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海通固收:窄幅震蕩 略有分化

  窄幅震蕩,略有分化——海通固收信用債周報(杜佳、張紫睿)

  來源:姜超宏觀債券研究

  窄幅震蕩,略有分化——海通固收信用債周報

  (杜佳、張紫睿)

  概要

  行業利差監測與分析:

  1)本周債市信用利差下行。信用債等級利差分化,期限利差分化。2)產業債與城投債利差分化。本周城投債利差平穩。本周末城投債AAA級利差為105BP,與上周末基本持平;城投債AA+級利差為128BP,上行1BP;城投債AA級利差為197BP,與上周末基本持平。產業債與城投債利差分化,AA級信用債中城投表現顯著好於產業債。本周末AAA級產業債-城投債利差目前在-17BP,與上周末基本持平;AA+級產業債-城投債利差目前在114BP左右,較上周末上行1BP;AA級產業債-城投債利差目前在110BP左右,較上周末上行1BP。3)行業橫向比較:高等級債中,傳媒、化工是利差最高的兩個行業。AAA級傳媒行業中票平均利差為105BP,AAA級化工行業中票平均利差為99BP。其次是鋼鐵、有色金屬、休閑服務和商業貿易行業,其利差均在90BP左右。醫藥生物是平均利差最低的行業,目前為65BP。

  一周市場回顧:凈供給增加,收益率下行為主。

  上周主要品種信用債一級市場凈供給-151.38億元,較前一周有所增加。二級交投增加,收益率下行為主。具體來看,以中票短融為例,1年期品種中,超AAA等級收益率下行3BP,AAA等級收益率下行0BP,AAA-等級收益率下行0BP,AA+等級收益率下行1BP,AA等級收益率下行1BP,AA-等級收益率下行1BP;3年期品種中,超AAA等級收益率下行1BP,AAA等級收益率下行5BP,AAA-等級收益率下行5BP,AA+等級收益率下行4BP,AA等級收益率下行2BP,AA-等級收益率下行2BP;5年期品種中,超AAA等級收益率上行2BP,AAA等級收益率下行0BP,AAA-等級收益率下行0BP,AA+等級收益率下行1BP,AA等級收益率下行3BP,AA-等級收益率下行3BP;7年期品種中,超AAA等級收益率上行0BP,AAA等級收益率下行0BP,AAA-等級收益率下行1BP,AA+等級收益率下行1BP。

  一周評級調整及違約情況回顧:

  上周有1項信用債主體評級上調,涉及主體為榮盛石化股份有限公司;有3項信用債主體評級下調,涉及主體為博天環境集團股份有限公司、華晨汽車集團控股有限公司、保利協鑫(蘇州)新能源有限公司。上周新增違約債券4隻,發行主體分別為北大方正集團有限公司、中信國安集團有限公司、河南盛潤控股集團有限公司、泰禾集團股份有限公司。上周無新增違約主體。

  信用債:收益率繼續小幅震蕩。

  1)信用債收益率小幅下行。上周AAA級企業債收益率平均下行2BP,AA級企業債收益率平均下行3BP,城投債收益率平均下行1BP,收益率整體變動幅度不大。信用利差整體有所壓縮。2)信用債依舊是票息策略。自6月起信用債收益率跟隨利率債走高,9月以來進入窄幅震蕩區間,已經持續一月有餘。信用利差在8月底9月初曾有小幅走高,但在流動性緊平衡+經濟修復較樂觀的背景下,整體還是延續了緩慢壓縮的趨勢,當然壓縮幅度也不大。展望後市,我們推薦信用債投資仍以票息策略為主,久期不宜拉長,行業間、企業主體間的分化延續,建議注重個體信用挖掘。板塊方面,城投安全性邏輯仍在,短久期下可適度下沉,地產債分化效應仍在,煤炭鋼鐵行業隨著經濟修復需求有支撐,此外關注企業可能的重組帶來估值上的變動,其他產業債關注盈利、現金流修復主線,輕配行業龍頭。

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  1.  行業利差監測與分析

  1.1  信用利差下行

  本周債市信用利差下行。具體來看,截止10月16日,3年期AAA等級中票信用利差為70BP,較上周末下行5BP,5年期AAA等級中票信用利差為85BP,較上周末下行3BP;3年期AA+等級中票信用利差為87BP,較上周末下行4BP,5年期AA+等級中票信用利差為106BP,較上周末下行4BP;3年期AA等級中票信用利差為105BP,較上周末下行2BP,5年期AA等級中票信用利差為141BP,較上周末下行6BP。

  1.2  等級利差分化,期限利差分化

  信用債等級利差分化。具體來看,截至10月16日,1年期短期品種AA級與AAA級中票利差為30BP,較上周末下行1BP;3年期AA級與AAA級中票利差為35BP,較上周末上行3BP;5年期AA級與AAA級中票利差為56BP,較上周末下行3BP。

  信用債期限利差分化。具體來看,截至10月16日,5年期和3年期的AAA中票期限利差為29BP,較上周末上行4BP;5年期和3年期的AA中票期限利差為50BP,較上周末下行2BP;5年期和1年期AAA中票的期限利差為80BP,與上周末基本持平。

  1.3  城投債:產業債與城投債利差分化

  本周城投債利差較為平穩。具體來看,截至10月16日,本周末城投債AAA級利差為105BP,與上周末基本持平;城投債AA+級利差為128BP,上行1BP;城投債AA級利差為197BP,與上周末基本持平。

  產業債與城投債利差分化,AA級信用債中城投表現顯著好於產業債。具體來看,截至10月16日,本周末AAA級產業債-城投債利差目前在-17BP,與上周末基本持平;AA+級產業債-城投債利差目前在114BP左右,較上周末上行1BP;AA級產業債-城投債利差目前在110BP左右,較上周末上行1BP。

  1.4  鋼鐵、採掘:行業利差平穩,超額利差上行

  鋼鐵、採掘行業利差平穩,超額利差上行。具體來看,截至10月16日,AAA級鋼鐵債信用利差平均為98BP,與上周末基本持平;AAA級採掘債(主要是煤炭開採)信用利差平均為88BP,與上周末基本持平;AAA級鋼鐵債超額利差為28BP,較上周末上行4BP;AAA級採掘債超額利差為18BP,較上周末上行4BP。

  1.5  地產行業:信用利差分化,超額利差擴大

  地產行業信用利差分化。具體來看,截至10月16日,AAA級房地產行業信用利差86BP,較上周末下行1BP。AA級地產行業信用利差為155BP,較上周末上行1BP。

  地產行業低等級和高等級債超額利差擴大。具體來看,截至10月16日,AAA級地產行業超額信用利差為16BP,較上周末上行3BP;AA級地產行業超額信用利差為50BP,較上周末上行2BP。

  1.6  行業利差橫向比較

  高等級債中,傳媒、化工是利差最高的兩個行業。AAA級傳媒行業中票平均利差為105BP,AAA級化工行業中票平均利差為99BP。其次是鋼鐵、有色金屬、休閑服務和商業貿易行業,其利差均在90BP左右。醫藥生物是平均利差最低的行業,目前為65BP。

  中等級債券中,綜合類行業利差最高,其次為醫藥生物和有色金屬行業,AA+等級綜合類及醫藥生物行業利差均在300BP以上。此外,傳媒、機械設備和採掘行業利差也相對較高。食品飲料行業利差水平相對最低,為101BP,和綜合類行業信用利差相差約489BP。

  2.  一級市場:凈供給增加,估值收益率下行為主

  2.1  凈供給增加

  根據Wind統計,上周短融發行1122.60億元,到期1686.10億元;中票發行473.10億元,到期497.90億元;企業債發行84.90億元,到期81.70億元;公司債發行854.87億元,到期421.15億元。上周主要信用債品種共發行2535.47億元,到期2686.85億元,凈供給-151.38億元,較前一個交易周(10月9日-10月10日)的-357.73億元的凈供給,上周信用債凈供給增加。

  從主要發行品種來看,上周共發行短融超短融109隻,中期票據49隻,企業債發行7隻,公司債發行70隻,發行數量較前一個交易周增加。從發行人資質來看,AAA等級發行人佔比最大為59%。從行業來看,建築業行業發行人佔比最大為25%,其次為綜合類行業發行人,佔比為21%。在發行的235隻主要品種信用債中有27隻城投債,佔比約11%,發行數量比前一周有所增加。

  2.2  估值收益率下行為主

  相比9月28日協會估值,本周(10月24日)中信用債估值收益率下行為主。

  具體來看,1年期品種中,重點AAA等級收益率上行3BP,AAA等級收益率上行4BP,AA+等級收益率上行5BP,AA和AA-等級收益率上行3BP。3年期品種中,重點AAA等級收益率上行2BP,AAA等級收益率上行5BP,AA+等級收益率上行3BP,AA和AA-等級收益率上行2BP;5年期品種中,重點AAA等級收益率下行1BP,AAA等級收益率上行1BP,AA+等級收益率與上周基本持平,AA等級收益率下行1BP,AA-等級收益率與上周基本持平。

  7年期品種中,重點AAA等級收益率下行4BP,AAA和AA+等級收益率與上周基本持平,AA等級收益率下行4BP,AA-等級收益率與上周基本持平。10年期品種中,重點AAA和AAA等級收益率下行4BP,AA+等級收益率下行6BP,AA等級收益率下行11BP,AA-等級收益率下行1BP;15年期品種中,重點AAA等級收益率下行3BP,AAA等級收益率下行5BP,AA+等級收益率下行7BP,AA等級收益率下行5BP,AA-等級收益率下行2BP;20年期品種中,重點AAA等級收益率下行2BP,AAA等級收益率下行1BP,AA+等級收益率下行3BP,AA等級收益率下行5BP,AA-等級收益率上行8BP;30年期品種中,重點AAA等級收益率下行3BP,AAA等級收益率下行2BP,AA+、AA和AA-等級收益率下行5BP。

  3.  二級市場:交投增加,收益率下行為主

  上周主要信用債品種(企業債,公司債,中票,短融)共計成交3896.58億元,較前一周581.35億元的成交額增加了3315.23億元。

  3.1  銀行間市場:收益率下行為主

  3.1.1  中票短融:收益率下行為主

  上周國債收益率上行為主。具體來看,1年期國債收益率下行1BP,3年期國債收益率上行3BP,5年期國債收益率上行4BP,7年期國債收益率上行1BP。

  具體來看,以中票短融為例,1年期品種中,超AAA等級收益率下行3BP,AAA等級收益率下行0BP,AAA-等級收益率下行0BP,AA+等級收益率下行1BP,AA等級收益率下行1BP,AA-等級收益率下行1BP;3年期品種中,超AAA等級收益率下行1BP,AAA等級收益率下行5BP,AAA-等級收益率下行5BP,AA+等級收益率下行4BP,AA等級收益率下行2BP,AA-等級收益率下行2BP;5年期品種中,超AAA等級收益率上行2BP,AAA等級收益率下行0BP,AAA-等級收益率下行0BP,AA+等級收益率下行1BP,AA等級收益率下行3BP,AA-等級收益率下行3BP;7年期品種中,超AAA等級收益率上行0BP,AAA等級收益率下行0BP,AAA-等級收益率下行1BP,AA+等級收益率下行1BP。

  3.1.2  企業債:收益率上行為主

  上周銀行間企業債收益率上行為主。5年期AAA(城投債)收益率上行2BP,5年期AAA(2)(城投債)收益率上行2BP,7年期AAA(城投債)收益率上行2BP,7年期AAA(2)(城投債)收益率上行2BP。5年期AA(城投債)收益率下行1BP,5年期AA(2)(城投債)收益率上行1BP,7年期AA(城投債)收益率與上期基本持平,7年期AA(2)(城投債)收益率上行4BP。

  3.2  交易所市場:指數走勢微漲

  上周交易所債券市場中的公司債與企業債指數均微漲,相比前一周上證企業債指數和上證公司債指數分別上行0.06%和0.04%。

  4.  上周評級調整及違約情況回顧

  上周有1項信用債主體評級上調,有3項信用債主體評級下調,主體評級上調數量增加,下調數量增加。評級調整的發行人中無城投平台。

  評級上調的發行人榮盛石化股份有限公司非城投平台,信用評級上周從AA+上調至AAA。主要原因是公司目前PX、PTA權益產能和聚酯產能均位於國內前列,規模優勢明顯,且保持了較高的開工率和產銷率,公司具有顯著的市場地位。政府和銀行的支持力度大,舟山煉化項目獲得地方政府和國有大型銀行的支持。

  評級下調的發行人博天環境集團股份有限公司非城投平台,來自水利、環境和公共設施管理業,信用評級上周從BBB下調至BB-。主要原因是公司持續虧損,項目延遲開工。公司因未能按期歸還利息導致債務提前到期,且產生罰息。部分金融機構債務逾期,目前逾期債務合計5.61億元。

  評級下調的發行人華晨汽車集團控股有限公司非城投平台,來自製造業,信用評級上周從AA+下調至AA-。主要原因是未能按時兌付信託計劃的本金、利息和罰息,合計超過10億元。公司債務負擔重,短期債務壓力也較大。

  評級下調的發行人保利協鑫(蘇州)新能源有限公司非城投平台,來自製造業,信用評級上周從AA下調至A+。主要原因是公司盈利情況持續弱化。同時,目前公司賬面貨幣資金保有量有限,可動用銀行授信較少。2020 年以來公司業績持續下滑,預計短期內經營基本面出現明顯好轉的可能性不大,加之到期債務償付金額較大,目前公司面臨較大的償債壓力。

  上周新增違約債券4隻。19方正MTN002違約本金15.50億元,發行主體為北大方正集團有限公司。公司在國Nene資企業PCB生產能力位居第一,在漢字出版、排版、印刷軟體領域具有壟斷優勢,方正科技下屬子公版軟體、方正報業數字資產管理系統、方正數字報刊系統、方正Apabi數字版權保護系統等1000多種擁有自主知識產權的軟體產品,企業性質為中央國有企業。15中信國安MTN003違約本金30.00億元,發行主體為中信國安集團有限公司。公司是國內最早也是最大規模投資有線電視網路業務的公司之一,是中國目前最大的增值電信運營商之一,企業性質為公眾企業。16盛潤債違約本金6.36億元,發行主體為河南盛潤控股集團有限公司,公司在水務業務方面有區域壟斷優勢。H7泰禾02違約本金15.98億元,發行主體為泰禾集團股份有限公司。公司是一家在地產、金融、文化等領域多元發展的大型知名上市公司,主要從事住宅地產和商業地產的開發,企業性質為民營企業。

  上周無新增違約主體。

  5.  信用債:收益率繼續小幅震蕩

  信用債收益率小幅下行。上周AAA級企業債收益率平均下行2BP,AA級企業債收益率平均下行3BP,城投債收益率平均下行1BP,收益率整體變動幅度不大。信用利差整體有所壓縮。

  信用債依舊是票息策略。自6月起信用債收益率跟隨利率債走高,9月以來進入窄幅震蕩區間,已經持續一月有餘。信用利差在8月底9月初曾有小幅走高,但在流動性緊平衡+經濟修復較樂觀的背景下,整體還是延續了緩慢壓縮的趨勢,當然壓縮幅度也不大。展望後市,我們推薦信用債投資仍以票息策略為主,久期不宜拉長,行業間、企業主體間的分化延續,建議注重個體信用挖掘。板塊方面,城投安全性邏輯仍在,短久期下可適度下沉,地產債分化效應仍在,煤炭鋼鐵行業隨著經濟修復需求有支撐,此外關注企業可能的重組帶來估值上的變動,其他產業債關注盈利、現金流修復主線,輕配行業龍頭。