財經 北京新浪網 【興證固收·轉債】從銀行轉債切入

【興證固收·轉債】從銀行轉債切入

來源:興證固收研究

投資要點

10月初反彈的核心邏輯與市場表現

 9月底市場冷清、10月初情緒回暖,這似乎被多數人預期,前提是假期沒有太多新鮮事,推論有二:1)節前確立的上證指數3200-3450點震蕩區間繼續維持可能性較大,3350點之上性價比降低;2)銀行間資金面告別季末的時點性緊張後逐漸寬鬆,時點與A股表現基本對應,資金行為是10月回暖的一大助力。

基於此,不難理解為何節後前兩個交易日高估值品種表現較強,而後幾日以銀行為代表的順周期低估值行業逐漸上漲。至少目前來看,並沒有顯著證據可以證明市場風險偏好能夠持續提升,那麼經濟好轉+流動性不放鬆還是一個更有利於價值股的組合。

從銀行股到銀行轉債,如何理解資金邏輯?

作為價值股的代表,經濟回暖是銀行貝塔層面的利好,但阿爾法還是需要回歸到成長屬性之上。回頭看無論是8月至今的股市震蕩期,還是拉長看2016年至今情況,銀行股中跑出相對收益的公司仍然耳熟能詳,這也意味著就銀行內部來看個股之間的估值差異其實存在逐漸擴大的情況。

光大轉債是當前銀行轉債中基本面最具看點的標的,近期表現突出,而同樣股性突出的農商行標的則相對落後。除了基本面有看點+股性較強的光大轉債外,另一個參與銀行轉債的思路是利用反彈貝塔+低定位來獲取收益,典型案例是青農轉債。光大和青農與權益投資者的思路或許相通,即一類是尋找高景氣度帶來的彈性,另一類則是以低估值+基本面好轉的修復為主。由於短期市場仍然相對謹慎(投資者看到了EPS,但同時對PE存在擔憂),因此兩種方式並沒有明顯的高下之分。

反彈博弈部分實現,但仍有期待空間

國內十四五規劃、美國大選、海外疫情暫時難有明確方向的情況下指數層面短期區間震蕩機率仍大,資金行為帶來的10月博弈空間可能已經基本完成,雖然看好後市但短期投資者需放平心態。

轉債方面均衡擇券仍是必要的,但短期價值品種確定性較高,具體而言選擇:1)景氣度上行、正股估值安全邊際較高的優質品種;2)高景氣、正股估值也較高的轉債如再度出現回調仍然可以加倉,注意風格平衡和轉股溢價率;3)金融仍是低估值板塊,繼續增配。

風險提示:基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。

報告正文

在難受的9月過去之後,10月以來6個交易日不少投資者嘗到了「持股過節」的甜頭。當然,美國大選、海外疫情、國內經濟復甦情況等均能挑動博弈資金的神經,資產日內大幅波動的情況並不少見。

我們在《可為價值打點提前量_0927》、《又是出發時——兼轉債10月展望及9月回顧_1008》提示了9月底是轉債布局的「次優機會」,目前看這一判斷得到驗證。那麼,當前市場的反彈邏輯是什麼?資金的態度如何?往後看10月應當如何操作?這是本周周報討論的問題。

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10月初反彈的核心邏輯與市場表現

「節日效應」再印證,前提是沒有太多新鮮事

9月底市場冷清,10月初情緒回暖,這似乎被多數人預期。畢竟過去幾年所謂的「節日效應」愈發明顯,2018年10月長假、2019年5.1假期、2020年春節,節日期間總是有不太平,如此之下避險情緒會加假期前出現。而如果假期沒有幺蛾子,那麼假期回歸後指數就會有修復機會。

例如2019年9月,市場擔憂的是經濟承壓(2019年8月出口當月同比為負,這是2016年10月以來的首次)和因豬價暴漲導致的流動性寬鬆受到抑制,但十一之後則是連漲幾日。當年十一期間出現了美國出台對華投資限制條款、9月非農數據不及預期等消息,不過美股處於寬幅波動之中,並未單邊調整。

2020年的十一前後與2019年類似,9月下旬市場受到了海外疫情復發和美國刺激方案遲遲未落地的影響,市場弱勢調整。國慶期間川普感染新冠又快速治愈,美股市場波動不小,但整體也是偏強震蕩格局,10月7日起逐漸走強。顯然,無論是經濟基本面還是流動性(包括兩者的預期)很難在一個國慶內出現系統性變化,那麼節前A股走弱解讀為資金行為更合理一些,既然如此,國慶之後資金迴流也符合邏輯。這其實就是假日效應的體現,正向A股市場廣泛存在的各類事件驅動策略一樣,很多策略其實會有自實現的能力。

進一步地,可以結合近期市場做出兩個推論:

1) 市場整體新鮮事不多,那麼節前確立的上證指數3200-3450點震蕩區間繼續維持可能性較大,上證指數節後在3350點附近遇到博弈資金的了結,其實也是可以理解的。畢竟如果初始設定為區間震蕩的策略,在中樞以下布局性價比更高;

2)另外銀行間資金面告別季末的時點性緊張後逐漸寬鬆。10月初DR007一度由節前的2.45%回落到2%以下(2019年節前最高點是2.85%,節後最低點是2.34%),這與股市成交量的放大與縮小節奏基本一致。實際上,我們在《震蕩之中,逆勢而行_0823》中已經提到了這種跟隨資金鬆緊、A股月初表現較強的現象。

截至目前,價值股10月表現更具韌性

解析了這次反彈並沒有什麼「新鮮事」,那麼行業表現的差異就更容易理解。節後兩個交易日(10月9日、12日),前期回撤較多、估值偏高且對未來現金流依賴較大的晶元、半導體、疫苗股明顯上沖,估值較高但當期基本面支撐更強的消費電子、新能源汽車產業鏈標的也有明顯表現,而以銀行為代表的低估值、順周期品種上漲有限。但自10月13日情況發生變化,除因訂單轉移等利好上漲的紡織服裝外,銀行、採掘、家用電器、鋼鐵均是比較典型的順周期低估值行業。

從個券維度出發,貴州茅台、寧德時代、紫光國微10月9日、12日的上漲彈性明顯高於招商銀行,但前三者均從10月13日前後開始調整而後者則逐漸創下新高。也就是說:1)至少目前來看,並沒有顯著證據可以證明市場風險偏好能夠持續提升,畢竟一些影響市場的標誌性事件如大選、十四五規劃等有待落地;2)經濟好轉+流動性不放鬆(存單利率仍然較高、本周後半周DR007回升)還是一個更有利於價值股的組合。

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從銀行股到銀行轉債,如何理解資金邏輯?

銀行股上漲,阿爾法同樣來自成長屬性

價值股的代表即是銀行。雖然整體上銀行股受益於經濟回暖、且在流動性不佳的情況下因估值較低而受到影響較小,但行業內個股之間分化顯著,而並沒有表現出券商股那樣較強的貝塔屬性。換句話說,經濟回暖雖然是利好,但真正的阿爾法因素還是需要回歸到成長屬性之上,這其實與行業對比視角的邏輯一致。簡單而言相比於普通對公業務,個人業務較為穩定、周期屬性較弱、「毛利」較高,這可能是市場當前更加看重的盈利模式。因此,無論是股份行中對公佔比較高的中信銀行還是城商行中以對公為特色的江蘇銀行,在同領域中股價走勢均不太強勁。當然,處於當前的特殊環境之中,還需要考慮的是利潤釋放是否受到壓制(短期國有行可能首當其衝)和資管業務的開展情況和其他轉型(光大銀行具有一定先發優勢)。

回頭看無論是8月至今的股市震蕩期,還是拉長看2016年至今情況,銀行股中跑出相對收益的公司仍然耳熟能詳(最具代表性的是股份行中的招商、平安,城商行中的寧波、杭州),這也意味著就銀行內部來看個股之間的估值差異其實存在逐漸擴大的情況。如果從這個成長性邏輯推知行業估值,從2019年出現的估值走勢分化可能將在「中產階級擴大」條件下維持相當長的時間。

參與銀行轉債的兩種思路與股市投資相通

權益市場中常有「好公司不一定是好股票」的說法,好股票顯然是好轉債(但不一定是賺最多的轉債),但基本面一般的轉債也並非沒有獲利機會。在上文展開的銀行股討論中,光大已經是當前轉債發行銀行中基本面最具看點的標的,在近期反彈中因其轉債股性比較突出,9月29日至今已經上漲接近7%。而同樣股性突出的農商行標的張行轉債則因為正股漲幅較低而漲幅落後。

但除了基本面有看點+股性較強的光大轉債外,另一個參與銀行轉債的思路是利用反彈貝塔+低定位來獲取收益。我們在《新券低估再現意味著什麼?_0920》中曾經論述過低定位上市的青農轉債具有配置價值,10月至今其正股上漲4.97%,轉債漲幅則達到4.77%,這種高彈性並不是來源於0轉股溢價率,而是之前的偏低定位修復和平價上漲合力。由於9月底不少轉債標的估值確實壓縮到年底相當之低的位置,因此除了青農轉債,其他行業評級較高、規模較大的品種如國投轉債、福能轉債也有定位隨著平價抬升的現象。

實際上,光大轉債和青農轉債代表的參與態度與當前轉債市場、甚至股票的做法相通,即一類是尋找高景氣度帶來的彈性(例如光伏、風電、消費電子),另一類則是以低估值的修復為主(如果配合基本面好轉趨勢,則會更受關注,典型如汽車、銀行、採掘)。而如前文所述,由於短期市場仍然相對謹慎(投資者看到了EPS,但同時對PE存在擔憂),因此兩種方式並沒有明顯的高下之分。對於目前兩隻偏股大盤銀行轉債光大和蘇銀,我們曾以修正溢價率為工具進行擇時,比如9月市場低迷時估值偏高的光大轉債回調更多,但隨後市場回暖光大轉債則會因其基本面優勢而獲取超額收益,這或許對應著股市之中龍頭和二線標的之間的選擇題。

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反彈博弈部分實現,但仍有期待空間

放平心態,應對震蕩

假日效應導致的資金行為是9月回落,10月反彈的核心,目前純粹博弈的部分可能已經基本完成。在國內十四五規劃、美國大選、海外疫情暫時難有明確方向的情況下指數層面短期區間震蕩機率仍大,在此條件下3350點以上布局的性價比則比較有限。站在當前時點討論是「紅十月」還是「黑十月」意義有限,投資者更應以平常心對待。

當前正值Q3季報披露期,市場缺乏方向時「炒業績」是正常現象,明泰鋁業的案例意味著這一做法可能更適合順周期-低估值品種(畢竟高估值標的業績預期已經比較充分)。考慮到市場不確定性仍然較大,短期看仍是順周期-低估值品種更具韌性。當然,在震蕩之中布局部分受制於高估值而回調的行業也是可行選擇。

均衡視角下,短期價值品種確定性較高

當前市場情緒修復,新券供給自然無需擔憂,這是我們在《又是出發時——兼轉債10月展望及9月回顧_1008》已經提過的內容。順應前文,均衡擇券仍是必要的,但短期價值品種確定性較高,具體而言:

1) 景氣度上行、正股估值安全邊際較高的優質品種:光伏、風電領域的隆20轉債、福萊轉債、明陽轉債,林洋轉債可重新納入持倉範圍;周期品種景氣度較高的桐昆轉債、太陽轉債、利爾轉債;竣工產業鏈的歐派轉債;公用事業的福能轉債、G三峽EB1、川投轉債;具有建築屬性的明泰轉債、交建轉債、交科轉債;Mini LED標的利德轉債;通信領域的中天轉債;汽車行業的廣匯轉債、中鼎轉2、長久轉債。

2) 高景氣、正股估值也較高的轉債如再度出現回調仍然可以加倉,注意風格平衡和轉股溢價率:消費電子的欣旺轉債、歌爾轉2;新能源汽車產業鏈的恩捷轉債、璞泰轉債、先導轉債、贛鋒轉2;生豬養殖後周期的龍大轉債;藥房標的益豐轉債;食品飲料相關的安20轉債、晨光轉債。

3) 金融仍是低估值板塊,繼續增配,券商首選國投轉債、長證轉債,銀行大盤中光大轉債仍最優,蘇銀轉債次之,農商行中張行轉債、青農轉債、紫銀轉債也不錯。

4) 低價轉債此前經歷過一波修復,近期估值修復後,更依賴權益市場的帶動。熱點概念可結合基本面好轉預期來擇券,如順昌轉債(交運)、雙環轉債(汽車)、道氏轉債(鋰鈷布局)、科達轉債(低價中彈性較高的標的)。齊翔轉2此前我們從轉債層面做了推薦,快速修復的階段可能過去,未來繼續上漲可能需要期待基本面的改觀。

相較於10月月報本周的核心推薦標的基本不變,考慮到匯率問題前期漲幅較大的太陽轉債暫時調出組合。建築標的方面,新上市的交建轉債可以開始關注,明泰轉債117元平價附近幾乎0溢價仍是偏低定位、短期預計仍有機會(即使正股回調,轉債抗跌性應當比較突出)。

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市場回顧

股市上漲後縮量盤整,債市震蕩

本周A股股指大幅上漲後連續縮量整理,上證指數/深證成指/創業板指分別收漲1.96%/1.83%/1.93%,北向資金累計凈買入111.19億元。周一股市大漲,上證指數/深證成指/創業板指分別上漲2.64%/3.15%/3.91%,兩市合計成交金額9714億元,環比增近四成。北向資金凈買入135.1億元,節後兩日累計凈買入近250億元。國防軍工、計算機漲幅超4%,題材股爆發,半導體、軍工、白酒領漲。周二兩市微幅上漲,中小板表現突出。農林牧漁、汽車及家用電器行業表現較好,鋼鐵、地產、非銀金融走勢偏弱。美的集團、順豐控股、洋河股份、長城汽車、萬華化學等標的創下新高。周三兩市股指全天弱勢整理,上證指數/深證成指/創業板指分別收跌0.56%/0.78%/0.74%。盤面上紡織服裝行業漲2.17%,家電、化工、電氣設備隨後,休閑服務、農林牧漁、電子跌幅均超2%,風電、充電樁、光伏股逆市走升,創業板註冊制次新股大漲。周四A股開始縮量整理,紡織服裝繼續領漲,休閑服務、綜合、農林牧漁跌幅居前,題材股熄火,光伏、第三代半導體板塊領跌,煤炭、保險、銀行股走升。周五A股指數漲跌不一,上證指數漲0.13%,深證成指/創業板指跌0.68%/0.49%,成交量繼續萎縮而北向資金連續3日凈賣出。銀行、採掘、鋼鐵行業漲幅超1%穩住大盤,主力資金大規模流入銀行股,新能源汽車、半導體、軍工表現不佳,醫藥股回暖。

本周周9月宏觀數據陸續公佈,均指向基本面處於上行周期,債市走勢整體承壓。具體而言,周一消息面平靜,前一周五的大幅調整疊加寬鬆的資金面使多頭情緒升溫,當天200006下行1.25bp。周二進出口數據出爐,外需仍出修復通道,內需同樣超預期旺盛,當天200006上行1.5bp。周三下午社融數據出爐,總量和結構都指向在收緊的融資環境下,實體內生的融資需求走強,當天200006上行2.75bp。周四早盤MLF的超額續作以及PPI不及預期一度造成收益率下行,但後市空頭情緒仍然佔據上方,當天200006上行0.5bp。周五消息面平靜,央行連續兩日的逆回購投放穩定了資金面預期,多頭情緒有所上升,當天200006下行0.75bp。本周十 年國債活躍券200006累計上行2.75bp,十 年國開活躍券200210收益率持平。

轉債跟漲能力較強

本周中證轉債指數上漲1.59%,漲幅小於主要股指但跟漲能力較強。交投活躍度方面,整體成交量、換手率回升。估值方面,轉股溢價率略有下降。分品種看,金融轉債指數表現優於非金融轉債指數。分規模看,小盤指數表現較好。分類型看,公募EB指數表現弱於純債指數。分評級看,AA-及以下轉債指數表現較好。分行業看,國防軍工、食品飲料、紡織服裝領漲。個券方面,除新上市外,萬里、迪森和九洲轉債領漲,奧佳、璞泰和藍曉轉債跌幅較大。

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市場信息追蹤 

 一級市場發行進度

本周斯萊轉債、賽意轉債和交建轉債上市。截止本周末,近一年來一級市場共150隻公募轉債發行預案,合計擬發行金額2798.33億元。本周中裝建設(11.6億元)、仙樂健康(10.25億元)、江蘇國泰(45.57億元)、珀萊雅(8.035億元)發佈董事會預案,晶瑞股份(5.5億元)、陽谷華泰(5億元)、金田銅業(15億元)、錦雞股份(6億元)獲得股東大會通過,長海股份(5.5億元)、朗科智能(3.8億元)、健友股份(7.8億元)、靈康藥業(5.25億元)、財通證券(38億元)獲得發審委通過,永冠新材(5.2億元)、偉明環保(12億元)、隆利科技(3.245億元)、冀東水泥(28.2億元)、美諾華(5.2億元)獲證監會核准。所有已公佈的可轉債發行預案中,通過證監會核准但尚未發行的有28家,總規模619.47億元。

風險提示:基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。