財經 北京新浪網 「多增1萬億」目標進度如何了?——信用周報20201018【華創固收丨周冠南團隊】

「多增1萬億」目標進度如何了?——信用周報20201018【華創固收丨周冠南團隊】

來源:華創債券論壇

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首席分析師:周冠南,SAC:S0360517090002

高級分析師:杜漸,SAC:S0360519060001

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報告導讀

2020年前三季度,社融口徑的信用類債券凈融資額累計同比多增1.7萬億,綜合四季度的到期規模考慮,已基本實現全年「多增1萬億」的目標。

從發行節奏來看,上半年信用債單月發行規模均高於往年同期。今年上半年,信用債單月凈融資額走勢與往年同期類似,但整體規模高於往年水平;5-7月發行節奏放慢,其中7月凈融資額出現明顯下滑(往年7月多為小幅回升)。主要是由於5月以來債市收益率上行,企業推遲發行的規模增多;而8月發行回暖,一方面是源自前期積累的發債意願有所釋放;另一方面則是信用品種二級表現較好,對投資者而言一級申購的性價比逐漸顯現,申購需求增強也助推了8月信用債發行放量。

分行業來看,2020年前三季度信用債發行規模最高的行業為建築裝飾、綜合、非銀金融、公用事業。從增量上來看,與去年全年發行規模相比,今年前三季度增量較多的有非銀金融(金融債)、建築裝飾,分別增2249億、1941億,領先於其他行業。

從發行期限來看,今年前三季度1年期以下的發行佔比整體上有明顯提升,同時1-3年、5年以上品種發行佔比下滑,顯示發行整體期限結構有所縮短。在發行規模居於前五的行業中,1年期以內的發行佔比均有所抬升,3-5年、5年以上的佔比則有不同程度的下滑,其中非銀金融機構發行的金融債的期限變化幅度最為明顯,或與年內出台的相關政策利好短融發行,以及權益牛市行情帶動兩融業務相關,後續這一短期化趨勢的持續性關注。

風險提示:四季度信用類債券發行規模明顯下滑。

正文

一、「多增1萬億」目標進度如何了?

(一)前三季度信用類債券凈融資額累計同比多增1.7萬億

今年3月,國常會提出要「引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元,為民營和中小微企業低成本融資拓寬渠道」。2019年,社融口徑中企業債券凈融資額為3.2萬億,多增1萬億則意味著2020年企業債券凈融資額應達到4.2萬億。截至9月末,2020年前三季度社融口徑的信用類債券累計凈融資額已達到3.79萬億,較去年同期多增1.7萬億。四季度信用類債券到期規模約2.87萬億,若要實現全年多增1萬億的目標,則10-12月均至少需發行7233億,而1-9月單月發行量多在10000億之上,說明若維持當前的發行節奏,年內「多增1萬億」的目標大機率可以完成。

從發行節奏來看,上半年單月發行規模均高於往年同期。由於凈融資額剔除了到期因素的影響,因而其波動規律更能反映信用債發行的季節性特徵。今年上半年,單月凈融資額走勢與往年同期類似,但整體規模高於往年水平;5-7月發行節奏放慢,其中7月凈融資額出現明顯下滑(往年7月多為小幅回升),且低於2018、2019年同期水平。

具體而言,5月以來企業取消發行有所增多,發行意願偏弱。5-6月取消發行佔比持續走高,顯示企業發行意願減弱,一方面是由於5月以來債市收益率持續上行,企業短時內難以適應融資成本走高,部分發行人主動調整融資計劃,以等待更好的時間窗口;另一方面,今年前四月信用債累計凈融資額達到2.66萬億,較2019年同期多增1.4萬億,表明企業已獲得較多融資,因此在債市收益率觸底反彈之後,發債意願明顯減弱。

8月發行表現明顯回暖,顯示前期積累的發債需求有所釋放。8月信用債一級表現有所回暖,單月凈融資額回升至3084億元,到期償還/總發行規模比重下降,反映企業主動發行的意願有所回升。究其原因,其一是7月短融、中票等品種凈融資額為負,企業實際上已積累了一定的發行需求,8月發債需求得到滿足;其二是上半年發行的短久期品種在8-9月陸續到期,債務滾續的壓力推動了一級市場發行量的增加。

從投資需求來看,8月3年期AAA級中票發行利率中樞下降10bp至3.82%,反映市場對信用債的認購熱情有所提高。結合二級市場的表現來看,7月下旬至8月,3年期AAA級中票品種信用利差持續收窄,信用債表現出一定的抗跌性,在這一背景下,信用債一級市場的認購熱情有所升溫,8月3年期AAA中票的票面利率中樞由7月的3.92%降至3.82%,認購需求偏強或也是導致一級發行回暖的重要原因。

(二)非銀金融、建築裝飾、交通運輸等行業發行活躍度較高,發行期限整體縮短

分行業來看,2020年前三季度信用債發行規模最高的行業為建築裝飾、綜合、非銀金融、公用事業。尤其是受益於上半年傳統及新型基建投資增長的帶動,基建施工類企業發債活躍度較高,推動建築裝飾行業在2019年的高基數基礎上進一步增長。而從增量上來看,與去年全年發行規模相比,今年前三季度增量較多的有非銀金融(金融債)、建築裝飾,分別增2249億、1941億,領先於其他行業。

從發行期限來看,今年前三季度1年期以下的信用債發行佔比整體上有明顯提升,從2019年的32%躍升至今年的38%;同時1-3年、5年以上品種發行佔比下滑,期限結構有所縮短。結合行業來看,在發行規模居於前五的行業中,1年期以內的發行佔比均有所抬升,3-5年、5年以上的佔比則有不同程度的下滑,其中非銀金融機構發行的金融債的期限變化幅度最為明顯。

政策鼓勵短期融資券發行,是發行久期縮短的重要原因。今年6月12日,交易商協會發佈《非金融企業短期融資券業務指引》,刪除了原指引中「待償還餘額不超過凈資產40%」的表述,監管要求與交易所公司債趨同,企業發行短融的空間被打開;7月3日,證金公司宣布修改《中國證券金融股份有限公司轉融通業務保證金管理實施細則(試行)》,取消證券公司轉融通業務保證金提取比例限制,鼓勵券商通過轉融通業務做大兩融業務規模,由於滾續發行短期融資券的成本更低,券商發行短融的意願有所上升,加之二季度以來權益市場牛市行情帶動,證券公司短融發行規模同比呈現正增長。

綜合來看,今年前三季度信用債發行規模較往年明顯偏高。截至10月16日,信用類債券凈融資規模同比2019年多增1.7萬億,若四季度發行節奏保持平穩,則大機率能實現「多增1萬億」的目標。從節奏上看,5-7月發行相對低迷,8月有所回暖,一方面是由於5月以來債市收益率持續調整,部分發行人主動推遲或取消發行計劃以待更好的利率窗口,8月在債務到期滾續的壓力之下,前期積累的發債意願有所釋放;另一方面,7月下旬起信用品種二級表現較好,使得一級申購的性價比開始凸顯,申購需求增強一定程度上也推動了發行市場的回暖。從發行結構來看,主要行業的發行期限結構均有所縮短,非銀金融機構發行的金融債期限變動最大,或與年內出台的相關政策利好短融發行,以及權益牛市行情帶動兩融業務相關,後續這一短期化趨勢的持續性值得關注。

二、信用市場復盤:一級發行規模回升,中短票收益率全線下行

(一)一級市場:信用債發行規模有所回升

上周信用債一級發行規模2620.67億元,較前一周增加2336.07億元,凈融資額為-151.38億元。短融、中票、凈融資額有所下降,企業債和公司債凈融資額有所上升,短融、中票、公司債和企業債分別錄得-563.5億元、-24.8億元、433.72億元和3.2億元。城投債凈融資額持續為負,本周為-500億元。從發行結構上看,AAA主體佔比有所下降,為76.77%,AA+、AA佔比均有所上升,分別為0.54%、16.61%;5年期以上發行佔比小幅提升至3.49%,3-5年期發行佔比增至34.9%,1年期以下、1-3年期佔比均有所回落,分別為48.12%、13.49%;央企發行佔比下滑至33.71%;地方國有企業、民營企業發行佔比均提升,分別達 60.55%、3.83%。行業方面,建築裝飾、綜合、交通運輸等行業發行較為活躍,家用電器行業發行規模較上周有所下降。

二級市場方面,信用債單周交易量有所上升,銀行間成交額為4241.92億元,交易所成交額為136.08億元。利率走勢方面,中短票和城投債收益率全線下行;除1年期、3年期AA級品種外,中短票利差幾乎全線收窄,城投債長期信用利差收窄,短期利差走擴。評級調整方面,評級下調的主體有華晨汽車,博天環境,保利協鑫,調整後的評級分別為A+、BB-、AA-;評級上調的企業有榮盛石化,調整後的評級為AA+。

(二)二級市場:成交活躍度回升,中短票、城投債收益率全線下行

(三)期限利差和等級利差周變化

(四)評級調整

三、風險提示

四季度信用類債券發行規模明顯下滑。

具體內容詳見華創證券研究所10月18日發佈的報告《「多增1萬億」目標進度如何了?——信用周報20201018》