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基本面利好增多,防範流動性分層風險——海通固收利率債周報(姜珮珊、孫麗萍)

來源:姜超宏觀債券研究

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基本面利好增多,防範流動性分層風險

——海通固收利率債周報

(姜珮珊、孫麗萍)

概要

海外債市:美債先跌後漲

8月多國減持美國國債,美國經濟復甦之路緩慢而坎坷,海外疫情反彈,美國刺激計劃較難在大選前達成協議,新冠疫苗試驗被接連叫停,市場情緒波動多變,10月6日至10月16日美債先跌後漲,10年美債利率持平於0.76%。

基本面:社融大超預期,PPI短期回落

9月出口數據向好,進口大超預期,社融數據遠超預期且結構也繼續向好,顯示經濟持續復甦。10月以來中觀高頻數據顯示,生產較為穩健,但下游需求走弱。通脹方面,我們預計10月CPI同比回落至0.9%、PPI回落至-2.3%,但中長期看,PPI同比仍趨於回升。

政策面:階段性放寬宏觀槓桿率

央行表示當前流動性合理充裕,經濟穩步復甦,這意味著貨幣政策基調不改,仍將維持中性;階段性放寬宏觀槓桿率已取得顯著成效,需關注穩槓桿回歸。

貨幣市場:資金中樞抬升

國慶節後(截至10月16日),央行公開市場凈回籠3700億。資金中樞抬升,R001均值上行10bp至1.91%,R007均值上行14bp至2.29%。DR001均值上行5bp至1.84%,DR007均值上行5bp至2.1%。3M Shibor、1年期FR007互換利率和存單發行利率均上行。

上周債市回顧:供給回升,需求尚可,債市下跌

供給增加,需求尚可。上周利率債凈供給為2025億元,環比增加1309億元;總發行量4519億元,環比增加3068億元。從招投標結果來看,農發、國開債需求較好,口行債需求尚可,但國債需求一般。截至10月16日,未來一周國債計劃發行量2330億元。此外,關注存單量縮價升。

債市下跌,利差走擴。國慶節後,經濟數據整體向好,股市反彈,債市小幅下跌。截至10月16日,與9月30日相比,1年期國債上行5BP,10年期國債上行7BP;1年期國開債基本持平,10年期國開債上行5BP。

中短端配置價值更高。當前十 年國債收益率位於26%分位數(2010年以來,下同),其餘關鍵期限分位數水平相對較高(40%分位數以上);相對於國債,十 年國開分位數更高,但中短端分位數偏低。期限利差方面,國債收益率曲線中3-1Y最為陡峭(57%分位數),國開曲線相對於國債更陡,尤其是10-5Y位於59%分位數。隱含稅率方面,10年國開債隱含稅率下行至14.5%,位於54%分位數,其餘關鍵期限的隱含稅率仍較低。

本周債市策略:基本面利好增多,防範流動性分層風險

當前債熊仍將延續,短債優於長債,熊市小反彈機會還需等到10月下旬繳稅期之後。從曲線各階段位置來看,中短端配置價值最高,其次為超長端(三十 年),長端(十 年)配置價值較低。首先,四季度基本面對債市的邊際利好在增多,如PPI短期回落、社融增速或在11月見頂、10月以來下游需求走弱。其次,貨幣轉松還缺乏基本面的支持,9月交易盤繼續加槓桿,10月以來存單再度提價且到期壓力較大,結構性存款壓降任務仍重,但財政支出將加快,需防範10月下旬繳稅期的流動性分層風險。再次,債市供需格局將在11-12月明顯改善。最後,從近三輪熊尾利率調整位置、隱含稅率以及社融-M2增速差領先關係來看,利率趨勢性拐點未至。維持十 年期國債收益率四季度3.0~3.3%、明年上半年回升至3.5%的判斷。

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1.  海外債市:美債先跌後漲

美國就業數據不佳,通脹仍處於低位,工業生產惡化,零售顯著向好。10月10日當周初請失業金人數為89.8萬人,高於預期和前值。9月NFIB小型企業信心指數104,好於預期。9月PPI同比升0.4%,略高於預期;CPI同比增1.4%、核心CPI同比增1.7%,二者基本與前值持平。9月工業產出環比下降0.6%,繼連續四個月增長後首次下降。9月零售銷售環比增1.9%,大幅好於預期。

美債先跌後漲。8月份中國、日本和英國等多國均減持美國國債,然而美國經濟復甦之路緩慢而坎坷,歐美國家疫情二次爆發,美國刺激計劃較難在大選前達成協議,加上三家藥企新冠疫苗試驗被接連叫停,市場情緒波動多變,10月6日至10月16日美債先跌後漲,10年期國債利率持平,收於0.76%,10Y-2Y國債期限利差維持在0.62%。

2.  基本面:社融大超預期,PPI短期回落

出口數據向好,進口大超預期。9月出口同比9.9%(前值9.5%),進口同比增速由負轉正並大幅回升至13.2%,貿易順差回落至370億美元。從出口商品類型看,防疫相關物資出口繼續回落,但仍處較高水平,而其他品類出口多數改善;從國別來看,對美出口增速略升(20.5%),對日本(-2.7%)和歐盟(-7.8%)均小幅回落,對新興經濟體出口普遍改善。四季度歐美髮達國家或將步入疫情反覆和經濟恢復並存的階段,中國出口「韌性」延續時間或有所延長。

社融數據大超預期,結構也繼續向好,顯示經濟持續復甦。9月社融繼續多增近萬億,主要貢獻包括政府債券、表外未貼現票據和表內貸款,後兩者均超預期。企業中長貸同比大幅多增5043億元、創17年5月以來的新高,居民中長貸同比繼續多增,M1同比續升至8.1%,分別指向地產銷售景氣度延續、企業投資活動的加速回暖、企業流動性持續向好。由於信貸繼續擴張以及財政的加速投放,9月M2同比重新回升,社融-M2增速差開始回落。我們預計本輪社融增速的回升將持續到今年11月,支持經濟繼續回暖至明年上半年。

10月以來,下游需求走弱,生產較為穩健。10月前13天35城地產銷售回落,銷量增速轉負至-12.8%。國慶黃金周零售總額1.6萬億元,日均增速同比降至4.9%。10月前13天重點電廠日均耗煤同比增速轉負至-5%。10月以來高爐開工率較9月回升,生產依然向好,樣本鋼廠鋼材產量增速也同步走強至5.8%,但需求端邊際走弱,上周樣本鋼廠鋼材庫存和鋼材社會庫存雙雙回補。

通脹方面,9月CPI和PPI紛紛低於市場預期,預計10月均繼續回落。10月以來食品價格小幅回落,疊加去年同期高基數影響,預計10月CPI同比回落至0.9%。10月以來國內商品價格走勢分化,加上短期內PPI仍面臨海外疫情反覆和油價下跌的壓力,預測10月PPI回落至-2.3%。但中長期看,國內外經濟持續復甦下,PPI同比仍趨於回升。整體來看,現階段貨幣政策與整體通脹關聯度降低,且當前通脹態勢溫和,不會對貨幣政策形成制約。

3.  政策面:階段性放寬宏觀槓桿率

G20會議上,易綱行長表示央行將積極防範化解潛在金融風險。10月14日央行召開了第三季度金融統計數據新聞發佈會,會議傳達的信號主要有:

1)流動性合理充裕,貨幣政策不至於轉向。具體來說,短、中、長期流動性供給需求均較為均衡,利率水平與當前的經濟基本面總體是匹配的,今年以來銀行超儲率處於合理區間。針對8月份機構測算的超儲率偏低,孫國峰司長給出解釋,認為支付清算服務進步、人民銀行降低超額準備金利率、金融機構管理能力提高等因素,銀行體系所需要的超額準備金水平總體是趨於下降的。

2)政策基調維持,貨幣政策中性延續。前三季度信貸、社融增速還是合理增長,未到偏快增長狀況,這意味著經濟穩步恢復下短期內降息、降准機率極低,中性貨幣政策仍將維持。

3)階段性放寬宏觀槓桿率,關注穩槓桿回歸。在疫情特殊時期,允許宏觀槓桿率有階段性的上升,目前提槓桿助力實體經濟已取得顯著成效,阮健弘表示「二季度當季GDP已經實現了正增長,我們預計三季度GDP的增速會進一步提升,這也為未來更好地保持合理的宏觀槓桿率水平創造了條件」,我們認為,後續需關注政策從階段性容忍槓桿提升向穩槓桿回歸。

4)房地產監管壓力相對溫和。關於房企融資有三條紅線,彭立峰表示「目前重點房地產企業資金監測和融資管理規則起步平穩;跟蹤評估執行效果,不斷完善規則,穩步擴大適用範圍」,這暗含融資監管政策不會過快全面收嚴,預計房地產行業整體承壓不大。

4.  貨幣市場:資金中樞抬升

央行繼續呵護中期流動性,上周MLF凈投放3000億元,資金中樞抬升。國慶節後(截至10月16日),央行逆回購投放1000億元,逆回購到期7700億元;MLF投放5000億元,到期2000億元,公開市場凈回籠3700億。具體來說,R001均值上行10bp至1.91%,R007均值上行14bp至2.29%。DR001均值上行5bp至1.84%,DR007均值上行5bp至2.1%。

存單利率上行。9月份央行釋放超額跨季資金,但上周有四天央行維持資金凈回籠,隔夜和7天利率大體呈現先下後上的走勢,3M Shibor、1年期FR007互換利率和存單發行利率均上行。

5.  一級市場:供給增加,需求尚可

上周,利率債凈供給為2025億元,環比增加1309億元,相比於9月最後一周增加1475億元;總發行量4519億元,環比增加3068億元,相比於9月最後一周增加3885億元。其中,記賬式國債發行2013億元,環比增加562億元;政策性金融債發行1179億元,環比增加1179億元;地方政府債發行1327億元,環比增加1327億元。截至10月16日,未來一周國債計劃發行量2330億元。

上周,利率債(國債、政金債)一級市場招投標需求整體尚可,具體來說:

農發債需求較好,其中需求較好的有20農發07(增9)、20農發06(增14),認購倍數分別為7.52倍、7.56倍,其餘認購倍數均在3倍以上;農發清發債一級市場招投標需求也較好,2年期20農發清發03(增發3)的認購倍數為6.34倍;7年期20農發清發02(增發17)認購倍數為4.65倍,需求尚可。

國開債需求整體較好,認購倍數較好的品種有20年期,20年期20國開20(增8)認購倍數分別為7.77倍;其餘品種認購倍數均在3.8倍以上,認購倍數尚可。

口行債需求整體尚可,周四發行的3年期和10年期、周五發行的3年期債券認購倍數較好,認購倍數分別為4.82倍、5.32倍和4.92倍;其餘品種認購倍數分化,較差的是周五發行的1年期債券,認購倍數為2.69倍。

國債需求一般,本周共發行3年、7年附息國債和91天貼現國債,認購倍數分別為3.53倍、2.82倍和2.36倍,認購倍數一般。

存單量縮價升。上周同業存單發行5273億元,環比增加4263億元,到期5398億元,淨髮行-125億元,環比增加585億元,較9月30日發行量和淨髮行量分別增加4179億元、856億元。截至10月16日,上周股份制銀行3個月同業存單發行利率收於2.92%,環比上行16BP,較9月30日上行2BP。

6.  二級市場:債市下跌,利差走擴

國慶節後,經濟數據整體向好,股市反彈,債市小幅下跌。與9月30日相比,上周1年期國債上行5BP至2.7%;10年期國債上行7BP至3.22%。1年期國開債收於2.84%,與9月30日基本持平;10年期國開債上行5BP至3.76%。

中短端配置價值大於長端,超長端國債配置價格好於10年。截至10月16日,從收益率絕對水平來看,十 年國債收益率位於26%分位數(2010年以來,下同),3-5年國債位於40%~50%分位數左右,1Y國債45%分位數;相對於國債,十 年國開分位數更高,中短端國開分位數則偏低。

上周10-1Y利差走擴,國債3-1Y最陡,國開10-5Y最陡。從期限利差來看,上周10-1Y國債利差走擴4bp至52bp,國債收益率曲線中3-1Y期限利差最為陡峭(57%分位數);相對於國債,國開曲線整體更陡,尤其是10-5Y期限利差位於59%分位數。

從隱含稅率來看,10年國開債隱含稅率下行至14.5%,位於54%分位數,其餘關鍵期限的隱含稅率仍相對較低。

7.  本周債市策略:基本面利好增多,防範流動性分層風險

展望10月下旬,我們認為,債市熊市仍將延續,短債優於長債,熊市小反彈機會還需等到10月下旬繳稅期之後。從曲線各階段位置來看,中短端配置價值最高,其次為超長端(三十 年),長端(十 年)配置價值較低。維持十 年期國債收益率四季度3.0~3.3%、明年上半年回升至3.5%的判斷。

首先,四季度基本面對債市的邊際利好在增多,9月外需繼續改善,社融大超預期且結構繼續向好,但PPI短期回落、社融增速或在11月見頂、10月以來下游需求走弱。

其次,貨幣轉松還缺乏基本面的支持,關注下旬繳稅期流動性分層風險。9月交易盤繼續加槓桿,10月以來存單再度提價且到期壓力較大,結構性存款壓降任務仍重,但財政支出將加快,需防範10月下旬(23日及之後幾日)繳稅期流動性分層風險。

再次,四季度債券供給壓力將逐月降低,其中11-12月環比降幅明顯,再加上信貸增速趨降,債市供需格局將在11-12月明顯改善。

最後,從過去幾輪熊尾利率調整位置、隱含稅率以及社融-M2增速差領先關係來看,利率趨勢性拐點未至。

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