財經 北京新浪網 如是資本張奧平:A股開啟「雙循環」,企業價值分化加劇

如是資本張奧平:A股開啟「雙循環」,企業價值分化加劇

來源:公私風雲

近日,如是資本董事總經理、如是金融研究院副院長張奧平在接受《國際金融報》記者專訪時表示,在全面註冊制改革下,中國資本市場正站在走向「雙循環」良性發展新階段的起點上。而在新階段的資本市場,IPO將僅是一輪融資手段,企業資本價值分化加劇。

▲如是資本董事總經理、如是金融研究院副院長張奧平

▲如是資本董事總經理、如是金融研究院副院長張奧平

A股亟待實現「雙循環」

張奧平指出,縱觀全球範圍內成熟的資本市場,如美股和港股,都已經實現資本市場的「雙循環」。也只有實現「雙循環」的資本市場,才可以幫助優秀的企業融資發展,讓投資者獲得企業成長的增量收益,實現良性健康的發展,迎來長期慢牛行情。

那麼,什麼是資本市場的「雙循環」?張奧平認為,其一是在資產端,優秀的企業可以通過市場化的機制登陸資本市場融資發展,劣質企業會被市場所淘汰,資產端可以形成「有進有出、良性循環」的發展趨勢。其二是在資金端,投資者可以伴隨著企業資本價值的成長,實現資產配置的長期增量收益,而非短期零和博弈,進而吸引更多長期穩定的價值型資金進入。

「自1990年滬深交易所相繼成立至2019年7月科創板註冊制落地前,在近三十 年的時間中,中國資本市場並未實現『雙循環』的良性發展。」張奧平進一步分析。

首先,在資產端,大量的優秀企業流失海外,如早年的阿里、騰訊、百度、京東,以及近幾年的美團、小米、拼多多等。並且,中國的A股市場資產端「怪相頻發」,像大家熟知的獐子島的扇貝可以無數次的「跑路」,康美藥業財務造假近300億元頂格處罰僅60萬元等。

其次,在資金端,具備深度研究與長期價值判斷能力的機構投資者佔比不到15%,而慣性「炒短、炒小」的散戶投資者佔比達到85%,這一點與資本市場長期價值化發展邏輯極度不符,成熟的資本市場,如美股,長線機構投資者佔比高於60%。

張奧平直言,散戶佔比高的市場必然會產生交易的短期頻繁性與投機性。像近期被證監會立案調查,連續虧損三年卻實現12個交易日漲幅近500%的天山生物,散戶投資者將機構投資者成功「洗出」市場,最終被「埋」。「上述一系列問題背後的根本性原因,在於其核心制度上長期以來存在一定的缺陷。」

A股離成熟資本市場有多遠

事實上,中國資本市場目前與成熟資本市場仍有諸多不同,張奧平拿美股進行對比分析。

其一,也是最重要的,在核心制度上,美股市場長期運行的是註冊制;而A股市場近三十 年的時間運行都是「非市場化」的審批制與核准制,2019年中國資本市場開啟全面註冊制改革後,才迎來了雙軌制發展的階段,即註冊制與核准制并行。

如何理解註冊制與核准制的本質區別?張奧平向《國際金融報》記者解釋,註冊制追求的是企業的長期價值成長性,看的是未來;而核准制追求的是企業短期財務穩定性,看的是過去。

張奧平進一步表示,在核准制下,是不允許未盈利企業上市的,而京東、美團等一系列優秀的新經濟類企業赴海外上市的時候,並沒有實現盈利。所以,在過去很多處於快速成長期、還未實現盈利的企業無法在A股市場上市融資發展,而迎來的很多都是已經處於成熟期,發展趨近於天花板的企業。這種短期的視角不僅會將優秀的企業拒之門外,同時也很難吸引到長期價值型的資金。

「在核准制下,監管機構是企業上市的審核主體,市場資金主體、投資者只能參與企業上市後的投資,而不能去選擇什麼樣的企業可以上市。」張奧平解釋道,而註冊制是真正可以實現資本市場企業上市「市場化」的制度,就是由市場去選擇企業是否可以達到上市要求,是否可以成為一家公眾公司去融資發展。在信息披露為核心「靈魂」的註冊制下,投資者可以根據企業的真實信息披露來選擇企業能否上市,確定是否具備市場化的資本價值。倘若市場上投資者不認可你具備上市的市值、價值,那麼無論你短期或過去能賺多少錢,都無法實現登陸資本市場。

其二,從市值排名前十來看,美股70%是代表未來新經濟的科技公司,而A股80%是金融以及資源型行業企業。張奧平直言:「新經濟類公司的多少代表了資本市場未來的價值,而中國資本市場一直存在新經濟類公司佔比較少的現象,這也會使得資本市場像一潭死水,缺少活力。正在進行全面註冊制改革的中國資本市場,也在儘力去解決這一問題。」當前,螞蟻集團、京東數科等新經濟超級獨角獸準備在科創板上市,它們的上市必然會產生示範效應和帶動作用,從而逐步改善資產端整體的行業屬性。

其三,退市家數與退市率。過去30年,美股市場退市企業數量達到1.5萬家,而A股市場退市企業數量小於100家。從退市率來看,美股市場年均退市率5.7%,而A股市場年均退市率僅有0.2%,相差近30倍。

「A股市場此前的低退市水平加之嚴格的上市審核門檻,形成了『只進不出』的資本市場,這毫無疑問會使得資產端整體質量不佳。」張奧平認為,退市制度尤為關鍵,在美股市場進行財務造假、虛假信息披露的瑞幸咖啡,會被監管機構要求直接退市,徹底喪失資本價值,而在中國資本市場進行財務造假的企業,一直以來的處罰力度較低,即便造假,也難以被退市,最終還具備「殼價值」。目前,註冊制改革後的科創板與創業板,在執行著A股史上最嚴的退市制度,近兩年退市企業數量與退市率也在大幅提升,A股市場資產端也在逐步進入一個「有進有出、良性循環」的發展階段。

除上述三大重點區別以外,張奧平還向記者表示,在投資者佔比、公司分紅、交易制度等多方面,中國資本市場與美股市場還存在很多區別,這也是中國資本市場進行全面註冊制改革的方向與樣板。

「雙循環」下企業價值分化加劇

張奧平告訴《國際金融報》記者:「全面註冊制改革下的中國資本市場,正站在走向『雙循環』良性發展新階段的起點上。而新階段的資本市場,IPO將僅是一輪融資手段,企業資本價值分化加劇。」

在張奧平看來,註冊制將會打開上市企業的「開口」,允許更多企業實現上市,甚至暫時沒有營收、沒有利潤,但具有長期成長空間的企業也具備了上市融資發展的機會。但同時,上市企業資源將不再具備稀缺性,對於企業而言,IPO回歸到了最初的融資本質,上市並不意味著終點,這對企業來說將是IPO最明顯的變化。

「過去很多企業把IPO當成發展的終點,只要上市成功,企業資本價值瞬間翻了數倍。上市之後,企業家也沒有了壓力,這就出現一種現象,那就是『跨界』發展,實現IPO融資後,去做主營業務以外的事情了。」張奧平向記者坦言,但現在實現IPO之後的企業家仍要保持創業者的心態,IPO將只是個融資手段。因為上市企業資源稀缺性被打破後,上市並不再會使你的企業資本價值瞬間翻倍,破發現象也必然會像美股、港股一樣,更加常態化。目前,運行註冊制的科創板,超過六成的企業跌破了上市首日收盤價。倘若不專注於主營業務的發展,企業價值也終將分化,最終徹底喪失資本價值。

張奧平認為,伴隨著註冊制改革,資本市場實現「有進有出」的良性發展,企業上市後價值也必將迎來分化。例如,同樣運行註冊制的納斯達克市場,全球範圍內優秀的科技創新型公司,如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜等都在此上市,其市值都突破了萬億美元。但另一面,在納斯達克市場,70%的企業是沒有交易量、流動性與資本價值的,每年從納斯達克退市的企業也主要來源於此。

「同樣的,這也會改變一級市場企業股權投融資的核心邏輯。」張奧平表示,過去股權投資機構業績的核心衡量標準之一就是被投企業的IPO數量,而在註冊制下,一二級市場估值價差將徹底消失,能不能實現IPO與企業是否具備高資本價值將不再對等。這也會使得股權投資機構降低投資「顆粒度」,不再盲目地尋找具備IPO預期的企業,而是去尋找更加具備長期價值創造能力的企業,資金的聚焦也將帶來未上市企業價值的分化。

「對於企業家來說,在企業資本價值分化加劇的時代,目前只有兩個選擇,要麼快速搶佔行業頭部,堅持長期價值化發展,實現資本價值的不斷提升;要麼踏踏實實做個『小生意』賺錢,不要去融資上市。」張奧平表示,這兩個選擇沒有對錯之分,只是在目前時代背景下,個人的不同選擇。

張奧平對投資者也提出建議:「未來不要盲目的投資,一定要多研究學習,將投資選股的顆粒度降到最低。用90%的時間學習,9%的時間選擇,1%的時間做投資。因為未來只有1%的頭部企業才能在資本市場上擁有相應的資本溢價,你才能獲得一定的收益。」

記者:朱燈花

編輯:姚惠

版式:包文嘯