財經 北京新浪網 註冊制將全面落地 創投警示「一級市場估值二級化」

註冊制將全面落地 創投警示「一級市場估值二級化」

  註冊制將全面落地 創投警示「一級市場估值二級化」

  本報記者/易妍君/珠海報導

  繼深圳獲准在資本年市場建設上先行先試,證監會再對A股註冊制改革定調。

  據新華社報導,10月15日,證監會主席易會滿向全國人大常委會會議作關於股票發行註冊制改革有關工作情況報告時表示,經過科創板、創業板兩個板塊的試點,全市場推行註冊制的條件逐步具備。證監會將深入總結試點經驗,及時研究新情況、解決新問題,選擇適當時機全面推進註冊制改革,著力提升資本市場功能。

  伴隨資本市場改革、註冊制逐步推進,創投機構也迫切期待行業迎來「高光」時刻。在創投人士看來,註冊制不只是對整個資本市場,對創投機構、創新企業都有深遠的影響。與此同時,註冊制下,創投機構也面臨「一級市場的估值二極化」,資金端來源機構化帶來的挑戰。

  註冊制利好創投機構長遠發展

  根據清科研究中心統計數據,整個股權投資行業中大概有2萬家VC和PE投資機構,活躍的有4000多家,目前管理總規模接近12萬億元。基石資本合伙人、執行總裁王啟文談到,這些機構在中小企業直接融資中發揮了非常重要的作用,特別在後疫情時代,資本對技術創新的發展作用至關重要。目前科創板上市的企業里,大概有70%都得到過VC和PE的支持。

  談及資本市場改革對股權投資行業帶來的影響,軟銀中國資本管理合伙人華平在接受《中國經營報》記者採訪時表示,首先,註冊制的影響特別大;其次,再融資新政出台對上市公司並購、整合有著巨大幫助。

  「軟銀中國資本有管理多隻美元基金的經驗,從退出角度來講,很多公司會選擇美國、中國香 港市場,我們已經習慣了註冊制下的退出機制。國內註冊制的推進,對我們投資的高科技企業會帶來較大助力。」他進一步解釋,比如軟銀中國資本的投資企業主要分佈在互聯網、醫療、AI等技術驅動的行業。而科技型企業的特點就是,在早期投入以後需要經歷一個時間階段的培育過程。如果沒有完善的退出機制,創投機構不敢輕易進入到早期的企業,因此完善退出機制,從長期來看,對整個產業良性發展十分有利。

  另外,註冊制改革背景下,創投機構選擇投資標的的範圍也在擴大。華平坦言,軟銀中國資本的定位還是聚焦技術型公司,在大方向不變的基礎上,選擇面會大大拓寬。「資本市場改革的相關舉措一旦落實以後,我們的選擇面就更廣,能真正從經濟發展角度去看項目、投項目。譬如醫療、半導體等科技企業,在早期或許需要很長一段時間爬坡,後期也需要較長時間的培育才能獲利,這都會影響到機構的投資。但改革後,退出通道進一步打開,會促進各個領域的科技企業更早地獲得資本支持。」

  普華資本董事長、頭頭是道基金創始人曹國熊認為,註冊制下,對於投資機構而言,一方面是自己投資的細分領域,會出手更重一點、投的更高一點。另外,「我們也在嘗試尋求更長久的資金,我們願意伴隨較長的時間,這對基金期限上面要有相應的匹配。」

  資金端來源快速機構化

  深圳市創新投資集團副總裁蔣玉才在第二十屆中國股權投資年度論壇上表示,註冊制好的一面是加快了投資機構的投資退出,但對一級市場估值也產生了不良影響。他將其歸納為「一級市場的估值二級化」,「即註冊制實施前,假如二級市場行業平均市盈率是50倍,一級市場、尤其是稍微早期的投資,市盈率就會在10倍左右,因為上市比較難,企業會接受一個成功率的折讓。」他解釋,而現在註冊制實施後,企業對於上市成功率的預期增強,對於估值就會有很大的心理膨脹,二級市場50倍的市盈率,一級市場就不接受10倍了,要到30倍,甚至更接近二級市場的估值。

  「如果這種估值體系擴散,將使整個一級市場的投資帶來難度,增加投資風險。」他進一步談到,「我們長期以來都在堅持專業估值體系,但行業內並非所有創投機構都會堅持原則,惡性競爭會破壞整個行業的估值體系。這是一個需要警惕的問題。」

  同時,蔣玉才指出,隨著註冊制的進一步推廣,這將只是一個開門效應問題。今後企業IPO的效率會加快,但IPO的價格可能會進一步下降,更為市場化。 「在IPO的節點,估值不應該把企業獲得二級市場投資後的未來發展價值提前顯現出來。而是按照IPO上市價格,再去研究一級市場的投資估值就更為合理。這是我們需要解決的一些問題。」他強調。

  對於註冊制下,創投行業面臨的挑戰,君聯資本董事總經理、首席投資官李家慶用當年高考擴招來打比方。他認為,未來5—10年,當創投產業從沼澤地真正走上快車道之後,就像十幾年前高考開始擴招之後,父母想到的第一件事情是讓孩子學奧數,因為擴招代表門檻的降低,這實際上也意味著創造新業績的難度在提高,需要考出更高的分,相當於不但要做對常規題,而且要把附加題做出來,這種情況下,才能創造更好的業績。因此,「所以我們對自己內部的提醒,要提高單個項目的投資當量,提高單個項目的絕對回報金額。」他談到。

  此外,李家慶還談到,註冊制直接導致的一個重要影響是,資金端的來源會快速的機構化,因為只有機構才存在周期的問題,退出的問題,分股票還是分現金的問題,這都會導致資金端機構化快速的發展。「而資金端機構化之後導致的一個直接結果是,將對基金管理人的規範性,基金管理人本身的履約能力,組織能力和人力資源的團隊能力提升到一個新高度,所以,一方面我們要強調外部環境的優化,另一方面,還要看我們自身是不是能夠準備好,去迎接新時代的到來和隨之而來的更高要求。」他表示。

  退出是否可以考慮分股票給LP

  就創投行業本身而言,如果沒有LP的投資,行業資本量會下降,長期的資金供應量也將受限。在業內人士看來,除了註冊制,創投行業的長足發展還需要更多頂層設計和制度保障。

  一方面,蔣玉才談到,實施方案提出「探索優化創業投資企業市場准入和發展環境」,註冊制(落地)就是其中優化創投發展環境的一部分,但只有註冊制還不夠。實施方案提出的優化創投行業發展環境的要求,指明了方向,而註冊制只是其中的一個起點,接下來如何對創投行業本身的發展提供更多的政策支持和稅收優惠,是真正改善整個創投行業發展的關鍵。

  他表示,現在國家對於長線資本,包括保險資金、理財資金、社保基金等投入創投行業只是允許而已,但在政策支持、稅收優惠等根本性和制度性的措施未到位前,這些資本缺乏將大量資金投入創投領域的激勵。

  「可以看到,為了鼓勵社會投資人投向二級市場支持資本市場和企業發展,國家對於二級市場投資者給予了免稅。反觀創投行業,我們作為專業的投資人,承擔了初創企業的支持和培育,擔負著更高的風險,但實際上我們現在享受的稅收優惠、政策扶持較少。」蔣玉才呼籲,國家的相關政策要對創投行業、創投領域,提供更多的政策支持,不光是允許更多的社會資本投入到創投領域,更要為創投領域的出資人減稅,為大家提供與風險相對應的更為優厚的回報。

  另一方面,業界也期待退出政策、註冊制的配套政策等逐步完善。紅杉資本中國基金合伙人周逵指出,從制度設計來看,VC和註冊制的資本市場應是創新機制的銜接,IPO不該被默認為是一級創新資本生硬退場,而應考慮創新機制的自然銜接和延續。

  周逵從創新機制上,比較了海外和中國上市公司的退出差別:目前的現實問題是公司一上市就意味著創投機構要儘快退出,因為基金存續期基本快到了,同時基金不能分股票,只能賣股票。即便投資機構願意繼續當股東,繼續支持公司的發展,但現在的制度不允許。

  他進一步談到,A股限制每個基金每個季度只能賣一小部分股票,但要退出的話,這部分股票必須最終和全部LP齊步走,一齊套現退出,而不讓基金以分股票方式分配給LP。如果能讓基金以分股票的方式分配,拿到股票的LP可以各自選擇賣還是不賣,GP也可以選擇賣或者持有,如此,VC/PE基金每年幾千億元的拋壓就會大大減少,股市資金流失將大大減少。

  在王啟文看來,雖然現在A股市場的註冊制試點已經落地,包括IPO、上市公司資產重組等,但嚴格來說,註冊制還沒有徹底實施、全面鋪開。註冊制的推行是需要一個系統、生態的配套,現在很多方面的配套並不健全。

  「我們期待註冊制對創投機構有進一步的支持,在為項目退出打開通道後,為創投機構自身的上市融資也打開通道。」王啟文強調。