財經 北京新浪網 廣發策略:市場沿估值降維演繹 觀察金融條件變化依然是核心矛盾

廣發策略:市場沿估值降維演繹 觀察金融條件變化依然是核心矛盾

  【廣發策略】打破「青黃不接」需要跟蹤哪些信號——周末五分鐘全知道(10月第2期)

  來源:戴康的策略世界

  報告摘要

  ● A股仍處於「青黃不接」期。

  全球貼現率下行驅動的牛市面臨相似問題:較高估值水平使市場對貼現率的敏感度上升。10月以來全球「拜登交易」雖使「青黃不接」略有緩和,但A股的核心矛盾不變,仍然是「較高的估值水平使市場對貼現率的敏感度上升,而盈利驅動銜接不上」。在此背景下市場沿著「估值降維」繼續深化, 9月以來我們推薦的「業績修復的合理估值」行業如汽車、玻璃、電氣設備、橡膠等持續領漲。

  ● 當前「青黃不接」的階段需要觀察哪些信號?首先,觀察金融條件變化依然是核心矛盾。

  9月金融數據繼續釋放了「穩信用」的基調,此外央行對宏觀槓桿率也表達階段性容忍。歷史上貨幣轉向後,往往政策基調持續且包含加息、逆回購、上調政策利率等「量價組合拳」;但本輪中國金融條件收斂的節奏和幅度明顯更為平緩,因此估值高位雖然對貼現率更敏感,但短期受到劇烈擠壓的風險不大。

  ● 其次,打破「青黃不接」局面需要盈利修復的預期更為強勁,跟蹤疫苗進展及美國大選。

  疫情反覆和部分地區封鎖趨嚴帶來海外經濟增長預期面臨修正。後續跟蹤美國大選及疫苗進展:1. 拜登民調勝率擴大,大規模財政刺激計劃的預期抬升,有助於對沖「新冠」疫情反覆對全球經濟增長的不利影響。2. 疫苗進展也將影響經濟與盈利修復斜率。

  ● 第三,跟蹤A股盈利擴張能否蓋過估值收斂的預期?

  當前中觀高頻數據顯示盈利「結構性修復」而非強回升,工業企業數據確認中游製造業率先開啟主動補庫存,繼續跟蹤10月下旬日漸明朗的A股三季報信號。依據①PPI分項上行,②收入改善,③毛利穩定,④產成品庫存觸底或小幅抬升,⑤原材料及中間品補庫存的五大條件, 8-9月的中觀景氣數據中依然佔優的是:黑色金屬、工業金屬、玻璃製品、電氣設備、造紙、化學原料與化學製品、橡膠與塑料。截止10月16日A股三季報反應的信息有限,相對佔優的行業同樣集中在順周期的製造業及可選消費:汽車零部件、通用機械、塑料、電氣自動化設備、餐飲景點等。

  ● 青黃不接,「估值降維」由中游製造擴散至下游可選消費/服務。

  全球股市「青黃不接」略有改善,但金融條件邊際變化的核心矛盾依然不變,跟蹤疫苗進展、美國大選、及A股三季報對盈利修復的指向線索。市場沿「估值降維」持續演繹,從中游製造繼續下沉至修復提速的可選消費,繼續建議配置:1. Q3以來景氣修復提速的可選消費/服務(汽車、休閑服務、家電);2. 需求改善配合產能/庫存周期率先啟動的製造業(通用機械、化工如塑料/橡膠);3. 科技及高端製造內循環(新能源、蘋果鏈消費電子)。主題投資關注國企改革(上海、深圳國資區域試驗)。

  ● 風險提示:

  疫情控制反覆,全球經濟下行超預期,海外不確定性。

  報告正文

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  核心觀點速遞

  (一)10月以來全球「拜登交易」使「青黃不接」的局面略有緩和,但A股的核心矛盾仍然是「較高的估值水平使市場對貼現率的敏感度上升,而盈利驅動銜接不上」。2019年年初我們提出的「金融供給側慢牛」框架由貼現率下行所驅動,全球央行背書金融資產價格的模式存在兩個「硬約束」(全面通脹或民粹主義失控),在此之前「軟約束」引發的調整並不意味著牛市結束,中國央行降低實體經濟融資成本負責「牛」,控制宏觀槓桿率負責「慢」, A股以年為計的「金融供給側慢牛」並未被破壞。而另一方面,我們在9.6《估值降維,尋求最優解》提出「在當前A股剔除金融地產的估值水平處於+1X標準差上方時則沒那麼樂觀,較高的估值水平使得市場對於貼現率的敏感度上升」,當前A股的問題是「青黃不接」——估值在利率的擠壓下有均值回歸的壓力,盈利則是弱修復,當中銜接不上。雖然10.11《「拜登交易」緩和「青黃不接」》中我們提示,拜登勝選機率提升使全球股市階段性有所緩和,但需要釐清A股的核心矛盾依然在分母端。在此背景下市場沿著「估值降維」繼續深化,9月以來我們推薦的「業績修復路徑的合理估值」行業如汽車、玻璃、電氣設備、橡膠等持續領漲。

  (二)當前「青黃不接」的階段需要觀察哪些信號?首先,觀察金融條件變化依然是核心矛盾,本輪金融條件收斂較歷史更為平緩,估值大幅受到擠壓的風險不大。9月金融數據繼續釋放了「穩信用」的基調。9月新增人民幣貸款1.9萬億,社融3.48萬億,處於市場預期的偏高水平。新增信貸主要集中於企業中長期貸款和居民中長期貸款,顯示投資需求和住房按揭需求目前均明顯偏強。而表內票據融資繼續萎縮,顯示信用供給中性收斂。此外,央行對宏觀槓桿率的表述也相對平穩,進一步平滑後續政策預期——央行調查統計司司長阮健弘14日在Q3金融數據發佈會上表示,「今年前三季度中國信貸和社融增速合理增長,還沒到偏快增長的狀況……應當允許宏觀槓桿率階段性上升,擴大對實體經濟的信用支持。」這一表述對於市場本輪金融條件變化的理解更為重要,如果本輪過快控制宏觀槓桿率,則剛修復的增長動能有重回下降軌跡的風險,經濟對負債端的承受能力反而會變差,允許宏觀槓桿率階段性上升有助於借本輪經濟上行趨勢夯實資產端。

  與06年4月、09年7月、16年8月等盈利自歷史大底回升過程中,本輪貨幣政策邊際轉向有所不同。歷史上貨幣轉向後,往往政策基調持續且包含加息、逆回購、上調央行票據利率與回購利率等「量價組合拳」;但本輪中國經濟在修復至合意水平之前,金融條件收斂的節奏和幅度明顯更為平緩,對宏觀槓桿率的包容度階段性亦有上升,因此估值高位雖然對貼現率更敏感,但短期受到劇烈擠壓的風險不大。

  (三)其次,打破「青黃不接」局面需要盈利修復的預期更為強勁,全球疫情反覆加劇了當前不確定性。跟蹤疫苗進展與美國大選,將左右未來全球經濟增長預期的變化。疫情反覆和部分地區封鎖趨嚴帶來海外經濟增長預期面臨修正。世衛組織數據顯示,美國自10月3日以來平均日新增確診病例均超過4萬例;歐洲新冠疫情惡化快速,上周新增確診病例數比3月疫情高峰多出近三倍,法國、英國、比利時相繼採取嚴厲的宵禁措施。經濟修復預期面臨下調,因此後續跟蹤美國大選及疫苗進展:1. 拜登民調勝率擴大,大規模財政刺激計劃的預期抬升,有助於對沖「新冠」疫情反覆對全球經濟增長的不利影響。根據Real Clear Politics匯總的數據顯示,截止10月15日拜登支持率約51.2%,川普約42.3%,拜登暫時領先8.9Pct。市場預期如果民主黨(拜登)選舉獲勝,可能會帶來更大規模的財政刺激措施。2. 疫苗進展也將影響經濟與盈利修復斜率。進展較快的疫苗將在今年年末開始交付或獲批小範圍緊急使用,中國處於疫苗研發和使用進展的第一梯隊,跟蹤疫苗實質進展對疫情反覆下全球經濟增長預期的穩定作用。

  (四)第三,A股盈利擴張能否蓋過估值收斂的預期?當前中觀高頻數據顯示盈利「結構性修復」而非強回升,工業企業數據確認中游製造業率先開啟主動補庫存,繼續跟蹤10月下旬日漸明朗的A股三季報信號。8月工業企業利潤數據顯示,中游製造業主動補庫存的信號進一步增強,製造業部分行業庫存周期見底並進入主動補庫階段——收入上行、產成品庫存觸底或回升、原材料及中間品庫存回升。我們在9.20《估值降維深化,哪些行業接力?》中提到,依據①PPI分項上行,②收入改善,③毛利穩定,④產成品庫存觸底或小幅抬升,⑤原材料及中間品補庫存的五大條件,可以篩選出需求確定性下率先補庫存的行業,在8-9月的中觀景氣數據中依然佔優:黑色金屬、工業金屬、玻璃製品、電氣設備、造紙、化學原料與化學製品、橡膠與塑料。

  截止10月16日A股三季報反映的信息較為有限,A股非金融整體約有20%凈利潤佔比的公司披露三季報(預告)。目前三季報業績披露率超過20%(凈利潤佔比)且三季報改善佔優的行業同樣集中在順周期的製造業及可選消費:汽車零部件、通用機械、塑料、電氣自動化設備、餐飲、景點等。

  (五)因此在估值繼續擴張乏力而盈利僅是弱修復的背景下,市場配置依然沿著「估值降維」的思路繼續深化,從中游製造擴散至下游可選消費/服務。我們在9.20《估值降維深化,哪些行業接力?》中提示估值降維將由「中游製造」進一步下沉至「可選消費/服務」,近期市場表現應驗。一方面,需求拉動下率先補庫存的中游製造業仍然是「估值降維」的重點方向;另一方面,下游可選消費行業的景氣修復滯後於中游製造業,但Q4改善趨勢有所提速,是當前「估值降維」的「接力演繹」。兩條線索將進一步確認:一是交互限制進一步放開的休閑服務、院線,十一黃金周考驗後修復將進一步提速;二是庫存消化及外需持續改善的汽車(及零部件)、家電傢具、紡服,9月出口數據進一步改善。

  (六)A股「青黃不接」略有緩和,但核心矛盾不變。繼續深化「估值降維」。全球股市「青黃不接」略有改善,A股主要矛盾在分母端(較高估值+較高利率)、歐美股市主要矛盾在分子端(疫情反覆帶來盈利預期下修)。拜登勝選機率擴大,這使得全球的不確定性有所下降(新一輪貿易摩擦可能性也有所下降),也有助於提升美國大規模的財政刺激計劃預期,從分子端(增長預期)和分母端(風險偏好)兩方面緩和;但A股「青黃不接」的核心矛盾並未改變。金融條件是否繼續收斂依然是當前最重要的觀察信號,除此之外跟蹤疫苗進展、美國大選等決定全球增長預期的事件,及A股三季報的盈利修復幅度。9月以來市場沿著我們推薦的「估值降維」方向演進,我們建議繼續深化「估值降維」,從中游製造進一步下沉至下游消費,配置順周期中的阿爾法以及牛市主線貝塔內循環中的估值合理龍頭:1. Q3以來景氣修復提速的可選消費/服務(汽車、休閑服務、家電);2. 需求改善配合產能/庫存周期率先啟動的製造業(通用機械、化工如塑料/橡膠);3. 科技及高端製造內循環(新能源、蘋果鏈消費電子)。主題投資關注國企改革(上海、深圳國資區域試驗)。

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  本周重要變化

  2.1 中觀行業

  下游需求

  房地產:Wind30大中城市成交數據顯示,截至2020年10月16日,30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌7.36%,相比上周的-7.42%有所上升,30個大中城市房地產成交面積月環比下跌31.66%,月同比下跌9.60%,周環比上升189.23%。

  汽車:乘聯會數據,10月第二周的日均零售是6.4萬輛,同比增長43%,環比9月同期銷量增長50%,表現較強。中國汽車工業協會數據,9月商用車銷量47.7萬輛,同比增長40.28%;乘用車銷量208.8萬輛,同比增長8.02%。

  航空:9月民航旅客周轉量為695.3億人公里,比8月上升42.75億人公里。

  中游製造

  鋼鐵:本周鋼材價格普遍上漲,截至10月15日,螺紋鋼價格指數本周漲0.34%至3835元/噸,冷軋價格指數漲0.74%至4731元/噸。截止10月16日,螺紋鋼期貨收盤價為3632元/噸,比上周下跌0.03%。

  水泥:本周全國水泥市場價格環比上漲0.4%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.39%至431.5元/噸。其中華東地區均價環比上周漲0.15%至475.71元/噸,中南地區均價環比上周上漲2.12%至480.83元/噸,華北地區均價環比上周持平至411元/噸。

  化工:化工品價格持續上漲,價差上行。國內尿素漲0.26%至1654.29元/噸,輕質純鹼(華東)漲持平至1775元/噸,PVC(乙炔法)漲6.52%至7031.43元/噸,滌綸長絲(POY)漲5.33%至5360.71元/噸,丁苯橡膠漲5.53%至9742.86元/噸,純MDI上漲26.28%至25571.43元/噸,國際化工品價格方面,國際乙烯上漲1.10%至830美元/噸,國際純苯漲0.61%至410美元/噸,國際尿素跌2.95%至230美元/噸。

  挖掘機:9月企業挖掘機銷量26034台,高於8月的20939台,同比上漲64.80%。

  上遊資源

  煤炭與鐵礦石:本周鐵礦石價格穩定,庫存增加,煤炭價格上漲,煤炭庫存上升。國內太原古交車板含稅價穩定在1290元/噸,秦皇島山西優混平倉5500價格本周漲0.72%至606元/噸;庫存方面,秦皇島煤炭庫存本周增加1.11%至500.50萬噸,港口鐵礦石庫存增加1.47%至12238.52萬噸。

  國際大宗:WTI本周漲0.54%至41.03美元/桶,Brent漲0.07%至42.85美元/桶,LME金屬價格指數漲0.25%至3045.6,大宗商品CRB指數本周跌0.13%至151.48;BDI指數本周跌21.93%至1477.00。

  2.2 股市特徵

  股市漲跌幅:上證綜指本周上漲1.96%,行業漲幅前三為紡織服裝(7.68%)、銀行(6.16%)和採掘(3.77%);跌幅前三為休閑服務(-1.80%)、電子(-1.27%)和房地產(-0.12%)。

  動態估值:本周A股總體PE(TTM)從節前22.40倍上升到本周23.35倍,PB(LF)從節前1.86倍上升到本周1.94倍;A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從節前41.12倍上升到本周42.74倍,PB(LF)從節前2.52倍上升到本周2.63倍;創業板PE(TTM)從節前170.26倍上升到本周180.10倍,PB(LF)從節前5.37倍上升到本周5.74倍;中小板PE(TTM)從節前59.57倍上升到本周62.22倍,PB(LF)從節前3.30倍上升到本周3.44倍;剔除18/19年報商譽減值公司後,創業板PE(TTM)從節前76.81倍上升到本周81.68倍,PB(LF)從節前6.13倍上升到本周6.55倍;中小板PE(TTM)從節前43.81倍上升到本周46.38倍,PB(LF)從節前3.45倍上升到本周3.63倍;A股總體總市值較節前上升4.37%;A股總體剔除金融服務業總市值較節前上升4.28%;必需消費相對於周期類上市公司的相對PB由節前2.96倍維持在本周2.96倍;創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從節前11.62倍上升到本周11.80倍;創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從節前3.46倍上升到本周3.55倍;剔除18/19年報商譽減值公司後,創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從節前5.82倍上升到本周5.92倍;創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從節前4.19倍上升到本周4.29倍;股權風險溢價從節前-0.72%下降到本周-0.88%,股市收益率從節前2.43%下降到本周2.34%。

  基金規模:本周新發股票型+混合型基金份額為614.68億份,上周為120.20億份;本周基金市場累計份額凈增加468.27億份。

  融資融券餘額:截至10月16日周五,融資融券餘額14238.2億,較上周下跌4.15%。

  限售股解禁:本周限售股解禁847.23億,預計下周解禁437.49億。

  大小非減持:本周A股整體大小非凈減持44.86億,本周減持最多的行業是電子(-18.44億)、汽車(-6.31億)、傳媒(-6.20億),本周增持最多的行業是公用事業(2.19億)、建築材料(0.64億)、商業貿易(0.11億)。

  北上資金:本周陸股通北上資金凈入111.19億元,上周凈入112.67億元。

  AH溢價指數:本周A/H股溢價指數上漲至147.81,上周A/H股溢價指數為149.37。

  2.3 流動性

  截至2020年10月16日,央行本周共有2筆逆回購,總額為1000億元;共有4筆逆回購到期,總額為2100億元;MLF凈投放3000億元;公開市場操作凈投放(含國庫現金)共計1900億元。

  截至2020年10月16日,R007本周上漲30.06BP至2.31%,SHIB0R隔夜利率上漲38.90BP至2.017%;期限利差本周漲3.6BP至0.52%;信用利差跌4.46BP至0.85%。

  2.4 海外

  美國:周二公佈9月CPI同比為1.4%,高於前值的1.3%;9月核心CPI同比為1.7%,與前值持平。周三公佈9月PPI最終需求同比季調為0.5%,高於前值的-0.2%;9月核心PPI同比季調為1.3%,高於前值的0.8%。周五公佈9月零售總額環比季調為1.89%,高於前值的0.17%;

  歐元區:周二公佈10月ZEW經濟景氣指數為52.3,低於前值的73.9。周三公佈8月工業生產指數同比下跌7.2%,前值下跌7.1%。周五公佈9月CPI同比下跌0.3%,前值下跌0.2%;9月核心CPI同比為0.2%,低於前值的0.4%。

  英國:周二公佈8月失業率季調為4.5%,高於前值的4.3%。

  日本:周一公佈9月企業商品價值指數同比下跌0.79%,前值下跌0.59%。

  本周海外股市:標普500本周漲0.19%收於3483.81點;倫敦富時跌1.61%收於5919.58點;德國DAX跌1.09%收於12908.99點;日經225跌0.89%收於23410.63點;恆生漲1.11%收於24386.79。

  2.5 宏觀

  CPI&PPI:2020年9月份,CPI同比上漲1.7%;PPI同比下降2.1%。

  人民幣外匯占款:9月末央行口徑人民幣外匯占款餘額較上月減少59.51億元至21.1萬億元。

  金融機構人民幣貸款:9月份新增人民幣貸款1.9萬億元,同比去年高出2100億元。

  貨幣供應量:9月末M1餘額同比增長8.1%,比上月同比高0.1%,比去年同期高4.7%;9月末M2餘額同比增長10.9%,比上月同比高0.5%,比去年同期高2.5%。

  9月貿易帳:中國海關總署數據,9月出口同比(按美元計)為9.90%,高於前值9.50%;9月進口同比(按美元計)為13.2%,高於前值-2.1%。

  社會融資規模:9月新增社會融資規模為3.47萬億元,高於前值3.58萬億元,比去年同期增加9630億元。

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  下周公佈數據一覽

  下周看點:中國9月工業增加值;歐元區10月PMI;英國9月CPI、核心CPI;日本9月CPI、10月製造業PMI。

  10月19日周一:中國9月工業增加值;中國9月固定資產投資累計同比;中國9月第三季度GDP當季同比;美國10月NAHB住房市場指數;

  10月20日周二:中國9月全社會用電量累計同比;歐元區8月經常項目差額;

  10月21日周三:英國9月CPI、核心CPI;

  10月22日周四:美國9月NAR季調後成屋銷售(年化月率);

  10月23日周五:歐元區10月PMI;日本9月CPI;日本10月製造業PMI。

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  風險提示

  疫情控制反覆、經濟增長低於預期,海外不確定性。