有短則10天、長則50天的時間間隔,這一般是在發行人公告強贖後轉債最後可存續的時間。從2014年以來,共86隻公募轉債發佈過提前贖回提示性公告,從首次發佈提前贖回到最後贖回登記日之間天數間隔多數在10-40天之間,其中10-20天以及20-30天各佔3成,間隔30天以上的接近4成。

  此外,在過去6年裡,轉股溢價率一般不是轉債價格的主要驅動因素。在發行人首次公告提前贖回後,轉債轉股溢價率往往會迅速收縮,但多數情況下,計劃贖迴轉債的溢價率變化並不會影響到整體轉債溢價率均值的測算,主因在2014年以來的78隻公告贖迴轉債中,有64隻轉債在公告贖回的前一天往往轉股溢價率小於2%。

  發行人是否選擇贖回往往與轉債轉股後對股權稀釋率、發行人財務費用情況、市值管理、轉債持有人結構等因素相關。一旦發行人公告強制贖回,往往會對正股以及轉債價格產生不同程度的影響。

  首先,正股方面,由於發行人選擇強贖後,多數轉債可能出現集中轉股,從而對正股市場流動性形成一定影響。我們在報告《如何看待強贖給正股帶來的壓力?》(2020-8-30)中提出:過去公告強贖的轉債相關正股中,多數在首次發佈強贖到最後登記日之間取得負超額收益,即其正股期間內表現差於正股所處行業指數。

  具體來看,正股在贖回的登記日之前超額收益的情況與相關轉債轉股的稀釋比例關係較強。如下圖所示,當稀釋比例大於5%時,有22隻轉債正股超額收益為負,9隻轉債為正;當稀釋比例小於5%時,有27隻轉債正股超額收益為負,仍然略大於超額收益為正的數目(20隻)。因此,從2014年以來數據來看,在公告強贖後,轉債轉股對於正股表現的影響並不能忽視。市場對於有強贖風險的標的仍然需要更加深入的基本面分析。

  其次,轉債方面,由於正股稀釋預期的存在以及前期轉股溢價率的快速壓縮,在發行人選擇強贖後,轉債價格同樣可能受到影響。此處我們對2014年以來公告強贖且已經退市的84隻轉債進行簡要統計,84隻轉債中,共有19隻轉債在最後贖回登記日之前因流通量較小而提前退市,這裏退市最快的為中裝轉債,摘牌日與第一次公告贖回日僅5天,其餘18隻轉債多數提前10-20天退市。此處我們選取84隻標的從首次公告贖回到最後一個交易日的漲跌幅進行研究。

  從下圖可以看到,在發行人首次公告贖回到最後交易日之間,84隻標的上漲機率只有35.71%,其中從首次公告贖回到四分之一時間節點(比如8月1日公告贖回,8月20日為最後交易日,則四分之一時間節點大致為8月5日)、到中間日期、到四分之三時間節點上漲機率分別為42%、42%、41%,機率較為穩定,上漲機率會在「最後一刻」降低。另外此處僅為簡要統計,並未考慮行業基本面、大盤情緒等因素。

  如果將84隻標的同樣按照對於正股稀釋率大小來劃分的話,統計數據會出現一定變化,整體來看,如果轉債轉股對於正股稀釋率大於5%的話,轉債在統計區間上漲機率僅為30%出頭;若稀釋率小於5%,則在各個區間內上漲機率超過50%,甚至接近60%。由此可見,在贖回期到來之時,正股稀釋率同樣會對轉債價格造成顯著影響。在下表中可以注意到,即使在發行人公告強贖後,在四分之三時間節點之前,仍有順豐、吉視、千禾、華夏、洲明、康泰、藍思等轉債出現10%以上漲幅。我們認為在流動性合適以及正股稀釋率較低的情況下,即使發行人公告強贖,仍可適當博取高價轉債收益,但需關注此時存在的流動性風險。

  關注高成長的同時也許注意組合的防守性

  在後續市場方向方面,天風總量團隊之前報告《策略·專題:下半年2個關鍵詞:波動率放大&風格再平衡》(2020-8-9)中提出:歷史經驗來看,由日曆效應引發的低估值板塊的估值切換往往在四季度最明顯。機率上,金融、穩定及部分早周期板塊在四季度表現較佳,核心邏輯在於這些低估值板塊對來年業績穩健增長的預期。反之,如果對來年宏觀經濟形勢較悲觀,像2008年、2011年、2013年、2018年四季度,藍籌估值切換的行情就不明顯。今年我們判斷,在四季度出現日曆效應推動低估值藍籌出現估值切換的機率很高。因為今年疫情的衝擊,明年上半年經濟同比高增速幾乎是確定的(即使最終證偽也不影響四季度市場預期),同時疫苗出爐的預期也在臨近,對經濟活動確定性的擔憂逐步消除。因此,這些因素或在今年Q4提前反應,推動低估值藍籌板塊的估值切換。雖然在目前市場轉股溢價率處於較高位置的情況下轉債市場安全邊際較為有限,但仍可通過關注部分前期估值與平價溢價率歷史分位「雙低」板塊來增強組合的防守性。

  對於後市研判,進入10月份之後三季報的業績兌現情況或成為擇券的短期重要影響因素,同時建議關注傳統藍籌板塊部分基本面較強的標的中所蘊含的估值提升機會。對於行業估值、平價溢價率估值處於歷史高位的相關標的,若基本面沒有較強支撐,建議適當規避。同時在考慮節日因素的情況下,目前整體倉位建議偏向積極,注重對於「雙低」板塊標的的挖掘。此外,部分潛在主題性標的依然可以關注,比如與逆周期調節後續加強預期相關的基建產業鏈、房建產業鏈標的的投資機會。若後續逆周期調節有望加強,則逆周期調節相關標的有望進一步重視,其估值多數仍處於低位。

  具體投資建議如下:

  轉股品種推薦:長集、蘇試、瀚藍、廣匯;

  低價品種推薦:欣旺、中天、新星、交科、華陽。