財經 北京新浪網 搖搖欲墜的千億帝國——量化視角復盤新華聯控股

搖搖欲墜的千億帝國——量化視角復盤新華聯控股

  搖搖欲墜的千億帝國——量化視角復盤新華聯控股

  預野險蹤

  當傅軍提出要在2025年實現總資產和總營收超2000億目標的時候,一定沒有想到,有一天新華聯控股會因為債務問題在風雨中飄零。新華聯控股的債務危機被市場知曉,源自2019年12月的一樁訴訟。當時,因新華聯財務未按照約定償還同業拆借的3億元本金及利息,湖南出版財務公司對新華聯財務及擔保方新華聯控股提出訴訟。此後,新華聯控股的資金危機的蓋子正式被掀開,圍繞著新華聯繫的風險警報正式拉響。

  預野險蹤團隊推出量化風險模型。此模型通過「大數據+量化模型」的金融科技手段,從多個維度全面考察債券發行主體的信用狀況,並用壓力值來度量,綜合評定主體風險區間,基於不依賴傳統評級的方法和視角,給出及時、有效的預警信號。以新華聯控股為例,模型於2017年即預警其風險,並將其划入「規避2」的最高風險等級區間。通過回測我們發現,預野險蹤量化風險模型可以較為全面的覆蓋風險事件,對於違約發行人的平均預警窗口期高達684天,2019年的有效預警率高達94%。

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  公司概況及違約事件

  2020年3月6日,新華聯控股有限公司(以下簡稱「新華聯控股」或「公司」)發佈公告稱,公司發行的「15新華聯控MTN001」未能按期足額兌付本息,發生首次違約。隨後引起連鎖反應,觸發「19新華聯控股SCP002」和「19新華聯控股SCP003」交叉違約。我們回溯公司違約前的風險變化歷程,發現公司違約前陸續發生子公司債務逾期、股權遭司法凍結、評級下調、營收及凈利潤大幅回落等多項負面事件。

  數據來源:預野險蹤團隊整理

  圖1:新華聯控股違約前風險事件梳理

  新華聯控股成立於2001年6月15日,長石投資為公司的控股股東,自然人傅軍為公司實際控制人。公司旗下有三家上市子公司,分別為香 港聯交上市公司東嶽集團有限公司、新絲路文旅有限公司和深交所上市的新華聯文化旅遊發展股份有限公司。新華聯控股主營業務包括氟化工、文旅產業、房地產、酒類貿易、石油貿易、有色金屬等。

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  新華聯控股違約因素概覽及違約復盤

  根據2020年7月7日發佈的報告《透過預警模型看債市風險-復盤2020年上半年債市違約》,我們使用了分析傳導鏈條對於違約發行人的風險點進行回溯,並彙集成了違約主體歸因表,力求以從因到果的角度分析導致發行人違約的根本因素。遵循這一思路,我們整理新華聯控股的歸因表如下:

  表1:新華聯控股違約歸因表

  數據來源:預野險蹤團隊整理

  下面我們就順著傳導分析鏈條,對新華聯控股進行違約復盤分析。

  數據來源:預野險蹤團隊整理

  圖2:風險分析鏈條

  從先行因素中的外生性因素來看:

  第一,2018年,房地產宏觀調控政策堅持「房住不炒」的總基調,堅持去槓桿、去庫存的管控思路,加速推進長效機制,遏制房屋金融資產屬性的投機需求,市場逐漸降溫,對公司房地產板塊的營收造成不利影響。

  第二,公司存在一部分原材料進口和產品出口業務。公司化工板塊產品銷售遍及全球主要的國家和地區。因此全球經濟環境不穩定導致的匯率波動,有可能對公司的外匯收入造成一定程度的影響。

  第三,隨著市場的放開,公司經營的各板塊業務均存在競爭加劇的情況。公司雖然對部分區域內資源具有一定壟斷能力,但公司依然受到跨國巨頭、國內央企、上市公司和民營企業的激烈競爭,在實施資源整合戰略中面臨進程放緩和成本上升的風險。

  第四,公司化工板塊外部採購金額較大的主要原材料包括螢石、電石和煤等。這些基礎化工產品受國際基礎商品價格波動影響較大,其價格波動增加了成本控制壓力,對公司盈利穩定性帶來不利影響。

  從先行因素中的內生性因素來看:

  首先,公司的關聯網路及內控機制存在一定問題,主要體現在以下幾個事件:

  其一,早在2015年,公司旗下東嶽集團就發生了員工挪用企業資金的情況,其中涉及委託貸款9.78億元和銀行保證金5.00億元,截至2019年3月末上述案件仍在審理調查中。

  其二,2019年12月23日,新華聯控股上市子公司新華聯公告稱,公司董事長兼總裁蘇波因個人問題被公安機關帶走協助調查並已被免去董事長職務。

  其三,2019年12月24日,因新華聯控股全資子公司新華聯財務未按照約定償還同業拆借的3億元本金及利息,湖南出版財務公司對新華聯財務及擔保方新華聯控股提出訴訟。此次訴訟掀開了新華聯控股資金危機的蓋子,引起了連鎖反應。民生信託1月14日對新華聯控股尚未到期的信託貸款申請強制執行,新華聯控股因此被北京市三中院納入被執行人8次,執行標的金額共計22.46億元。另外,北京市三中院輪候1月16日凍結了新華聯控股當時所持宏達股份、科達潔能、賽輪輪胎、北京銀行、遼寧成大的股份。

  子公司負面事件不斷,一方面會對新華聯控股的聲譽產生一定程度的負面影響,惡化其融資環境;另一方面,也體現出新華聯控股對其子公司的管控力度不足,間接的反映出了公司的內控機制存在一定紕漏。

  其次,公司的戰略規劃激進,大幅舉債進行多元投資。公司投資領域涉及多個產業,例如2017年公司曾作為樂視汽車融資首輪參與者投入5000萬美元,以2500萬美元入股ofo共享單車,另外旗下港交所上市公司新絲路文旅通過增發約12億元的股票並購團貸網旗下你我金融全部股權,並對賭三年業績。然而,這些投資接連失敗。本應作為樂視生態汽車產業園的莫干山工廠土地因長期閑置遭收回;ofo共享單車今年已第15次列為被執行人;你我金融也因團貸網的暴雷而被新華聯文旅捨棄,所持你我金融股份全部被註銷並且你我金融已終止經營,此項決定使得新絲路文旅產生了一次性虧損約8280萬港元。新華聯控股近年來的激進多元投資,不僅使公司的債務負擔沉重,且拖累主業,無疑是對本就經營狀況不佳的公司再添一擊。

  從同步的經營表現上來看:由於行業競爭激烈、房地產板塊政策調控、多元投資踩雷不斷等因素的影響,2019年前三季度公司營收凈利雙降,營收同比下降8.80%,歸母凈利潤同比降幅達46.64%,扣非歸母凈利潤同比降幅87.99%,創近五年最差紀錄。

  數據來源:預野險蹤團隊整理

  圖3:新華聯控股近年來歸母凈利潤情況

  從滯後的財務指標來看:

  債務規模方面,2020年第一季度公司的資產負債率已攀升至78.39%,並且短期債務佔比高達70.01%,公司的集中償付壓力較大。

  數據來源:預野險蹤團隊整理

  圖4:新華聯控股近年來負債情況

  資產流動性方面,截至2019年6月底,新華聯控股的貨幣資金為117.07億元,但其中受限資產為43.24億元,佔比高達34.93%,受限規模較高。此外,公司的其他應收佔比規模較高,截至2019年末,其他應收款占流動資產比例為27.27%,對公司的資金形成一定佔用。綜合來看,公司的資產流動性較差,對短期債務覆蓋力不足。

  融資能力方面,從股權質押情況來看,截至2019年年底,新華聯控股所持子公司新華聯文旅的股權質押比例高達97.7%,持有科達潔能、宏達股份、北京銀行、遼寧成大等上市公司的股權質押比例超過99%。此外,2020年開年以來,新華聯控股在多家企業的持股屢遭司法凍結及輪候凍結,公司融資空間十分有限。從籌資性現金流情況來看,自2018年起,公司籌資性現金流呈持續凈流出狀態,公司融資環境進一步惡化。

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  預野險蹤量化風險模型預警效果

  基於以上的分析框架,預野險蹤團隊研發出了量化風險模型。此模型同時考慮信用債發行主體的實控人風險偏好、股債、經營情況、輿情等多維信息。通過「大數據+量化模型」的金融科技手段,從多個維度全面考察債券發行主體的信用狀況,並用壓力值來度量,綜合評定主體風險區間。壓力值取值範圍為1-100,壓力值越大風險越高,由低到高分為推薦、觀察、規避等區間。

  預野險蹤團隊利用了機器學習的決策樹、臨近演算法、線性擬合、集成學習等多類演算法對數據進行訓練。具體來看,表內數據方面,模型抓取了資金流動性、短期償付壓力、經營狀況、盈利能力等維度的多項指標;表外數據方面,模型抓取了關聯網路、內控機制、負面事件等維度的多項因子,並將這些因子進行數據標準化處理。最終,模型識別出了新華聯控股內部治理效率不佳、資產流動性較弱、集中償付壓力較大、股權遭凍結、負面事件不斷等問題,並從模型數據起始日開始,將新華聯控股划入「規避2」的區間,於公司實質違約前3年對其進行規避提示。

  數據來源:預野險蹤團隊整理

  圖5:新華聯控股歷史風險走勢圖

  通過回測,我們發現,預野險蹤量化風險模型可以較為全面的覆蓋風險事件,對於違約發行人的平均預警窗口期高達684天,2019年的有效預警率高達94%。目前模型測算的壓力值處於最大區間的發行人有508家,分別集中在輕工製造、紡織服務、電子元器件、家用電器、醫藥生物等行業,此外,民營企業壓力值高企、上市公司壓力值略有增速態勢。後續預野險蹤團隊將持續跟蹤債市發行人的風險動態,從量化模型視角與市場分享我們監測到的行業、區域和個體的風險變化。