財經 北京新浪網 未來半年環境與哪階段更相似?結構會如何演繹?【天風策略】

未來半年環境與哪階段更相似?結構會如何演繹?【天風策略】

來源:分析師徐彪

摘要

核心觀點

1.未來半年宏觀環境大機率貨幣緊平衡、信用周期一定程度回落,工業企業盈利趨勢改善,歷史上看,未來半年的宏觀環境與09Q3-10Q1、16Q4相似。

2.相似的宏觀環境中,市場結構卻不同,10Q1偏成長,16Q4偏周期,我們認為背後來自相對業績和產業周期。

未來半年的宏觀環境與09Q3-10Q1、16Q4相似,但在結構上有所不同,不同點在於通脹壓力、槓桿形成的原因及調控方式、盈利行業不同。而結構上的不同主要影響的是幅度:

(1)通脹壓力更小,價格不會類似2016Q4倒逼貨幣政策大幅收緊,未來仍維持緊平衡狀態。

(2)當前相比16Q3槓桿更為良性,相比10Q1針對供需的地產一刀切政策,因城施策及融資端調控收縮更慢,預計未來信用不會類似09Q3-10Q1、16Q4大幅收縮,會一定程度地回落。

(3)盈利高增長的行業不同,16Q4的周期、10Q1的成長凈利潤增速改善明顯優於其他風格,漲跌幅同樣也優於其他風格。

我們認為風格勝出取決於風格的相對業績和產業周期方向,並非利率上行預期疊加盈利改善,就一定會出現哪類風格的佔優。(1)在貨幣緊平衡、信用周期一定程度回落,工業企業盈利趨勢改善的宏觀環境中,利潤對漲跌幅的貢獻程度大於估值,16Q4周期的歸母凈利潤增速的改善明顯優於其他風格;10Q1代表成長的中證500歸母凈利潤增速的改善明顯優於代表價值的滬深300和上證50,最終反應到10Q1偏成長,16Q4偏周期這一結果上。(2)2010年是以消費電子為代表的新一輪科技創新周期,iphone4的發佈開啟智能手機時代,中國的電子企業切入蘋果產業鏈。2016年供給側改革,周期行業景氣度提升,開啟新一輪周期。10Q1的成長,16Q4的周期,具備產業周期支撐。

3.推薦業績將持續改善以及產業周期指向的成長,以及當前低估值的順周期方向。

(1)盈利角度,信用逐步見到高點的情況下,市場正從賺估值彈性的錢,向賺業績確定性的錢過渡,盈利增速較快的行業有望受益。軍工、光伏、新能源車、消費電子、工程機械、汽車零配件、生產線設備業績能馬上爆發並延續到明年,且產業周期也指向這些行業。

(2)估值角度,信用周期一定程度回落,微觀增量資金邊際走弱,存量資金上股票性價比的優勢不明顯,流動性溢價不足,難以推高市場整體估值;無風險利率上行,帶動WACC上行,市場整體的理論估值中樞受壓制,但盈利預期提升的個股有望迎來估值切換,推升理論估值。因此Q4估值端主要靠偏差ε(估值修復或日曆效應)以及盈利預期提升帶來的理論估值的提升(估值切換)。

我們繼續看好兩個方向:(1)一是業績能持續改善並延續到明年的成長方向,比如軍工、光伏、新能源車、消費電子、工程機械、汽車零配件、生產線設備;(2)二是低估值的順周期方向,日曆效應佔優機率較高的是工程機械、建材、家電、保險等。

01

未來半年宏觀環境與09Q3-10Q1、16Q4相似

未來半年大機率貨幣緊平衡、信用周期一定程度回落,工業企業盈利趨勢改善:

1.貨幣上看,長端已經收縮,國債利率承壓,短端的DR007利率基本圍繞2.2-2.3區間上下波動,未來利率有小幅上行的可能,貨幣政策繼續維持緊平衡的常態。

2.信用上看,按央行行長年中指引:貸款新增20萬億,社融規模超30萬億。四季度貸款剩餘3.75萬億,債券剩餘2.95萬億(以新增16萬億債券估算),信用周期一定程度回落,但在明年3月基數明顯抬升之前,預計不會大幅收縮。

3.工業企業盈利角度看,前期信用擴張帶動盈利繼續修復,2020上半年受疫情影響盈利低基數,預計工業企業盈利將會至少持續半年時間。

歷史上看,未來半年的宏觀環境與09Q3-10Q1、16Q4相似。

02

相似的宏觀環境中,10Q1偏成長,16Q4偏周期,背後來自相對業績趨勢和產業周期的不同

未來半年的宏觀環境與09Q3-10Q1、16Q4相似,但在結構上有所不同,不同點在於通脹壓力、槓桿形成的原因及調控方式、盈利行業不同。而結構上的不同主要影響的是幅度:

1.通脹壓力更小,價格不會類似2016Q4倒逼貨幣政策大幅收緊,未來仍維持緊平衡狀態。(1)2016Q4,CPI重回2%以上,上遊資源價格過火、PPI快速上升,通脹倒逼貨幣政策收緊。(2)當前無通縮通脹壓力,CPI在豬價下降帶動下繼續回落,PPI雖受原油價格的影響有所波動,仍在震蕩修復過程中,因此價格不是當前風險點,不會像2016Q4大幅收縮貨幣。

2.當前相比16Q3槓桿更為良性,相比10Q1針對供需的地產一刀切政策,因城施策及融資端調控收縮更慢,預計未來信用不會類似09Q3-10Q1、16Q4大幅收縮,會一定程度地回落。(1)2010Q1國四條、國十一條政策是同時調控地產行業供給端和需求端的一刀切政策,導致信貸需求快速下滑。(2)2016年供給側改革去槓桿之年,9月地產政策拐點,重啟限購,信用開始收縮;10月中央政治局會議首提抑制資產泡沫和防範經濟金融風險,去同業槓桿,引發流動性危機,信貸大幅收縮。(3)不同於2016年,當前是良性槓桿,2020Q3新增企業中長期貸款佔新增人民幣貸款比重遠大於2016Q3,槓桿更良性,而「允許宏觀槓桿率階段性上行」體現政策容忍疫情造成的槓桿被動上升;不同於2010Q1,「三道紅線」新規,針對的是融資端調控,且現在地產政策調控強調因城施策,因此,信貸不會類似09Q3-10Q1、16Q4大幅收縮。

3.盈利高增長的行業不同,16Q4的周期、10Q1的成長凈利潤增速改善明顯優於其他風格,漲跌幅同樣也優於其他風格。(1)2016Q4周期的歸母凈利潤增速的改善明顯優於其他風格;2010Q1由於還沒有風格指數,我們用規模指數代替價值、成長風格,代表成長的中證500歸母凈利潤增速的改善明顯優於代表價值的滬深300和上證50。(2)2010Q1偏成長,2016Q4偏周期。10Q1震蕩行情,利潤貢獻程度大於估值,傳媒、計算機、電子等偏成長風格的行業漲幅居前;16Q4上漲行情,利潤貢獻程度大於估值,鋼鐵、建材、化工等偏周期風格的行業漲幅居前。

我們認為風格勝出取決於風格的相對業績和產業周期方向。(1)在貨幣緊平衡、信用周期一定程度回落,工業企業盈利趨勢改善的宏觀環境中,利潤對漲跌幅的貢獻程度大於估值,16Q4周期的歸母凈利潤增速的改善明顯優於其他風格;10Q1代表成長的中證500歸母凈利潤增速的改善明顯優於代表價值的滬深300和上證50,最終反應到10Q1偏成長,16Q4偏周期這一結果上。(2)2010年是以消費電子為代表的新一輪科技創新周期,iphone4的發佈開啟智能手機時代,中國的電子企業切入蘋果產業鏈。2016年供給側改革,周期行業景氣度提升,開啟新一輪周期。10Q1的成長,16Q4的周期,具備產業周期支撐。

03

推薦業績將持續改善以及產業周期指向的成長,以及當前低估值的順周期方向

3.1. 盈利角度

信用逐步見到高點的情況下,市場正從賺估值彈性的錢,向賺業績確定性的錢過渡,盈利增速較快的行業有望受益。軍工、光伏、新能源車、消費電子、工程機械、汽車零配件、生產線設備業績能馬上爆發並延續到明年,且產業周期也指向這些行業。

3.2.估值角度:

微觀層面的資金在邊際走弱:預計Q4產業資本減持仍然比較大,公募發行邊際走弱,外資仍難形成流入趨勢;槓桿資金主要是強化趨勢,融資餘額目前已經處於高位,7月中旬嚴查信貸違規入市,場外增量逐步弱化。

(1)產業資本:預計Q4產業資本減持仍然比較大。指數上漲時凈減持額會增大,反過來壓制指數;而擬減持額與凈減持額走勢幾乎保持一致,10月前兩周統計到的將在四季度擬減持金額已達到591億元,考慮到擬減持公告到變動起始日基本在15-30天左右,我們預計四季度減持金額仍將接近2000億,處於高位,產業資本的減持仍然比較大。

(2)融資餘額、信貸違規入市:槓桿資金主要是強化趨勢,融資餘額目前已經處於高位,7月中旬嚴查信貸違規入市,場外增量逐步弱化。

(3)外資:外資在10月前兩周開始逐步入場,Q4美國大選疊加地緣政治衝突,外資仍難形成流入趨勢。

(4)公募:7-9月新發主動管理基金均在1500億以上,10月前兩周新發主動管理型基金461億,雖有節假日因素干擾,但以近期的發行規模來看,主要靠螞蟻金服戰略配售基金支撐,預計公募發行較上月繼續邊際走弱。

(5)存量資金角度來看,從股債收益差的角度,5-6月雖然利率上行,但性價比仍然偏向股票,國債利率回到3%以上之後,當前股票性價比的優勢不明顯。(圖中最右側籃圈為今年3月中旬的情況,當時我們也以此判斷市場沒有進一步下跌的風險)

實際PE=理論PE+偏差ε+流動性溢價

信用周期一定程度回落,微觀增量資金邊際走弱,存量資金上股票性價比的優勢不明顯,流動性溢價不明顯,難以推高市場整體估值;無風險利率上行,帶動WACC上行,市場整體的理論估值中樞受壓制,但盈利預期提升的個股有望迎來估值切換,推升理論估值。因此Q4估值端主要靠偏差ε(估值修復或日曆效應)以及轉年盈利預期提升帶來的理論估值的提升(估值切換)。

我們繼續看好兩個方向:

(1)一是業績能持續改善並延續到明年的成長方向,比如軍工、光伏、新能源車、消費電子、工程機械、汽車零配件、生產線設備;

(2)二是低估值的順周期方向,日曆效應佔優機率較高的是工程機械、建材、家電、保險等。

風險提示:宏觀經濟風險,業績預報不及預期風險,海外疫情發酵風險,市場波動風險。

注:文中報告節選自天風證券研究所已公開發佈研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告   《天風策略·專題:未來半年環境與哪階段更相似?結構會如何演繹?》

對外發佈時間    2020年10月18日

報告發佈機構    天風證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

本報告分析師

劉晨明    SAC 執業證書編號:S1110516090006

李如娟    SAC 執業證書編號:S1110518030001

許向真    SAC 執業證書編號:S1110518070006

趙   陽    SAC 執業證書編號:S1110519090002

吳黎艷    SAC 執業證書編號:S1110520090003